光大：总量之光·会议纪要20230604

宏观赵格格：非农超预期，美联储如何抉择？ 5月新增非农超预期，就医、餐饮和客运新增就业环比拉动较大，分别受“长新冠”和“多重疫情”下的就医需求、节假日和毕业季到来的聚餐活动、地面客运需求的拉动。整体来看，美国就业市场需求端依然偏强，4月职位空缺率也出现了超预期反弹。 但是，由于居民持有超额储蓄减少、青年群体返工意愿提升，就业市场供给端持续恢复，退职者减少，辞职意愿下滑，就业市场供需矛盾进一步缓解，驱动失业率抬升、薪资环比增速如期放缓。喜忧参半的就业数据，驱动市场交易美联储“跳过一次”加息的预期，也即六月暂停加息、七月再做观察。 新增非农超预期，就医、餐饮和客运新增就业环比拉动最大。 （一）教育和保健服务业：5月新增9.7万人（前值8.5万人），其中就医需求新增7.5万人（前值6.9万人），疫后“长新冠”和自冬季以来的“多重疫情”引发就医需求持续高位。（二）休闲酒店业：新增4.8万人（前值3.0万人），其中餐饮新增3.3万人（前值2.2万人），5月美国多个节假日和高校毕业典礼带动相关餐饮需求增多。（三）运输和仓储业：新增2.4万人（前值0.4万人），主要是受地面客运需求拉动。（四）专业和商业服务：新增6.4万人就业（前值6.5万人），维持年初以来高位，表明商业活动景气度依然较高。 失业率超预期抬升，指向劳动力供需矛盾有所缓解。 劳动参与率在5月维持高点，主因中青年群体劳动参与率回升，显示供给端持续恢复。失业人口明显增加，驱动失业率超预期抬升。值得注意的是，新增非农和失业率分别来自于企业和家庭调查，两项调查的分歧在5月走阔至历史高点，造成“新增非农强”和“失业率抬升”的“矛盾”组合出现。 但是，从失业人数的结构来看，指向就业市场正在边际降温。随就业供给持续增多，不少劳动力重返就业市场，但永久失业增多，退职者减少，辞职意愿下滑，就业市场供需紧张的格局持续缓解。5月非农薪资环比增速放缓，也印证了劳动者的议价能力有所减弱。 美联储进入两难境地，或选择“跳过一次”加息。 一方面，美国经济部分数据开始转弱，失业率抬升、消费意愿回落，叠加中小银行金融危机依然在持续发酵，停止加息后让“高利率”再飞一会是一个不错的选择；但另一方面，美国经济韧性较强、通胀具备粘性，新增非农就业规模和通胀同比增速依然超过美联储合意水平。 参考近期美联储官员的表态，也可以看出美联储内部分歧较大。喜忧参半的就业数据，驱动市场交易美联储“跳过一次”加息的预期，也即六月暂停加息、七月再做观察。 风险提示：俄乌危机发酵抬升大宗商品价格，美国中小银行风险事件继续发酵 。 策略张宇生：换挡期的等待与布局 核心问题一：经济与政策的换挡期 5月份市场整体表现不佳，对于市场而言，当前核心的问题是基本面预期与政策的组合面临着较大的压力。当前经济压力或许与经济处于换挡期以及季节性因素有一定关系，不过剔除这些因素后，整体经济数据仍然较为疲弱。政策方面，仍然保持了较高的定力，这也的确符合政策的底线思维。除此之外，人民币汇率压力与北上资金净流出也造成了一定的压力。 核心问题二：转机在何处？ 市场目前处于底部位置，前期对于经济的悲观预期已经有了较为充分的反映，进一步讨论对经济数据的悲观预期或许已经失去了增量意义，投资者可以开始考虑市场出现拐点的可能。从以往的经验来看，悲观预期的扭转信号基本为重要利好政策的出台。此外，经济与盈利的逐步企稳回升也值得期待。 核心问题三：用什么结构度过“换挡期”？ 市场或仍将回归景气主线，全年来看，行业股价表现与业绩之间的相关性呈现“倒U”型，4月至10月期间业绩更为重要。展望未来，主题仍然反复表现，但不再会一枝独秀，并且主题背后也需要景气作为支撑，因此，除了关注有望演变为市场主线的AI与“中特估”之外，也应开始考虑左侧布局经济复苏相关的方向。 A股市场：换挡期的等待与布局 展望6月份，在经历了前期由于业绩、政策预期以及外部压力带来的阶段性调整之后，市场或将逐步企稳。当前市场指数与其估值水平均处于相对较低的位置，市场风险已经得到了较为充分的释放，未来市场下行空间有限。展望未来 ，市场的转机可能来自于政策与经济两个方面，从过往经验来看，政策预期的变化往往要比经济的实际好转来的更加迅速一些。配置方向一：数字经济与+AI，建议关注半导体、通信设备、光学光电子、计算机设备等TMT行业。配置方向二：左侧布局经济复苏相关方向，结合年初以来盈利预期的调整与实际业绩情况，部分行业确实面临业绩预期改善但股价低迷的情形，其中与经济复苏相关的板块值得关注。建议关注白酒、非白酒、生物制品、化学制药、白色家电 、航空机场等行业。配置方向三：“中特估”方向，关注景气或将上行的“一带一路”相关的国企板块。 港股市场：价值已现，趋势可期 港股近期持续调整，目前估值处于低位。从盈利基本面来看，港股今年或仍有修复空间。短期内中美关系缓和、海外流动性边际改善等因素将成为市场上行的重要支撑。建议关注半导体、互联网、黄金、消费等方向。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好。 固定收益张旭：预计5月新增贷款超1.5万亿元 制造业PMI在月末公布，反映了宏观经济运行的状况；票据市场利率可以实时获得，而每月下旬的票据市场利率走势反映了金融机构对于信贷投放进度的主 动调节。以上两项数据均对信贷增量具有一定的预测能力，且可在信贷数据发布前获得，因此我们可使用制造业PMI和票据市场利率对该月的信贷数据进行预测。 