全球重点油运标的2023年一季报综述及后市展望：VLCC旺季弹性可期，成品油轮或维持景气

VLCC：Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望23Q4旺季。 1、业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红。1）中远海能，Q1归母净利同比+4273%至10.96亿，两艘旧VLCC置出获利2.5亿。 2）招商轮船，Q1归母净利同比-14%至11亿，油运贡献主要盈利，股权激励彰显信心。3）Euronav，出售老旧船、交付新船继续优化运力，季度分红80%。 4）DHT，偏好长期期租，继续实施100%季度分红。 2、一季度市场回顾：VLCC运价先抑后扬，节后复苏大超预期。中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾/巴西高出口下大西洋市场抢占VLCC运力，长航线货盘利好VLCC吨海里需求，同时中东局部区域短期严重供需错配，船东议价权显著提升、大幅推涨运价。 3、后市展望：理性看待短期季节性需求转淡，供给逻辑明确，看好Q4旺季弹性。1）短期维度：出口端，OPEC+减产下中东原油出口减少利空VLCC运需，后续实际减产执行程度和出口边际变化或取决于油价波动与终端消费，同时关注美湾等地潜在的出口增量对冲。进口端，亚洲炼厂检修导致原油进口需求减少，而短期需求转弱为季节性正常波动，预计后续检修季结束后7-8月原油进口需求或将重新释放。2）中长期维度：需求端看好中国复苏对VLCC运需支撑，以及下半年大西洋至远东的长航线货盘增量，23Q4旺季弹性可期。 供给端，存量新船订单交付23Q4起近尾声、老旧船退出合规市场；增量新造船仍受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心供给约束，甲醇箱船订单增加或进一步强化船台紧张、供给收缩逻辑；同时EEXI限制航速上限对有效运力的影响将于今年旺季起显现。 成品油轮：运距逻辑兑现，MR中期景气上行趋势延续，关注供给边际变化。 1、业绩表现：成品油轮盈利释放稳定，环比有所下滑。招商南油Q1归母净利同比+293%至4.06亿元；Scorpio Tankers、TORM、Ardmore净利润1.9/1.5/0.4亿美元，同比+329%/+1377%/+730%，Q2锁定MR运营天数35%/68%/50%，TCE为3.7、3.6、3.4万美元/天；海外龙头持续推进分红、回购与运力优化。 2、一季度市场回顾：MR大西洋运距逻辑兑现，太平洋运价先抑后扬。大西洋市场，成品油制裁落地后运价景气区间震荡，俄罗斯成品油出口替代转向地中海/中东/非洲/亚洲/南美等，出口运距显著拉长、出口量维持高位；欧盟成品油进口替代转向中东/美湾/印度/亚洲等，进口量有所下滑但运距拉长推动吨海里需求整体增长。太平洋市场：年初运价高位回落，系东亚成品油出口边际减少+运力空放回归+大船抢占货源。3月下旬起运价再度回升，系苏伊士以东MR运力占比持续减少，以及跨太平洋、澳洲等长线货盘有所增加。 3、后市展望：中国第二批出口配额与欧美潜在补库需求或支持短期东西市场需求，中期供需环境依旧乐观，运价有望保持景气。1）短期维度：一方面，中国第二批成品油出口配额继续保持相对高位，有望支撑太平洋市场出口运需。短期裂解价差下滑影响出口利润，实际出口需关注国内外价差变化。另一方面，欧美成品油补库有望推动大西洋市场吨海里需求进一步提升。2）中长期维度：需求端，成品油轮吨海里需求有望维持平稳增长；供给端，MR新船新单比例目前仍处低位，成品油轮相较VLCC供给约束程度相对低，新船订单有所增加（LR2尤为明显）。但考虑环保新规下航速限制有效运力+老旧船退出合规市场或进入灰色贸易船队+老旧船潜在拆解出清可能带来供给减量，未来实际供给增速或相对可控，后续需继续观察成品油轮新船订单释放情况。 重点标的：1）招商轮船：弱周期成长性全船型航运平台，油运周期上行、散运底部回升、集运稳健性被低估。2）中远海能：全球领先油轮巨头，估值性价比再现。3）建议关注：招商南油，太平洋MR成品油轮市场龙头。 