投资逻辑: 全球最大油运船东,盈利能力显著改善。公司主营原油、成品油 及LNG运输,拥有一支包含各类船型156艘,合计2244万载重吨的庞大油运船队,油轮运力规模位居全球第一。2022年公司外贸油运业务收入占比61%,内贸油运业务占比32%,LNG业务占比7%。2022年油运市场高景气,公司实现营收186.58亿元,同比增长 46.9%,归母净利润14.57亿元,扭亏为盈。1Q2023公司营收同比增长62%、归母净利润同比增长4273%。 人民币(元)成交金额(百万元) 外贸油运供需基本面不断优化,公司将率先受益。外贸油运景气 上行条件已具备。供给端:原油轮在手订单仅为运力的2.48%,位于历史绝对低位;高昂造价及动力选择的不确定性均抑制船东下单意愿;20年以上老旧油轮占比达11.5%,考虑经济性或出现拆船潮,估算2023-2024年VLCC在营运力规模增速分别仅为3.1%、0.6%。需求端:全球(尤其是中国)经济复苏将拉动石油消费增长,OPEC预测2023年全球石油需求将超过疫情前的水平,达到 公司基本情况(人民币) 1.019亿桶/天,同时俄乌冲突后贸易结构改变导致运距拉长,预计2023-2024年全球原油海运贸易周转量同比分别增长5.6%、5.7%,VLCC运输需求分别增长6%、7%。供需基本面不断优化,预计VLCCTCE在2023H2将企稳回升,有望再现10万美元/天以上的运价水平,公司将率先受益。 内贸油运稳中向好,LNG运输未来可期。内贸油运及LNG业务盈利 稳健,提供业绩“安全垫”。1、内贸油运:公司内贸油运市占率55%,签订COA合同锁定内贸油运90%以上基础货源,预计继续贡献稳定利润。2、LNG运输:公司投资的LNG船舶均与特定LNG项目绑定,与项目方签署长期期租合同,取得稳定的船舶租金和投资收益。截至1Q2023,公司在手LNG订单20艘,将于2023-2026年陆续交付。丰富的订单有助于进一步扩大LNG船队规模和市场 份额,公司LNG业务毛利率维持50%左右,将持续推动利润的增长。 23.00 20.00 17.00 14.00 11.00 8.00 220606 成交金额中远海能沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,699 18,658 24,685 27,201 28,890 营业收入增长率 -22.50% 46.93% 32.30% 10.19% 6.21% 归母净利润(百万元) -4,975 1,457 6,110 7,517 8,185 归母净利润增长率 -309.71-129.29% 319.24% 23.04% 8.88% % 摊薄每股收益(元) -1.045 0.305 1.281 1.576 1.716 每股经营性现金流净额 0.71 0.88 2.13 2.18 2.33 ROE(归属母公司)(摊薄) -17.40% 4.62% 17.35% 18.92% 18.33% P/E N/A 39.45 8.93 7.25 6.66 P/B 0.99 1.82 1.55 1.37 1.22 盈利预测、估值和评级 外贸油运行业供需基本面不断优化,高景气将来临。预计2023/2024/2025年公司归母净利润为61亿元/75亿元/82亿元。对标历史平均PB2x,给予2023年2倍PB,对应目标价为14.8元,首次覆盖给予“买入”评级 风险提示 运费价格波动;宏观经济波动;燃油价格波动;人民币汇率波动;环保政策;限售股解禁。 