点评：鳗鱼价格景气上行，公司业绩弹性可期

公司点评报告 2022年11月21日 鳗鱼价格景气上行，公司业绩弹性可期 ——天马科技（603668.SH）点评 事件 根据《中国鳗鱼网》每周报价显示，3P规格美洲鳗价格自今年10 月28日以来已连续三周上涨，由89元/千克涨至93元/千克。 点评 市场步入消费旺季，看好鳗鲡养殖业绩持续兑现。受国庆、元旦、春节等节假日带动，每年的10月至次年3月为鳗鱼消费旺季。需求回暖 影响下，近期鳗鱼价格有所上行。根据中国鳗鱼网，2022年10月21日 -10月27日广东市场3p规格美洲鳗批发报价为89元/千克，此后鳗鱼价 格连续三周上涨，11月11日-11月17日报价涨至93元/千克。消费旺季叠加规格鳗存塘数量处于低位，鳗鱼价格有望继续上涨。2022年单三季度公司销售鳗鱼2428.5吨（超出原定销售计划2000吨），1-9月公司已 实现鳗鱼销售5819.4吨，完成年度8000吨出鱼目标的72.74%，预计全年鳗鱼销量超8000吨。展望Q4，鳗鱼价格景气向上叠加成本继续优化， 评级强烈推荐（上调）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 公司盈利能力有望进一步提升。展望2023年，2022年鳗苗自然捕捞量 不足将作用于2023年鳗鱼供给下降，驱动鳗鱼价格上行。截至目前，公司在广东、漳州、三明等养殖生产基地均已投产并陆续出鱼，随产能逐步释放，2023年鳗鱼出塘量有望超过1.5万吨。随鳗鱼产销放量，叠加鳗鱼价格预计上行，2023年鳗鱼养殖业务有望贡献利润高增。 食品业务布局不断深入，发力C端成效显著。公司食品业务在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，打造“鳗鲡堂”、“鑫昌龙”等系列品牌。产能方面，2022年前三季度，公司烤鳗销量为1259.40 吨，随定增项目产能投产，预计未来可实现1万吨产能，烤鳗布局不断深入。营销方面，11月鳗鲡堂官宣全新国潮IP，营销效果显著，双十一期间直播单日销售量破三万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。未来随公司食品产业建设项目落地，叠加国内市场推广力度加强，食品业务有望进一步提振公司盈利能力。 投资建议 考虑到公司鳗鲡产能有望顺利释放，叠加鱼价预计继续上行，利润高增弹性可期。我们上调公司盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润为3.87/7.41/10.02亿元，当前股价对应2022/2023/2024年PE分别为19.63/10.25/7.58倍，上调评级至“强烈推荐”。 风险提示 自然灾害、疾病、原材料价格波动风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 7386.30 9065.77 10958.57 增长率（%） 48.88 36.30 22.74 20.88 归母净利润 83.57 386.80 740.74 1001.87 增长率（%） 21.21 362.87 91.50 35.25 EPS（元/股） 0.22 0.89 1.70 2.30 市盈率（P/E） 57.05 19.63 10.25 7.58 市净率（P/B） 2.96 3.43 2.58 1.93 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于11月21日股价17.41元预测 基础数据 总股本(百万股)436.13 流通A股/B股(百万股)436.13/0.00 资产负债率(%)62.24 每股净资产(元)4.91 市净率(倍)3.57 净资产收益率(加权)0.00 12个月内最高/最低价22.64/7.63 相关研究 《天马科技（603668.SH）：鳗鲡产能稳步扩张，业绩弹性有望持续释放》2022.10.25 《天马科技（603668.SH）：上半年业绩表现亮眼，鳗鲡养殖业务景气向好》2022.08.19 《天马科技（603668.SH）：立足饲料布局鳗鱼，成长空间不断打开》2022.07.26 公司研究 ·天马科技 ·证券研究报告 利润表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5419.02 7386.30 9065.77 10958.57 %同比增速 48.88% 36.30% 22.74% 20.88% 营业成本 4865.59 6296.15 7302.56 8685.69 毛利 553.43 1090.15 1763.21 2272.88 ％营业收入 10.21% 14.76% 19.45% 20.74% 税金及附加 11.12 13.56 16.22 19.53 ％营业收入 0.21% 0.18% 0.18% 0.18% 销售费用 65.85 72.40 76.23 79.29 ％营业收入 1.22% 0.98% 0.84% 0.72% 管理费用 135.12 147.57 160.69 179.42 ％营业收入 2.49% 2.00% 1.77% 1.64% 研发费用 99.64 99.74 115.33 130.34 ％营业收入 1.84% 1.35% 1.27% 1.19% 