风险提示：中国石油消费需求恢复不及预期；OPEC+超预期进一步减产；海外衰退导致油品需求显著放缓；新船订造量超预期；地缘政治事件影响等。 投资主题 报告亮点 本篇报告围绕VLCC原油轮与MR成品油轮两大核心船型，对国内外重点油运上市公司2023年一季报情况进行综述总结，详细拆解分析一季度市场供需边际变化，以及展望二季度及以后VLCC与MR市场景气趋势。 投资逻辑 VLCC：短期季节性需求转淡，中长期供给逻辑明确 运力供给明确趋紧将支撑运价中枢维持景气区间上行，但油运季节性特征与临时事件扰动，使得本轮上行周期过程中必然伴随着需求边际变化致使运价宽幅波动。 我们认为应理性看待短期季节性波动，乐观展望2023Q4旺季弹性，以及2024年起上行趋势。 VLCC原油轮核心投资标的： 1）招商轮船：弱周期成长性全船型航运平台，股权激励彰显信心。 油运周期上行、散运底部回升、集运稳健性被低估。 维持目标价10.22元，预期较现价73%空间，“推荐”评级。 2）中远海能：全球领先油轮巨头，估值性价比再现。 维持目标价20.0元，较现价69%空间，维持“推荐”评级。 成品油轮：中国第二批出口配额与欧美潜在补库需求或支持短期东西市场需求，中期供需环境依旧乐观，MR运价有望保持景气。 MR成品油轮重点关注标的： 1）招商南油，A股成品油运输核心标的，太平洋MR市场龙头。 2）海外优质成品油轮龙头公司 ，Scorpio Tankers（STNG.N）、TORM（TRMD.O）、Ardmore（ASC.N）等。 一、VLCC：Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望Q4旺季 （一）业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红 1、中远海能：Q1归母净利同比+4273%至10.96亿，两艘旧VLCC置出获利2.5亿 1）业绩表现：2023Q1营业收入56.3亿元，同比+61.9%；营业成本39.2亿，同比+19.6%。 归母净利润10.96亿元，同比+4272.6%；扣非归母净利润8.84亿元，同比+3243.2%。 2）投资收益：2023Q1实现2.7亿，同比+8%。 3）利润率：Q1毛利率30.4%，同比+24.6、环比-2.6pts，其中油品运输毛利率28.9%，同比+27.7、环比-2.6pts。归母净利率19.5%，同比+18.7、环比+6.4pts；扣非归母净利率15.7%，同比+14.9、环比+3.7pts。 4）资产处置：2023Q1公司资产处置收益2.49亿元，主要系出售2艘老旧VLCC获得净收益0.36亿美元，其中出售“远大湖”轮约1.12亿元、“远荣湖”轮约1.37亿元。此外，公司2023年4月出售另一艘老旧VLCC，预计净收益为0.21亿美元。 图表1中远海能分季度财务数据拆分 5）分业务经营数据： 2023Q1油轮运输量4296.0万吨，同比-6.1%、环比-3.1%；运输周转量1405.7亿吨海里，同比-4.7%、环比+0.4%。 收入毛利拆分：2023Q1内贸、外贸、LNG运输营收分别为15.0、37.0、4.1亿，同比-2.9%、+127.8%、+35.8%；营收占比26.6%、65.8%、7.2%。 毛利率18.9%、33.0%、54.4%，同比-7.7、+55.9、+1.7pts。毛利润2.8、12.2、2.2亿，同比-31.0%、+427.9%、+40.2%；毛利占比16.5%、71.2%、12.9%。 外贸油运：Q1外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为24.1、6.7、6.3亿，同比+98.6%、+173.1%、+271.0%。 毛利率26.7%、41.6%、47.8%，同比+49.4、+64.4、+72.0pts；毛利润6.4、2.8、3.0亿，同比+333%、+599%、+833%，环比-37%、-0.1%、+16%。外贸原油弹性继续释放、环比有所下滑，外贸成品油盈利环比基本持平。 