利率债周报：“青岛降首付比”或仅仅是开始

证券研究报告 2023年06月04日 │ “青岛降首付比”或仅仅是开始 核心观点： ——利率债周报20230604 “弱现实+弱预期”下“稳增长”政策或已经在路上。本周利率债各期限品种收益率普遍下行。5月官方PMI创年内新低，经济复苏动力放缓。政策导向具备强烈的“稳增长、降失业率”，地产政策已经开始松绑。未来可能出台的政策包括：定向降息、政策性金融工具发力、增加结构性货币工具的使用、扩大专项再贷款规模、支持民营企业发债融资等。债市收益率进一步下跌空间有限，预计后续利率中枢将持续呈现缓慢的震荡上升。 内容摘要： 本周利率债市场回顾 本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周普遍下行。“弱现实+弱预期”影响下，经济复苏放缓，利率债各期限品种收益率普遍下行，预计后市利率债收益率在政策落地前维持低位震荡。目前10Y国债、国开债已到历史相对低点。 PMI走势 5月中采制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，创下年内新低。财新PMI上升至50.9%，较4月回升1.4个百分点，时隔两个月重回扩张区间。经济内生动力不足，就业压力仍然存在，中小企业景气度下滑幅度更大，市场对“稳增长”政策的诉求程度加码。 通胀走势 本周主要商品价格比较分化，猪肉、动力煤、水泥价格延续下跌，鲜菜、有色金属、螺纹钢价格有所回升，原油价格震荡。 货币流动性 本周资金利率整体有所下行。本周央行公开市场操作净投放610亿元，其中开展7天逆回购790亿元，到期180亿元，中标利率2.0%。央行开展50亿元央票互换（CBS），期限三个月，费率0.1%。 政策前瞻 当前经济仍处于复苏通道，扩大内需仍将是主要政策方向。对于可能政府或出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能：（1）定向降息；（2）政策性金融工具发力；（3）增加结构性货币工具的使用；（4）窗口指导银行扩大制造业中长期信贷规模；（5）加强房地产项目信贷支持； （6）扩大专项再贷款规模；（7）支持民营企业发债融资。 投资策略 债市收益率进一步下跌空间有限。市场仍然出于复苏的正循环中，预计后续利率中枢将持续呈现缓慢的震荡上升，因此建议6月维持短久期、低杠杆偏谨慎策略。 风险提示： 国内经济复苏不及预期，政策宽松不及预期，海外金融风险超预期。 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济复苏步伐减缓，但债市已基本定价2023 年4月份经济增长数据点评》2023.05.16 2、《“中特估”长坡厚雪，金融业再提估值——如何看待券商转债价值》2023.05.16 3、《金融债短端利差继续压缩》2023.05.14 固定收益报告 固定收益定期 正文目录 1本周利率债市场回顾3 25月PMI情况4 3通胀走势4 4货币流动性6 5政策前瞻7 5.1地产政策已拉开序幕7 5.2未来可能的政策8 6投资策略9 7风险提示9 图表目录 图表1：国债到期收益率走势（%）3 图表2：国开债到期收益率走势（%）3 图表3：地方债到期收益率走势（%）3 图表4：10Y国债、国开债收益率位于历史低点3 图表5：中采5月PMI创下年内新低4 图表6：财新5月PMI重回扩张区间4 图表9：农业部平均批发价：猪肉（元/公斤）5 图表10：寿光蔬菜价格指数5 图表11：28种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤）5 图表12：期货结算价:IPE布油（美元/桶）5 图表13：LME基本金属价格指数6 图表14：螺纹钢:HRB40020mm（元/吨）6 图表15：秦皇岛港:动力末煤(Q5500):山西（元/吨）6 图表16：水泥价格指数6 图表17：公开市场操作情况（亿元）7 图表18：DR001与DR007（%）7 图表19：SHIBOR各品种利率（%）7 图表20：同业存单各品种利率（%）7 1本周利率债市场回顾 本周国债、国开债、地方债各期限品种收益率较上周普遍下行。“弱现实+弱预期”影响下，经济复苏放缓，利率债各期限品种收益率普遍下行，预计后市利率债收益率在政策未落地前维持低位震荡。截至6月2日收盘，1Y、10Y国债分别报收1.9731%、2.6951%，1Y、10Y国开债分别报收2.1013%、2.8775%，1Y、10Y地方债分别报收2.0747%、 2.9132%。 图表1：国债到期收益率走势（%）图表2：国开债到期收益率走势（%） 2.0300 2.0200 2.0100 2.0000 1.9900 1.9800 1.9700 1.9600 国债1年国债10年（RHS） 2.7300 2.7200 2.7100 2.7000 2.6900 2.6800 2.6700 2.2200 2.2000 2.1800 2.1600 2.1400 2.1200 2.1000 2.0800 2.0600 国开债1年国开债10年（RHS） 2.8800 2.8700 2.8600 2.8500 2.8400 2.8300 2.8200 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表3：地方债到期收益率走势（%）图表4：10Y国债、国开债收益率位于历史低点 2.1200 2.1100 2.1000 2.0900 2.0800 2.0700 2.0600 2.0500 2.0400 地方债1年地方债10年（RHS） 2.9200 2.9150 2.9100 2.9050 2.9000 2.8950 2.8900 2.8850 2.8800 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 国债10年国开债10年 1.00 0.00 20022004200620082010201220142016201820202022 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 25月PMI情况 5月中采制造业采购经理指数（PMI）录得48.8%，比上月下降0.4个百分点，创下年内新低。