财务费用 42.14 63.16 67.75 71.45 ％营业收入 0.78% 0.86% 0.75% 0.65% 资产减值损失 -1.19 -1.38 -1.25 -1.13 信用减值损失 -30.38 -10.00 -10.00 -10.00 其他收益 11.72 59.09 72.53 87.67 投资收益 -18.67 -14.77 -18.13 -21.92 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.37 0.83 0.43 0.54 资产处置收益 -0.10 -0.07 0.08 -0.03 营业利润 161.31 727.42 1370.66 1847.99 ％营业收入 2.98% 9.85% 15.12% 16.86% 营业外收支 -2.67 -1.26 -1.43 -1.79 利润总额 158.64 726.16 1369.23 1846.20 ％营业收入 2.93% 9.83% 15.10% 16.85% 所得税费用 26.84 121.78 211.82 280.79 净利润 131.80 604.38 1157.41 1565.41 ％营业收入 2.43% 8.18% 12.77% 14.28% 归属于母公司的净利润 83.57 386.80 740.74 1001.87 %同比增速 21.21% 362.87% 91.50% 35.25% 少数股东损益 48.24 217.58 416.67 563.55 EPS（元/股） 0.22 0.89 1.70 2.30 基本指标 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 0.22 0.89 1.70 2.30 BVPS 4.24 5.07 6.75 9.02 PE 57.05 19.63 10.25 7.58 PEG 2.69 0.05 0.11 0.21 PB 2.96 3.43 2.58 1.93 EV/EBITDA 19.51 8.52 4.53 3.08 ROE 5% 17% 25% 25% ROIC 5% 15% 21% 21% 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 571 912 2145 3347 交易性金融资产 46 37 32 30 应收账款及应收票据 555 880 824 1179 存货 1201 1142 1493 1593 预付账款 148 247 324 264 其他流动资产 40 50 39 73 流动资产合计 2561 3268 4857 6487 长期股权投资 20 20 20 20 投资性房地产 43 43 43 43 固定资产合计 1492 1799 2057 2604 无形资产 216 264 295 334 商誉 117 117 117 117 递延所得税资产 45 45 45 45 其他非流动资产 647 649 649 649 资产总计 5141 6204 8081 10298 短期借款 783 983 1283 1683 应付票据及应付账款 1228 1318 1668 1835 预收账款 1 1 2 2 应付职工薪酬 47 77 83 96 应交税费 31 52 55 69 其他流动负债 152 236 237 253 流动负债合计 2242 2668 3328 3938 长期借款 464 464 464 464 应付债券 0 0 0 0 递延所得税负债 57 57 57 57 其他非流动负债 158 218 288 338 负债合计 2920 3406 4136 4797 归属于母公司的所有者权益 1852 2211 2942 3934 少数股东权益 369 587 1004 1567 股东权益 2221 2798 3945 5501 负债及股东权益 5141 6204 8081 10298 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额 229 695 1442 1709 投资 -252 8 5 2 资本性支出 -671 -517 -480 -836 其他 -61 -14 -18 -21 投资活动现金流净额 -985 -523 -493 -855 债权融资 -1057 60 70 50 股权融资 621 0 0 0 银行贷款增加（减少） 1437 200 300 400 筹资成本 -92 -81 -76 -92 其他 -68 -10 -10 -10 筹资活动现金流净额 841 169 284 348 现金净流量 83 341 1233 1203 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年 7月1日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保 证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。 投资评级说明 东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。 中性：未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%