内贸油运：Q1内贸原油、成品油营收8.7、6.0亿，同比+5.4%、-13.0%；毛利率20.8%、17.3%，同比-10.9、-3.1pts；毛利润1.8、1.0亿，同比-30.8%、-26.2%。 图表2中远海能一季度营收分业务构成 图表3中远海能一季度毛利润分业务构成 2、招商轮船：Q1归母净利同比-14%至11亿，油运贡献主要盈利 1）业绩表现： 2023Q1营业收入58.8亿元，同比-3.5%；营业成本43.3亿元，同比-2.8%。归母净利润11.2亿元，同比-14.1%；扣非归母净利11.0亿元，同比-14.7%。 Q1实现投资收益1.5亿元，同比-5.3%。 2）利润率：2023Q1毛利率26.5%，同比-0.5、环比+5.1pts。归母净利率19.1%，同比-2.3、环比+4.1pts；扣非归母净利率18.7%，同比-2.5、环比+4.4pts。 3）收入净利润构成：2023Q1油运、散运、集运、滚装船营收占比分别为41.2%、27.5%、19.6%、6.3%，同比+23.1、-18.5、-2.9、-0.2pts。 Q1油运、散运、集运、滚装船、LNG运输净利占比分别为67.6%、8.4%、18.7%、3.3%、14.1%，同比+69.4%、-45.1、-23.4、+3.2、+2.8pts。 4）油运板块经营表现： 2023Q1油运营收24.2亿元，同比+119.5%、环比-14%；油运净利润7.6亿元，同比+3283%、环比-16%。 VLCC船队：1-3月实现TCE均值4.82万美元/天，低于去年四季度旺季水平，但在3月中下旬市场相对高位落实24个现货航次定载，其中16个预计平均日TCE达到9.1万美元以上，为23Q2油运业绩增长奠定坚实基础。 Aframax船队：船龄较高，公司继续以期租+投入POOL的模式稳健经营，Q1平均日TCE达3.11万美元/天，同比增速三位数。 图表4招商轮船单季度净利润表现 图表5招商轮船单季度分业务净利润表现 5）股权激励方案彰显油轮周期上行信心。 公司公告第二期股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权行权价7.31元/股，三年加权平均净资产现金回报率EOE考核不低于30%。 授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约1.85亿股，占当前总股本2.276%。本激励计划首次授予的激励对象合计323人，约占2022年底总人数7.06%。 授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为7.31元/股。（公告日股价7.33元，3月10日收盘7.95元） 行权安排：第一至第三个行权期分别为自授予日起24至36个月、36至48个月、48至84个月，行权比例33%、33%、34%。 生效条件： 一是2023、2024、2025年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于30.0%，且不低于对标企业同期75分位值。 注：加权平均资产现金回报率EOE=EBITDA/[（期初净资产+期末净资产）/2）]×100%。 二是2023、2024、2025年营业收入复合增长率分别较2021年不低于11.5%、8.5%、8.5%。 对应2024-2025年营收同比+2.7%、+8.5%。 三是2023-2025年经济增加（EVA），完成国资委下达给集团并分解到本公司的目标,且△EVA>0。 作为传统视角下，强周期属性行业，公司设置的解锁条件，一方面彰显自身信心，另一方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。 图表6招商轮船一季度分业务营收构成 图表7招商轮船一季度分业务净利润构成 3、Euronav（EURN.N）：持续推进运力优化，季度分红80% 1）业绩表现： 2023Q1营业收入3.67亿美元，同比+181%；2022Q1-Q4分别为1.30、1.74、2.26、4.35亿美元。Q1净利润1.75亿美元，同比+504%；2022Q1-Q4净