光大：总量之光会议纪要20230108

宏观：稳增长，哪些“硬招”可以期待？从中央经济工作会议，结合各部委工作会议、领导专访及新闻发布会，我们进一步提炼出对于2023年经济工作的具体执行方向：第一，经济工作千头万绪，从提振信心入手：部委工作部署以房企、平台企业、民企融资为核心抓手，突出表现在央行和证监会的相关表态上。第二，突出做好稳增长，“扩消费”摆在优先位置：部委工作部署包括满足服务业主体融资、增加居民消费信贷、促进大宗消费等；财政部工作重点从减税降费，倾斜向民生支出和向欠发达地区的转移支付，以提升中低收入群体消费意愿。第三，持续发力“稳投资”：部委工作部署包括政策性金融工具支持，进一步提高专项债资金的使用效率和杠杆效用。重大项目依然是核心抓手，关键领域补短板与新型基础建设方面是重点方向，传统“铁公基”规模减弱。提振信心入手：房企、平台企业、民企融资。（一）房地产方面，继续落实中央经济工作会议“保优质主体”的思路，突出表现在债权和股权“两支箭”。（二）平台企业方面，证监会表示要推动中美审计常态化合作，加快平台企业境外上市“绿灯”案例落地。（三）民企融资方面，央行表示要释放LPR改革效能，推动企业融资成本稳中有降，证监会表示要加快股权融资审批速度。恢复和扩大消费是优先工作：供需两端入手、基本公共服务均等化。2022年中央经济工作会议部署“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，要从增大居民收入、释放住房汽车等大宗消费需求两方面入手。银保监会就服务业主体融资、居民消费信贷、支持汽车家电等大宗消费等方面进行明确部署；财政部工作部署虽未直接涉及消费，但工作重点从往年的减税降费，倾斜向教育、医疗等民生支出和向欠发达地区的转移支付，以促进基本公共服务均等化，平衡地区间、家庭间的收支差异，从而提振中低收入群体的消费意愿。稳投资力度不减：重大工程是抓手，专项债使用效率和杠杆效用进一步提高。2023年，广义财政将继续发力，支撑“十四五”重大工程落地。一是，2023年地方政府加杠杆空间有限，特别国债或调用结存限额将补充基建资金缺口；二是，重大工程稳步向前推进，国常会要求符合冬季施工条件的不得停工。从部委部署来看，2023年重大项目投资将继续受到政策性金融工具支持，专项债资金的使用效率和杠杆效用进一步提高。财政部表示，2023年要适当扩大专项债投向领域和用作资本金范围。银保监会和央行提出要继续发挥金融对于重大项目的支持作用。《扩大内需纲要》对投资的发力方向较为明确，未来的增量主要在关键领域补短板与新型基础建设方面。传统“铁公基”投资力度回落，国铁集团预计2023年投产新线3000公里，显著低于2022年的4100公里，达到近年来低点。策略：今年春季躁动会怎样演绎？ 核心问题一：历次春季躁动如何演绎？A股市场在历史上存在明显的“春季躁动”行情，2010年以来，上证指数除了2022年“春季躁动”不明显外，其余年份均发生明显的“春季躁动”行情。历史上“春季躁动”的驱动因素主要包括景气预期和政策，2013年、2017年的“春季躁动”是比较典型的由景气驱动的，而2011年、2012年的“春季躁动”行情则是由政策驱动的。此外，“春季躁动”对全年的投资收益影响较大，2010年以来，除了2014年、2017年、2020年外，其余年份“春季躁动”期间上证指数的涨跌幅均高于其全年的涨跌幅。核心问题二：今年市场何时会有“春季躁动”？今年的“春季躁动”行情或许将会来的稍晚一些。历史来看，春季躁动的动力或源于政策的支持，或源于实际数据的好转，但是这二者在今年1月份的时候或许都没有显著的边际改善。在2022年末的反弹中，政策对于市场的影响已经有了充分的体现，包括疫情防控措施的大幅优化以及地产的“第二支箭”与“第三支箭”的陆续出台。政策方面，下一个关键的政策时间点或许将在地方两会与中央两会前后，届时可能会有各地方以及全国的具体经济目标与经济支持政策的出台。经济修复方面，从海外的经验来看，感染人数高峰持续约3个月。