光大：基建反弹在即、资产如何布局——光大总量之光会议纪要20210815

1、宏观高瑞东：财政开始发力，基建投资反弹在即1.15500亿及3.5万亿拜登刺激法案，将提升美国增长预期美国时间8月10日，参议院通过5500亿美元基建法案，相较于最初的2.3万亿美元，删减了护理服务、制造业投资、住房医院投资、绝大部分绿色基建。随后，参议院批准3.5万亿美元预算决议，囊括《美国家庭计划》及《美国就业计划》中多数被删减内容。整体来看，拜登的一揽子财政刺激计划中，总量基本保持不变，但增加医疗支出，调减部分制造业投资支出、交运投资支出。拜登财政刺激的双轨战略。3月31日以来，拜登陆续推出《美国就业计划》、《美国家庭计划》，财政刺激总规模达到4.1万亿美元。由于拜登财政刺激计划中，均以对企业和富人加税为主要资金来源，计划一经公布，随即遭到共和党的强烈反对。鉴于2022年中期选举临近，拜登迫切希望兑现承诺。而参议院民主党今年只能再使用一次和解工具，拜登不得已将《美国就业计划》、《美国家庭计划》进行重新排列组合，再分头推进。首先，6月24日，拜登同意参议院提出的5500亿美元基建法案，借助共和党人对于道路建设的迫切需求，在传统基建领域达成共识，通过常规立法程序单独推进，阻力较小；随后，7月14日，民主党提出一份包含和解指令的3.5万亿美元预算决议，将《美国家庭计划》，以及《美国就业计划》中大多数未实现的部分纳入进来。目前来看，拆分后的财政刺激规模与拆分前大体相当，但内部出现一定调整。拆分后的财政刺激计划中，一是，增加了医疗保险支出，这部分并未在就业计划和家庭计划中体现；二是，调减制造业投资支出、交通运输投资支出。护理服务和清洁能源项目继续保留。未来基建法案及3.5万亿美元预算决议的落地仍存变数，但大概率会再度提振市场对于未来经济增长的预期。一是，民主党内部对3.5万亿美元预算支出存在分歧；二是，众议院表示，不会在参议院未批准3.5万亿美元预算决议之前，就基建法案进行投票。三是，3.5万亿美元预算决议未涉及提高债务上限，两党能否在10月1日前就提高债务上限达成一致，仍是未知数。但是，前期由于拜登持续削减基建法案规模，市场对于美国强财政刺激的预期已经快速降低，这意味着，拜登及民主党围绕着3.5万亿财政刺激计划的推进行动，会再度提振市场对于未来美国经济增长的预期。1.2财政政策平滑发力，推动基建投资持续反弹7月政治局会议对于经济恢复节奏的态度趋于谨慎，释放出财政更加积极发力的信号，未来工作重点将落在对冲下半年和明年上半年经济压力上。后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力，为明年二十大保驾护航。第一，今年已下达的专项债额度将发行完毕，发行窗口延长至四季度。我们预计三季度新增专项债发行规模约1.5万亿，剩余近1万亿额度将预留至四季度使用。第二，今年12月可能提前下达2022年的专项债发行额度。同时，今年下半年将 提前准备明年的落地项目，以实现专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量的目标。第三，预计下半年专项债投向基建比重高于去年同期。一方面，棚改工作步入收尾期，今年以来对基建的分流效应逐步减弱。今年1-7月，专项债中投向棚改比重为15%，低于去年下半年的33%。另一方面，随着“十四五”重大项目的陆续开工，也将进一步支撑专项债流向基建领域。今年1-7月，专项债投向基建领域占比超过50%，高于去年下半年同期水平（44%）。1.3今年四季度，中美经贸关系有望缓和8月12日，彭博社报道，美国财长耶伦，未来几个月，正在考虑访华，这意味着拜登政府与中方将要开启首次面对面经济会谈。同日，环球时报外文版，也转载了这一消息，并引用专家的观点，中美之间可能就采购以及调整关税展开讨论。关税对美国国内输入通胀，限制美国经济复苏，中美均有意愿减免关税。在美国国内就业基本恢复、但通胀依然存在较大压力时，就是拜登减免对华关税的合适契机，这一窗口期大概会在四季度出现。