策略月报（2023年6月）：底部，不妨多一些赔率思维

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年06月04日 底部，不妨多一些赔率思维——策略月报（2023年6月） 6月初，国内市场Risk-off交易终于见到熄火迹象，顺周期板块与各类风险资产的V型反攻，一扫5月持续“弱现实、弱预期”的阴霾。我们独家构造的综合情绪指数在本周中下探至10%分位，前两次触及如此之低位，分别是2022年4月、10月。本期月报我们主要思考两个问题：1、如果这里是情绪周期的又一个重要底部，后续市场有何规律？2、较之2022年4月、10月两个低点，这一轮行情有什么不同？ 与2022年4月、10月的对比——情绪底&政策底&经济底。 相同之处，在于资产定价、配置价值、长期支撑线视角下，三个时点所隐含的悲观预期都非常充分。但需要注意的是，前两次指数见底前后，都伴随有重大政策出台&宏观预期迅速改善：2022年5-6月，长三角地 区全面恢复生产活动，出口形势快速改善；2022年10月末，三大基本面贝塔（美元紧缩、地产信用、疫情形势）共振驱动。 做一个理性的推演，指数级别的反转，一定需要基本面趋势的支撑；如果仅是情绪周期底部的修复，市场上行的动力大概只能维持在超跌反弹 级别。换言之，情绪底&价格底，是指数底部反转的必要条件，要想真正达成指数级别的反转，基本面贝塔的共振是不可缺位的。 然而即便抛开基本面变量，情绪周期见底、悲观预期定价到位，对投资来说依旧是个重要信号。我们观察了2017年以来8次情绪指数抵达深度 低迷区后的表现，结果显示：1、情绪周期触底后，市场会迎来2个月左右的回升期，指数层面的平均涨幅超过5%；2、情绪触底后的1-2个月内，消费、成长处于强势位，再接下来则是周期、医药领先。 情绪底&价格底确认，策略从“哑铃型”向“进攻型”转换 5月报告《“哑铃型”策略是当下首选》中我们提出“哑铃型”配置思 路。进入6月，经济大盘的惯性与宏微观形势，能否逆转？这个问题似乎依旧难以回答。也即，与2022年4月、10月相比，当前时点能否出现基本面贝塔的共振，显然还需要更多的线索佐证。 但一者，不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看，A股都已经进入了价值区间的下沿，利多/利空信息带来的收益/风险比是不对称的；二 者，即便不考虑基本面变量，历史上情绪底&价格底的出现，对于投资都是个重要的反转信号（详见《市场情绪触及冰点》20230531）。这两点其实都指向了一个结论：既然是底部，不妨多一些赔率思维。 展望6月，我们自上而下的思考要点如下：1、宏观低波动向下打破，后续进入预期边际变化放大的阶段；2、股债汇商品隐含的悲观预期足够充分，意味着市场进入到赔率思维占主导的区间；3、情绪底&价格底后， 市场的反转效应显著，且通常呈进攻型行业（消费&成长/周期）轮动的格局。总结下来就是，“现实也许差强人意，但预期已到达底部”。 行业配置建议：宏观预期边际变化放大+赔率思维占据主导+情绪底&价格底再现，配置思路建议在前期“哑铃型”的基础上，向“进攻型”策略转换。（一）供给格局&盈利预期改善的低位反转的方向：中药/创新 药/医美、家电/装修建材、商用车；另一端是产业&政策催化与顺周期的交集方向：通信设备/半导体/油气。 风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、测算存在误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（6月1周）——情绪触底，V型反攻》2023-06-03 2、《投资策略：6月策略观点与金股推荐：再临底部，再多一点耐心》2023-06-01 3、《投资策略：市场情绪触及冰点——交易与趋势周报3.0(第2期》2023-05-31 4、《海外市场：寻找结构型机会——2023年6月配置建议&港股金股推荐》2023-05-30 