来源:公司公告、国金证券研究所 内容目录 一、中远海能:全球油运龙头,盈利能力持续改善5 1.1深耕油运行业二十余年,油轮船队规模全球第一5 1.2外贸油运提供业绩弹性,内贸油运及LNG业务贡献高毛利6 1.3抓住油运历史机遇,盈利能力显著改善8 二、外贸油运供需基本面优化,2023年业绩将高增长9 2.1外贸油运属于强周期赛道,运价反映景气变化9 2.2供给端:在手订单比例处于历史绝对低位,环保新规下油轮有效运力或受到限制13 2.3需求端:经济复苏增加运输需求,贸易格局改变拉长运距17 2.4VLCC供需基本面不断优化,公司外贸油运业务盈利有望持续向好21 三、内贸油运保持领先地位,LNG业务稳步扩张23 3.1内贸油运业务:国油国运提供业绩“安全垫”23 3.2LNG业务:国内行业引领者,持续贡献高毛利24 四、盈利预测与投资建议25 4.1盈利预测25 4.2投资建议及估值27 五、风险提示27 图表目录 图表1:2016年公司重组后主营业务变更为油品及LNG运输5 图表2:公司是世界上最大的油轮船东(百万DWT)5 图表3:超大型油轮(VLCC)是公司的主力油运船型5 图表4:公司油轮船队规模庞大(截至2023年4月末)5 图表5:央企背景实力雄厚,国资委为实控人(截至1Q2023)6 图表6:公司聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业6 图表7:公司外贸油运业务提供弹性7 图表8:公司外贸油运业务收入占比最高7 图表9:公司内贸油运和LNG业务稳定贡献毛利7 图表10:公司内贸油运与LNG运输毛利率相对稳定7 图表11:2021年公司营收受国际市场冲击明显8 图表12:2022年公司净利润扭亏为盈8 图表13:1Q2023公司毛利率与净利率上升8 图表14:2022年公司ROE转负为正8 图表15:2017-2022年公司油运收入位居行业第一9 图表16:2022年公司油运营收增速为51%9 图表17:2022年公司油运毛利率回升9 图表18:交通运输仍为最主要的石油消费用途10 图表19:燃气/柴油以及车用汽油为主要的石油消费产品10 图表20:欧洲、中国和美国是石油主要进口地区10 图表21:中东、俄罗斯、美国是石油主要出口地区10 图表22:2021年石油全球贸易流向(单位:百万吨)11 图表23:运价受供给及需求关系影响11 图表24:2008-2023年国际油运市场回顾:强周期行业,本质是供给与需求的博弈12 图表25:2022年小型船运价上行更为明显13 图表26:2023年5月原油轮在手订单占比跌至2.48%13 图表27:油轮手持订单交付运力大幅下降13 图表28:2020-2021年集运行业出现超级牛市14 图表29:集运船东积极下单14 图表30:油轮新船价格维持高位14 图表31:20年以上油轮占比11.5%15 图表32:20年以上VLCC占比11.3%15 图表33:低硫油价格高于高硫油15 图表34:预计2023-2024年VLCC运力增速明显放缓15 图表35:船舶能效指数EEXI16 图表36:碳排放强度指数CII16 图表37:EXII和CII主要内容及可能影响17 图表38:自2022年5月起中国原油进口量持续上升17 图表39:预计2023年中国石油需求增量较大17 图表40:预计2023年起全球海运原油贸易量将提升18 图表41:原油海运进口结构(百万桶/天)18 图表42:原油海运出口结构(百万桶/天)18 图表43:历史上曾发生过2次运距拉长,目前正在经历第3次19 图表44:从俄罗斯装载的乌拉尔油贸易流向(百万桶):欧洲减少俄油进口,印度增加俄油进口19 图表45:西北欧原油进口装载地区比例(%):西北欧积极寻求其他地区的原油作为俄油替代19 图表46:预计2023-2024年欧洲进口美油的规模将增加20 图表47:预计2023-2024年美油出口欧洲的规模将增加20 图表48:俄油替代(橙色改为紫色)使运距拉长3-4倍20 图表49:原油运输市场吨海里增速高于货量增速21 图表50:预计原油轮需求增速将超过供给21 图表51:预计VLCC运输需求增速将超过供给21 图表52:更多VLCC被部署在大西洋市场22 图表53:公司外贸业务船舶周转量在近三年逐渐增长22 