考虑到国内的疫情达峰可能更加迅速，我们认为当前经济所面临的冲击已经接近拐点。整体来看，春节前后，经济可能就将逐步开启修复的进程。随着疫情之后经济的逐步修复，之后市场的上涨驱动力将逐步由政策转向经济修复的预期，随着经济数据的改善，“春季躁动”行情将逐步开启。这也会开启A股市场中期上涨的序幕。回顾2020年与2022年，疫情之后的修复通常是市场上涨的重要条件。而相比较而言，2020年市场上涨的持续，主要是由于疫情后的修复具有更强的持续性。展望2023年，疫情对于经济的影响大概率将会逐步降低，经济修复的持续性可期，因此今年A股市场表现有望类似2020年4月份之后的市场表现，实现中期的持续上行。核心问题三：行业在春季如何“躁动”？历史来看，“春季躁动”期间，成长及周期板块表现亮眼，从风格表现来看，2010年以来的“春季躁动”期间，成长与周期风格相对消费、金融与稳定风格表现更加优异，平均收益及领涨次数均居于前列。分行业来看，建筑材料、有色金属、基础化工、社会服务、轻工制造等取得超额收益的概率超过80%。哪些风格或者行业可能会有更好的表现？我们认为景气的预期可能是关键。由于“春季躁动”期间正处于各类数据的真空期，不同行业的投资逻辑短期内无法证伪，因此景气的预期可能是影响板块间相对表现的关键。例如2011年-13年，我国经济增速刚下台阶，稳增长预期强烈，金融地产及传统的周期板块在“春季躁动”期间的表现亮眼；而在14年及15年，在大众创业、万众创业的背景下，TMT相关行业成为了“春季躁动”期间的主旋律；2016年-2018年，随着供给侧改革的持续强化，周期及金融板块再度成为主旋律；2019年及21年，在消费升级的背景下，消费板块逐渐成为了主力；2020年，受电子、新能源产业链景气持续上行影响，成长板块表现优异。A股市场观点：春节后A股或将持续反攻 目前市场估值仍然具有较高的性价比。虽然四季度市场出现了显著的反弹，但是当前市场估值位置仍然不高。在10月份的底部，市场估值一度曾经跌至了2020年4月份与2022年4月份疫情严重影响之下的水平，不过随着四季度市场的反弹，估值也随之修复。截至目前，指数估值仍处于历史偏低水平，沪深300与创业板指分别接近2010年以来33.8%、20.2%分位数，而行业与个股估值水平也大致类似。此外，当前经济数据整体不佳，增量政策还未完全发力，并且从历史来看，春节前夕市场行情一般，因此我们预计春节之前市场将保持震荡，波动较小。而春节之后，伴随着疫情的好转，经济数据将筑底回升，之后企业盈利也将逐步的修复，市场将会迎来中期震荡上行的区间。此外，伴随着地方两会的召开，国内政策也将会进一步发力。同时，海外加息进程有望在2月份进一步放缓，海外风险因素可能逐步消除。港股市场观点：看好港股市场后续表现与A股情况类似，港股市场在历史上也存在明显的“春季躁动”行情，从整体趋势来看，港股“春季躁动”行情与A股市场时间部分年份大致相同，而近几年港股市场“春季躁动”行情启动时间均有所提前，而2017年至今，除2019年外，港股市场的“春季躁动”启动于前一年度的12月左右。虽然四季度以来，港股市场明显反弹，但目前估值水平仍然较低，目前恒生指数估值仍处于历史均值负一倍标准差附近，若剔除新纳入股票则低于历史均值负一倍标准差。前期汇率与利率的压力在港股市场上也已经有了充分的反映。而港股市场与内地基本面走势呈高度同步，未来随着经济数据的稳步复苏，企业盈利有望企稳上行并支撑港股市场继续反弹。历史上来看，当企业盈利增速上行的时候，除了2006年到2008年以外，港股相比于A股均取得了超额收益。因此如果未来内地经济基本面企稳，估值更低的港股相对弹性更大，潜在收益率更高。因此，我们看好港股市场后续表现。行业配置：A股继续关注消费医药板块，港股关注科技互联网消费复苏预期下，消费医药很可能会成为今年“春季躁动”的主旋律。由于“春季躁动”行情中，板块表现主要与景气的预期有关，在防控政策优化的背景下，投资者普遍预期消费医药板块景气度未来会出现显著修复，因此我们认为消费医药很可能会成为今年“春季躁动”的主旋律。