5、《投资策略：外资波动仍以交易盘为主——外资周报第161期》2023-05-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：底部，不妨多一些赔率思维3 1、A股情绪低点再现，后半周顺势开启Risk-on交易3 2、与2022年4月、10月的对比——情绪底&政策底&经济底4 3、情绪底&价格底确认，策略从“哑铃型”向“进攻型”转换5 风险提示6 附录：交易情绪与市场复盘7 （一）交易情绪：市场情绪再度见底7 （二）市场复盘：情绪触底，V型反攻9 图表目录 图表1：全A指数再度跌至2008年以来的长期支撑线附近3 图表2：对比2022年2次底部，当前暂时只看到悲观预期反映充分，而仍需等待基本面、政策面的积极信号4 图表3：情绪降至低迷区后，万得全A在短期有望迎来反弹5 图表4：情绪降至低迷区后，大小盘风格表现5 图表5：情绪降至低迷区后，行业风格表现（中位数，%）5 图表6：2023年5月30日，我们独家构建的综合情绪指数，也已到达历史冰点6 图表7：市场综合情绪指数（客观）历史走势图7 图表8：行业量价趋势与拥挤度分布情况7 图表9：TMT、中字头板块拥挤度8 图表10：泛新能源、大消费板块拥挤度8 图表11：指数多数上行，科创50和中证1000涨幅居前9 图表12：A股指数PE估值集体回升9 图表13：风格绝对表现来看，科技TMT和上游资源、小盘、高市盈率和微利股占优9 图表14：行业涨跌互现，传媒、计算机和通信涨幅居前9 图表15：美股指数全面上涨，可选消费、房地产和材料占优10 图表16：港股行业全面上涨，原材料、资讯科技和非必需性消费占优10 图表17：商品价格多数上涨，仅原油下跌，美债利率回落、美元指数下跌，人民币汇率贬值10 图表18：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落11 图表19：标普500风险溢价明显回升，VIX指数有所回落11 策略观点：底部，不妨多一些赔率思维 6月初，国内市场Risk-off交易终于见到熄火迹象，顺周期板块与各类风险资产的V型反攻，一扫5月持续“弱现实、弱预期”的阴霾。国盛策略团队独家构造的综合情绪指数在本周中下探至10%分位，前两次触及如此之低位，分别是2022年4月、10月。本期月报我们主要思考两个问题：1、如果这里是情绪周期的又一个重要底部，后续市场有何规律？2、较之2022年4月、10月两个低点，这一轮行情有什么不同？ 1、A股情绪低点再现，后半周顺势开启Risk-on交易 上期报告（《再临底部，再多一点耐心》）要点：1、宏观环境确认步入【信用、实体双弱】+【货币趋宽】的组合，这种宏观面的变化，其实也意味着Q1“宏观低波动”状态的向下打破；2、不论从资产定价、长期支撑以及配置价值来看，A股都已经进入了 价值区间的下沿；3、市场何时反转，最关键的就是经济预期的势头何时能扭转，需要多一些耐心，行业层面继续推荐“哑铃型”的配置思路，且重心继续向低位板块倾斜。 本周A股情绪低点再现，沪指跌破3200后开启Risk-on交易，顺周期行业带领指数反攻。前半周经济弱预期、弱现实的状态进一步强化：4月工业企业盈利延续下滑，PMI超季节性回落，美元兑人民币汇率跌破7.1关口，A股继续下挫，沪指再度逼近 3200点。而后半周，伴随5月财新PMI超预期向好、青岛地产政策再度加码、美债债务上限问题落地，A股开启Risk-on交易，顺周期板块引领反攻行情。本周从市场表现来看，我们提示的A股进入价值区间的下沿得以证实。 图表1：全A指数再度跌至2008年以来的长期支撑线附近 万得全A长期支撑线(假设2023年GDP名义增速6.5%) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2、与2022年4月、10月的对比——情绪底&政策底&经济底 显然，从资产定价来看，当前市场又迎来了一个阶段性底部。