一则，全美大流行病失业补贴将在九月初到期，学校也开始秋季线下复课，加速居民重返劳动力市场；二则，美国有望在四季度逐步接近群体免疫状态，疫情对于供应链复苏的限制也将逐步消减。拜登如果削减对华关税，确实可以小幅缓解美国通胀压力，但是更多是希望通过减免关税换取谈判筹码。一方面，美国取消全部对华关税，可以降低终端消费价格约0.2个百分点，可以降低生产环节价格约0.7个百分点。另一方面，对于政客而言，对华施加怎么样的政策，只服务于当期的政治诉求。特朗普前总统通过对华加征关税的口号，来拉拢鹰派选民。同理，拜登的核心诉求在于，通过削减对华关税，来换取党派基本盘的核心利益，为2022年中期选举造势。金融、科技、医疗、互联网和新能源作为拜登竞选的五大基本盘，在华利益巨大。拜登后续或继续向中国施压，以期进一步放宽市场准入和扩大开放。而拜登手中的筹码，就是减免对华关税。2、策略张宇生：当前市场会发生风格切换吗？风格切换成为本周市场关注焦点。5月份以来，A股风格分化明显，以新能源汽车、光伏、半导体为代表的成长板块持续领涨，而以金融地产为代表的低估值价值板块则持续下跌，本周随着银行、地产板块大幅上涨，电气设备、TMT板块明显回调，风格切换成为投资者所热议的话题，当前市场具备风格切换的条件吗？成长风格能否继续占优？本质上看，风格（成长/价值）分化与估值（高估值/低估值）分化刻画的是同一现象。估值反映的是对未来盈利的预期，高估值往往代表着高成长性，而低估值则往往代表着低成长性，因而风格（成长/价值）分化和估值分化本质上是一致的，即当成长风格占优时，高估值板块整体表现会更加出色，而当价值板块占优时，低估值板块表现将更加出色。以行业间估值分化程度来衡量A股风格分化程度，当前A股风格分化处于2010 年以来较高水平。从上述角度出发，我们以行业估值分化程度来刻画市场风格分化程度，其中行业估值分化程度采用所有申万二级行业PETTM估值的90%分位与10%分位之比，数据采用2010年至今的周度数据。从计算结果上看，今年5月份以来，A股风格（估值）分化程度快速上升，且目前处于2010年以来较高水平。历史上看，行业盈利预期的变化是导致A股风格切换的核心因素。2010年以来，A股共经历了4次由成长风格切换为价值风格的风格切换过程。回顾每次风格切换时的经济及行业基本面表现，我们发现，行业盈利预期的变化是导致A股历次风格切换的核心因素，例如2011-2012年期间的风格切换主要是由成长板块预期盈利增速下行所致，而2014Q4、2016Q3-2017Q4、2021年2月-5月期间的风格切换则主要是由价值（低估值）板块预期盈利增速大幅上调所导致，板块间预期盈利增速的对比变化决定了A股风格切换的方向。此外，流动性变化对于A股风格并无明显影响。通常而言，投资者认为流动性变化对于市场风格有着明显的影响，即利率上行利好于价值风格，而利率下行利好于成长风格。但从实际复盘结果上看，利率变化对于A股风格切换并无决定性影响，其背后的逻辑是，流动性变化不仅影响分子端（折现率），也会影响分母端（现金流及净利润），相较于流动性变化，板块预期盈利增速的变化才是影响A股风格切换的更重要因素。5月至今的A股风格分化，本质上仍反映的是各行业盈利预期差异。如前所述，行业盈利预期变化是决定A股风格切换的核心因素，5月份至今A股风格分化背后所反映的是仍是行业间预期盈利增速的差异。5月份以来涨幅居前的新能源汽车产业链、军工、半导体产业链2021年预期盈利增速大多在30%以上，而跌幅居前的消费、地产、金融板块2021预测盈利增速则大多低于20%，行业基本面差异导致了5月份以来A股风格的极度分化。从盈利预期角度看，当前A股市场完全切换为价值（低估值）风格占优的可能性较低，市场风格可能将趋于均衡。一方面，对于新能源汽车、光伏等高成长性行业，今明两年其仍能够维持较高盈利增速，其盈利增速的比较优势仍十分突出。另一方面，对于以基建产业链为代表的低估值周期板块，7月政治局会议提出要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，国内经济持续复苏叠加基建预期升温，下半年基建产业链业绩有望持续修复，同时，当前建筑装饰、建材、轻工等基建产业链PB估值处于历史低位，随着其业绩逐步改善，板块也存在估值修复的可能。