3-5月，PMI指数连续第三个月走弱，低于临界点。制造业景气水平回落，其中生产和新订单下滑幅度较大，比上月下降0.6和0.5个百分点，分别为49.6%，48.3%。 非制造业PMI有所回路，但依然处于景气区间。5月，非制造业商务活动指数自56.4%降至54.5%下降1.9个百分点。其中，服务业下降1.3个百分点至53.8%，建筑业下降5.7个百分点至58.2%。 总体来说，中采PMI样本重工业占比高，受投资影响大；而财新PMI主要覆盖中小企业，更直接反映消费内需和出口。5月中采与财新PMI出现一定背离，反应出经济修复中关于内需和外需的结构性差异。经济内生动力不足，就业压力仍然存在，中小企业景气度下滑幅度更大，“稳增长”增量政策可能已经在路上。 图表5：中采5月PMI创下年内新低图表6：财新5月PMI重回扩张区间 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 3通胀走势 本周主要商品价格比较分化，猪肉、动力煤、水泥价格延续下跌，鲜菜、有色金属、螺纹钢价格有所回升，原油价格震荡。根据我们的监测，本周主要商品价格高频数据如下： 猪肉价格延续下跌。农业部平均批发价从周一的19.38元/公斤下跌至周五的 19.15元/公斤。 鲜菜价格延续上升。山东寿光蔬菜价格指数从周一的121.01上涨至周五的 125.80；28种重点监测蔬菜平均批发价从周一的4.87元/公斤上涨至周五的4.89元 /公斤。 原油价格震荡。IPE布油期货结算价从周一的77.10美元/桶下跌至周三的72.60 美元/桶，周五回升至76.13美元/桶。 有色金属价格有所回升。LME基本金属价格指数从周二的3644.7上涨至周五的 3686.6。 螺纹钢价格有所回升。螺纹钢价格从周一的3702元/吨上涨至周五的3732元/吨。 动力煤价格延续下跌。秦皇岛岗动力煤价格从周一的850元/吨下跌至765元/吨。 水泥价格延续下跌。全国水泥价格指数从周一的127.18下跌至周五的125.48。 图表7：农业部平均批发价：猪肉（元/公斤）图表8：寿光蔬菜价格指数 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：28种重点监测蔬菜平均批发价（元/公斤）图表10：期货结算价:IPE布油（美元/桶） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表11：LME基本金属价格指数图表12：螺纹钢:HRB40020mm（元/吨） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表13：秦皇岛港:动力末煤(Q5500):山西（元/吨）图表14：水泥价格指数 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 4货币流动性 本周央行公开市场操作净投放610亿元，其中开展7天逆回购790亿元，到期 180亿元，中标利率2.0%。5月29日，央行开展50亿元央票互换（CBS），期限三个月，费率0.1%。 本周资金利率整体有所下行。截至6月2日收盘，DR001、DR007分别报收 1.3006%、1.7783%，分别较上周收盘变化-10.02BP、-21.52BP。SHIBOR隔夜、 1W、3M分别报收1.3070%、1.8140%、2.1990%，分别较上周收盘变化-13.1BP、 -17.8BP、-3.9BP。同业存单3M、6M、1Y分别报收2.1122%、2.1842%、2.3700%， 分别较上周收盘变化-2.79BP、-6.6BP、-6.84BP。 图表15：公开市场操作情况（亿元）图表16：DR001与DR007（%） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表17：SHIBOR各品种利率（%）图表18：同业存单各品种利率（%） 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 5政策前瞻 从4月全国工业企业利润同比下降20%、5月制造业PMI指数继续位于收缩区间来看，当前经济复苏仍然面临较大压力，扩大内需仍将是主要政策方向。 5.1地产政策已拉开序幕 6月2日，青岛市发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，宣布调整青岛非限购区域购房首付比例，同时优化限售条件，支持刚需、改善需求。限购区域首付比例不变，首套最低30%、二套最低40%；非限购区域首付比例首套最低调整为20%、二套最低调整为30%。 6月3日，人民银行上海总部回应“多孩家庭购买改善型住房”问题，将按照因 城施策、一城一策的原则统筹研究针对特殊群体、特殊区域的房地产调控政策，根据市政府相关要求，配合落实好差别化住房信贷政策。 我们认为，尽管当前经济对地产的依赖有所下降，但仍不可忽略地产对经济运行的作用，“稳地产”仍然是经济企稳的核心因素之一。今年以来，部分核心一二线城市优化调控政策，调整公积金政策、放松限购等以提振房地产业。2023年以来，已有百余城出台房地产调控政策超250次。其中长沙、武汉、厦门等14个城市对限购政策进行了优化，北京、上海、广州等一线城市从多孩家庭、人才引进等方面展开住房支持。 基于以上观察，我们认为后续地产政策方面，资金供给端与需求管理端均或得到一定程度的进一步放松，也不排除类似青岛的“放松限购”在全国更多城市推行。 5.2未来可能的政策 预计6-7月，政策或将进一步加码，以解决目前失业率仍然较高、稳增长压力仍然较大的问题。对于可能政府或出台的“稳增长、降失业率”政策，我们认为有以下可能： （1）定向降息。目前MLF的利率已经处于相对低点，而且从人民银行5月15日发布的《第一季度中国货币政策执行报告》中的表述“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳”看，降低MLF中标利率的可能性不高。但或存在重新启用TMLF （TMLF中标利率通常低于MLF）工具的可能，为大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行提供长期稳定