前期周报我们反复提示，从资产定价、长期支撑、配置价值三个维度看，A股都已经进入价值区间的下沿，尤其是各类风险资产定价都已经接近甚至低于2022年Q4的水平（《再临底部，再多一点耐 心》20230528）。那么，一个问题自然随之浮现，与2022年4月、10月相比，当前这一轮市场底部有何不同？ 相同之处，在于资产定价、配置价值、长期支撑线视角下，三个时点所隐含的悲观预期都已十分充分。1）资产定价来看，股债汇商品四类资产经历了持续“衰退式”交易后，所隐含的悲观预期已经足够充分；2）长期配置价值看，当前全A指数修正ERP升 至均值+1倍标准差（截至5月末，全A修正ERP历史分位达到82.1%）；3）当前万得全A再一次抵进长期支撑线（假定2023年GDP名义增速为6-6.5%，离该长期支撑线不足3%）。 但需要注意的是，前两次指数见底前后，都伴随有重大政策出台&宏观预期迅速改善：2022年4月末，中央财经委员会会议召开，要求全面加强基础设施建设，同时长三角地区全面恢复生产活动，出口形势快速改善；2022年10月末，更是三大基本面贝塔 （美元紧缩、地产信用、疫情形势）的共振驱动。而当前时点，政策与经济预期的好转只是停留在比较初期的阶段，换句话说，2023年年中可以更准确地概括为“现实也许差强人意，但预期已到达底部”。 图表2：对比2022年2次底部，当前暂时只看到悲观预期反映充分，而仍需等待基本面、政策面的积极信号 资料来源：Wind，国盛证券研究所 做一个理性的推演，A股指数层面的反转，一定需要基本面趋势的支撑；如果仅是情绪周期底部的修复，市场上行的动力大概只能维持在超跌反弹级别。换言之，情绪底&价格底，是指数底部反转的必要条件，要想真正达成指数级别的反转，基本面贝塔的共振是不可缺位的，这一点，显然还需要更多的线索与信号佐证。 然而即便抛开基本面变量，情绪周期见底、悲观预期定价到位，对投资来说依旧是个重要信号：我们观察了2017年以来，8次情绪指数抵达深度低迷区后的表现，结果显示：1、情绪周期触底后，市场会迎来2个月左右的回升期，指数层面的平均涨幅超过 5%；2、风格与行业层面，情绪触底后的1-2个月内，消费、成长处于强势位，再接下来的1-2个月，则是周期、医药领先。 图表3：情绪降至低迷区后，万得全A在短期有望迎来反弹图表4：情绪降至低迷区后，大小盘风格表现 情绪降至低迷区后，市场表现（中位数，%） 7 5.87 6 5 4 32.43 2 1 0.64 0.15 0 -1-0.26-0.09-0.15 5.32 大盘表现（中位数，%）小盘表现（中位数，%） 6.8 4.5.3 8 3.1 0.40.5 1.3 0.8 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 T+1T+3T+5T+10T+15T+20T+40T+60T+1T+3T+5T+10T+15T+20T+40T+60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：情绪降至低迷区后，行业风格表现（中位数，%） 周期先进制造消费医药医疗科技(TMT)金融地产 10 8 6 4 2 0 -2 T+1T+3T+5T+10 T+15T+20T+40T+60 资料来源：Wind，国盛证券研究所 总结来说：1、与2022年4月、10月相比，当前时点A股在资产定价、配置价值、长期支撑三个维度上均已充分具备了底部的条件；2、前两次底部反攻，都伴随有重大政策出台&宏观预期迅速改善，指数级别的反转需要基本面贝塔的共振，这一点，显然还 需要更多的线索佐证；3、“现实也许差强人意，但预期已到达底部”，即便抛开基本面变量，历史上情绪底&价格底出现后，市场通常会迎来2个月左右的回升，且行业上呈现出“消费/成长”与“顺周期”轮动的格局。 3、情绪底&价格底确认，策略从“哑铃型”向“进攻型”转换 5月报告《“哑铃型”策略是当下首选》