综上，在成长性板块盈利高增长有望进一步持续、低估值板块存在盈利及估值修复需要的背景下，预计A股风格较趋向于均衡，但完全切换为低估值风格占优的可能性较低。3、固收张旭：降准释放的流动性去哪里了？2021年7月社会融资规模增量为1.06万亿元，比上年同期少6362亿元。这让不少投资者心生疑窦：7月初降准释放的那1万亿元流动性上哪里去了？我们首先要强调的是，7月金融数据的总量是稳健增长的，增速并不算低。比如说，金融机构各项贷款余额同比增速为12.3%，和上个月持平。社会融资规模存量同比增速的两年均值（注：20年7月与21年7月的均值）为11.8%，仅较 上个月下降了0.1个百分点。而且，上述社融增速的小幅回落是受到21年7月国债到期量偏大的影响。7月金融数据的结构也是合理的。21年7月新增贷款中企业中长期贷款的占比为45.7%，与21年4月和5月的44.9%和43.5%较为接近，且明显高于6月的39.5%。部分投资者关注到7月企业短期贷款下降较多，事实上这也是合理的季节性现象。我们回到之前的话题，降准释放的那约1万亿元的流动性上哪儿去了？实际上，降准所释放出的流动性并非存款货币。货币创造的直接主体是银行而非央行。银行通过资产行为创造存款货币，央行通过流动性、利率、资本金等方面的约束调节银行的货币创造行为。降准政策对上述流动性和利率的约束均有缓解作用，有助于银行更好地支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。7月的那次降准释放长期资金约1万亿元，其中一部分资金被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，此外还有不少损耗银行体系流动性的因素。（注：7月15日有4000亿元MLF到期，7月新增财政存款达6008亿元。）因此，即使在降准后，金融机构为保持自身流动性平稳，仍希望能补充部分流动性，特别是对中长期流动性需求较大。这也是为何央行在降准实施当日再度操作了1000亿元MLF的原因。我们也预计后续央行也将充分考虑金融机构对短中长期资金的需求情况，保持流动性合理充裕。在央行宣布降准后，MLF利率仍然维持在2.95%的水平，这充分体现出稳健的政策取向并没有变。同时，DR007利率也未呈下降趋势，仍以7DOMO利率为中枢进行波动。众所周知，MLF利率和DR007利率是债券市场定价的基础，这两个利率没有下降，充分说明降准对债券市场并非是什么实质性的利好。目前，在经历了大幅下行之后，10Y国债收益率基本运行在2.9%以下，恰好与去年此时的水平大致相当。去年7-8月时，我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，但这没有阻碍10Y国债收益率于8月回到3.0%以上。相较于去年同期，当前统筹疫情防控和经济社会发展的成果得到了进一步拓展和巩固，经济运行持续稳定恢复，稳中加固、稳中向好。我们认为，在这样的基本面背景以及稳健的政策环境下，10Y国债收益率回到3.0%以上也应是大概率事件。4、金工祁嫣然：市场延续反弹态势，量能择时观点保持谨慎市场表现跟踪：市场延续反弹态势，量能择时观点保持谨慎本周（2021.08.09-2021.08.13，下同）市场延续反弹态势。上证综指上涨1.68%，上证50上涨0.69%，沪深300上涨0.5%，中证500上涨2.16%，中证1000上涨2.13%，创业板指下跌4.18%。量能择时指标方面，各宽基指数均维持看空观点。宽基指数估值方面。中证500指数处于估值分位数“安全”等级，其余各宽基指数均处于“适中”等级。行业估值方面。汽车、商贸零售、消费者服务、医药、食品饮料、交通运输、 传媒处于估值分位数“危险”等级；建筑、轻工制造、农林牧渔、非银行金融、房地产、通信处于估值分位数“安全”等级。宽基指数持续看好中证500、中证1000配置机会；行业推荐电子