在《预计3月新增贷款在4万亿元左右——2023年4月5日利率债观察》中我们推出了一个信贷增量的预测模型，以每月下旬的转贴现利率和PMI作为自变量 ，对当月的人民币贷款增长状况进行预测。该模型显示3月份信贷增量在4万亿元左右，而实际值为3.89万亿元。 在《预计4月贷款较去年同期多增——2023年5月9日利率债观察》中我们对模型进行了升级，引入6MAAA级CD利率作为输入变量，从而更好地反映出银行自主调控信贷节奏的意愿。该模型预测23年4月新增人民币贷款在7000-9000亿元之间，而实际值为7188亿元。 23年5月份制造业采购经理指数为48.8%，较上月下降了0.4个百分点。5月下旬6M国股行转贴现利率的均值为1.67%，同期6MAAA级CD利率均值为2.25% ，两者之间的利差为-58bp。我们预测23年5月人民币贷款的增长超1.5万亿元 ，较去年同期的1.89万亿元有所少增。 事实上，去年5月的信贷增量是明显超过历年同期水平的，这主要是因为信贷增长的月度间波动（去年4月明显少增）以及央行引导5年期以上LPR大幅下降 、发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》（银发〔2022〕115号）等一系列政策和措施所推动的。今年并不存在上述情况，所以即便今年5月信贷较去年同期有所少增也属正常现象。 去年5月以来信贷增长出现了趋势性恢复，也给今年的同比增长形成了较高的基数，因此未来一些月份仍会出现同比少增的状况，建议大家理性看待。此外 ，广义货币的增长的状况也是类似的。我们在《不久后M2增速将趋势性下行 ——2023年3月12日利率债观察》便已指出“今年M2增速将呈现出前高后低的走势，不久后我们便会迎来M2增速的趋势性下降，年底时M2增速较有可能回到与名义经济增速基本匹配的水平。” 值得一提的是，我们并不建议投资者过度关注单月的信贷数据。历史上看，单月数据经常上上下下，容易扰乱投资者对于信贷整体运行趋势的判断。实体经济对于融资的需求具有一些惯性，不会在短时内反复变化，过于关注单月数据的波动只会给自己徒增困扰。我们建议在对新增贷款进行分析时重点关注“三月同比”指标，或是综合对比今年与过去两年自年初以来的累计增量。若按5月份新增信贷1.5万亿元计算，则今年前5个月新增贷款12.8万亿元，明显高于前年、去年同期的10.6、10.9万亿元，说明金融对实体经济形成了有力的支持 。 风险提示：不理性的预期引发市场快速波动。 金融工程祁嫣然：曙光已现，积极把握市场交易机会本周市场表现： 本周（2023.05.29-2023.06.02，下同）市场涨跌不一。上证综指上涨0.55% ，上证50下跌0.63%，沪深300上涨0.28%，中证500上涨1.16%，中证1000 上涨1.22%，创业板指上涨0.18%。创业板指量能择时信号为看多观点，其余宽基指数量能择时信号为看空观点。 宽基指数来看，创业板指处于估值分位数“安全”等级，其余宽基指数处于估值分位数“适中”等级。 中信一级行业分类来看，电力及公用事业、消费者服务、交通运输、电子、传媒处于估值分位数“危险”等级；石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、机械、电力设备及新能源、银行、通信处于估值分位数“安全”等级。 量化市场跟踪： 截面波动率来看，最近一周沪深300、中证500、中证1000指数成分股横截面波动率上行，短期Alpha环境好转。近一个季度看，沪深300指数横截面波动率处于近半年下分位点，Alpha环境处于低景气区间，中证500指数和中证1000横截面波动率处于近半年中上分位点和中等分位点，Alpha环境良好。 时间序列上来看，最近一周沪深300、中证500以及中证1000指数成分股时间序列波动率上升，Alpha环境相比上周好转。近一个季度看，沪深300指数波动率处于近半年下分位点，Alpha环境处于低景气区间，中证500指数和中证1000波动率处于近半年中上分位点和中等分位点，Alpha环境良好。 本周IF当月合约上涨0.25%，收于3850.4，收盘基差-0.30%；IH当月合约下跌0.52%，收于2533.2，收盘基差-0.41%；IC当月合约上涨1.27%，收于6096.4 ，收盘基差-0.14%；IM当月合约上涨1.17%，收于6612.4，收盘基差-0.21% 。 北向资金净流入50.21亿元，其中沪股通净流入-45.36亿元，深股通净流入95.57亿元。本周南向资金净流入-69.05亿港元，其中沪市港股通净流入-16.26亿港元，深市港股通净流入-52.79亿港元。 本周北向资金净流入排名较高的行业为电子、电力设备及新能源、基础化工；净流出较高的行业为银行、非银行金融、食品饮料。北向资金占行业总市值比重下降较多的行业有机械、电力设备及新能源、食品饮料，占比上升较多的有电子、计算机、有色金属。 市场择时方面，交易盘和配置盘择时策略当前均为多头信号。行业配置方面，交易盘最新一期行业配置为：消费者服务、石油石化、通信、电力及公用事业 、机械；配置盘最新一期行业配置为：国防军工、机械、电力及公用事业、农林牧渔、电子。 截至2023年6月2日，基金抱团分离度回落，市场抱团瓦解现象有所缓和。最近一周抱团股票和抱团基金超额收益均小幅回撤。