图表54:公司单位运价与行业指数同向变动22 图表55:公司外贸油运毛利率对公司整体毛利率影响显著22 图表56:2023年中远海能外贸业绩弹性测算23 图表57:公司内贸业务船舶周转量平稳增长23 图表58:公司内贸业务营收收益稳定23 图表59:公司内贸业务毛利及增速平稳24 图表60:公司内贸业务毛利率整体在20%以上24 图表61:公司加快建设LNG船队(截至1Q2023)24 图表62:公司LNG业务营收较为平稳25 图表63:船员薪酬增长使公司LNG业务毛利率有所下滑25 图表64:全球海运LNG贸易量将持续增长25 图表65:公司营业收入及预测(百万元)26 图表66:公司营业成本及毛利率预测(百万元)26 图表67:公司重要费用率26 图表68:中远海能历史PB为2x27 图表69:可比公司估值比较(市净率法)27 一、中远海能:全球油运龙头,盈利能力持续改善 1.1深耕油运行业二十余年,油轮船队规模全球第一 公司深耕油运二十多年,目前为世界级油运龙头。1994年5月公司前身上海海兴轮船成立,以华东地区油运及干散货运输业务为主,同年11月公司在香港上市。2016年公司实施重大资产重组,将旗下专业从事干散货运输业务的中海散货出售给原中远集团,同时收购原中远集团旗下大连远洋100%股权,确定发展主线为油品及LNG运输,并更名为中远海能。2018年公司收购中石油成品油船队,成为内贸成品油运输龙头。公司现已成为全世界最大的油轮船东,运力覆盖全球主流油轮船型。 图表1:2016年公司重组后主营业务变更为油品及LNG运输 来源:公司官网,国金证券研究所 公司是全球最大的油品运输公司。截至2023年4月末,公司拥有一支包含各类船型156艘,合计2244万载重吨的庞大油运船队,其中自有运力占比为96%。按载重吨计,目前公司自有油轮运力位居全球第一。在公司的油轮船队中,超大型油轮(VLCC)占比为70%,是油运板块的主力船型。 图表2:公司是世界上最大的油轮船东(百万DWT)图表3:超大型油轮(VLCC)是公司的主力油运船型 世界前十大油轮船东 25 20 15 10 5 0 公司油轮运力结构(按船型,dwt) 4%5%0.4% 9% % % % 6 4 2 70% 超大型油轮苏伊士阿芙拉巴拿马 灵便型LR2LR1通用型 来源:克拉克森,国金证券研究所来源:公司公告,国金证券研究所 图表4:公司油轮船队规模庞大(截至2023年4月末) 类型 市场 板块 船型 数量(艘) 万载重吨 平均船龄(年) 超大型油轮 46 1411 9.5 苏伊士 3 48 2.5 黑油 阿芙拉 6 67 8.2 自有 外贸 巴拿马 1 7 17.9 灵便型(黑) 5 22 13.9 白油 LR2LR1 813 8897 7.19.6 灵便型(白) 9 43 8.6 阿芙拉 3 33 18.7 黑油 巴拿马 17 123 13.3 内贸 灵便型(黑) 17 77 16.6 LR1 2 13 16.0 白油 灵便型(白) 12 48 12.4 通用型(白) 8 9 15.0 租入 外贸 黑油 超大型油轮 5 152 8.5 内贸 黑油 巴拿马 1 7 17.7 总计 156 2244 11.3 来源:公司官网,国金证券研究所 国务院国资委为实控人,股东背景雄厚。截至1Q2023,公司实控人为国务院国资委,大股东为中国海运集团,持股比例为32.22%,股权结构清晰。实控人及股东的强大背景有利于公司在集中采购、签署优惠协议、客户与航线资源等方面探索更大的发展空间。 图表5:央企背景实力雄厚,国资委为实控人(截至1Q2023) 来源:公司官网,国金证券研究所 1.2外贸油运提供业绩弹性,内贸油运及LNG业务贡献高毛利 外贸油运业务是公司第一大业务。2022年外贸油运营收占比约为61%,在2020年及2022年公司抓住外贸油运市场高景气机会,收入实现较高增速。内贸油运为公司第二大业务板块,202