并且长期来看，随着国内疫情防控政策的持续优化，在消费场景的恢复叠加消费者信心的回暖的背景下，2023年我们很可能将看到国内消费的复苏，这也将带来消费板块业绩的显著提升。此外，从海外情况来看，消费医药板块在疫情防控措施优化后也表现亮眼，涨幅在各个行业中也普遍靠前。因此我们认为23年的消费医药板块将值得重点关注，市场的风格可能会逐步从成长转向消费。此外，随着房地产相关政策的持续刺激与发力，建筑材料、家用电器、房地产及建筑装饰等地产相关行业在“春季躁动”中或许也会有不错的表现。港股市场中，科技互联网为代表的恒生科技指数或许有更好的表现。风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。固收：降息是个可能的选项颇为不易的2022已经过去了，今年我们将迎来经济运行的整体好转。我国经济 韧性强、潜力大、活力足，特别是随着防疫转段的完成，今年二季度经济活力将得到加快释放。但我们也需意识到，今年经济发展面临的困难挑战仍较多。比如说，防疫转段期的经济运行会受到不小的扰动。事实上，22年12月制造业PMI快速降至了47.0%，较上月回落1.0个百分点，甚至低于22年4月47.4%的前期低点。再比如说，制约过去三年经济增长的根本因素并不是防疫政策，而是不断变异的新冠病毒。只要病毒与我们共存，那么其对我们的影响便是难以避免的，只是影响的形式以及程度因时而异罢了。另比如说，逆全球化思潮的强化和一些国家对我国打压的升级、世界经济增长的放缓和传统国际循环的弱化、个别热点地区局势的不确定和全球金融市场的不稳定，这都使我们面临的外部环境更趋复杂严峻。“犯其至难而图其至远”。面对仍然较大的“三重压力”和动荡不安的外部环境，我们更应加大宏观政策调控力度，加强各类政策的协调配合，形成共促高质量发展的合力。对于货币政策而言，协调配合既体现在与财政政策上，也体现在与产业、科技、社会等政策上。我们建议通过“央行再贷款+地方财政贴息”的方式建立激励相容机制，对特定领域提供资金的精准滴灌。央行再贷款利率较低，体现出来自于中央层面的支持，且利率是全国统一的，体现出货币政策的公平性。行业主管部门明确再贷款所支持的领域或行业范围，使再贷款资金更加精准地流向国民经济发展的重点领域和薄弱环节。地方财政部门根据自身财力以及政策导向对贷款进行贴息，并可附加上一些要求，如购买本地的商品和服务等。这样的做法可发挥人民银行、行业主管部门、财政部门各自的优势，提高了政策的精准度和有效性，形成了共促高质量发展的合力。比如说，“央行再贷款+地方财政贴息”的方式可用在对消费信贷的支持上，成为着力扩内需的抓手。这样的政策组合既有力支持了消费的恢复和扩大，又缓解了地方财政的支出压力，还可以更好地把握住消费信贷资金的流向。中央经济工作会议对于货币政策的描述是“稳健的货币政策要精准有力”，其中“有力”这两个字是在近些年中央经济工作会议中首次提及的。我们认为，货币政策的“有力”不仅会体现在数量上，也会体现在利率上；不仅将体现在总量上，也将体现在结构上。从数量上看，今年很有可能降准。从利率上看，今年较有可能降息。从结构上看，结构性工具所支持的信贷规模较可能高于22年；且可能推出新的结构性工具；对于一些处于实施期末尾的存量工具，也有可能延期或是使用其余工具接续。政策利率降息是一个有可能在23年上半年被使用的调控选项，而且早降比晚降效果要好。事实上，自2019年开始我国便已处于一轮较长的降息周期之中，且推动企业融资成本稳中有降仍是下一阶段的政策取向。我国央行大概率仍会继续根据经济规律、宏观调控和跨周期设计的需要，适时适度地对利率进行调整。 值得一提的是，今年1月信贷数据很考验央行的调控艺术。一方面，从PMI和贷款需求指数来看，当前信贷需求是偏弱的。另一方面，22年1月份人民币贷款增加3.98万亿元，成为了有史以来的单月最高值，今年在高基数之上容易形成少增。如果今年1月大幅少增