医药生物行业2022&1Q23综述：继续聚焦中药、创新药和器械、服务的疫后增长

制造产业链：CXO估值进入底部区域，利润增速慢于收入增速。2023Q1合同负债同比增速14%，有低位企稳迹象；2023Q1扣非净利润增速10.02%，慢于13.86%的收入增速。板块扣非后 TTM -PE估值28倍。CXO板块估值进入底部区域，未来积极因素依然是国内外创新药投资持续回升；此外，仍需关注美国制药产业链政策的干扰。原料药板块：由于国内疫情防控政策优化，刺激了医疗终端的复苏，需求的回升预计今年二季度传导到上游；此外，原料药上游的化学品价格的下跌，使得成本端得到改善。关注金城医药、仙琚制药、司太立和东亚药业等。 制药公司：创新药2022年受到美联储持续加息影响，全球风险资产普遍回调。创新药属于典型的风险资产，港股创新药一年左右时间普遍跌幅在80-90%。目前创新药有利因素偏多：美联储加息对风险资产的影响开始弱化，美元指数走低；港股医疗保健指数和美国XBI指数有低位企稳迹象；创新药今年一季度海外授权总交易额持续创历史新高，创新药国内销售加速，市场对创新药信心恢复。仿创药企：由于绝大多数是以仿制药盈利为主，近些年受到集采和收购后商誉减值等影响，盈利能力停滞不前。转型创新又需要大量研发投入，板块盈利能力较差。建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、和黄医药、康宁杰瑞、科伦药业、海思科、贝达药业、泽璟制药、人福医药、京新药业、亚虹医药、云顶新耀、永泰生物、润都股份等。 医疗器械：高值耗材和医疗设备扣非后 TTM -PE估值55倍。建议关注以下两类：1）依靠医保支付但有出海逻辑，或者进口替代空间大、受益集采；2）消费型高值耗材，如医美、口腔等领域。建议关注福瑞股份、新华医疗、迈瑞医疗、海泰新光、澳华内镜、南微医学、惠泰医疗、山外山和鱼跃医疗等。 中药：消费中药板块扣非后 TTM -PE 41倍。2021、2022与2023Q1收入增速分别为11.63%、7.54%、20.40%，扣非后净利润增速分别为25.71%、19.08%、28.78%。消费中药近两年利润增速远高于制药行业平均，主要原因是品牌有自主定价能力，受到医保干预较少。中药处方药和配方颗粒板块扣非后 TTM -PE 43倍。2021、2022与2023Q1收入增速分别为3.12%、1.20%、13.39%，扣非后净利润增速分别为32.14%、9.85%、34.54%。中药处方药企业此前受到医保支付限制，且大多数公司此前以中药注射剂为主，盈利能力较差。疫情后，中医药受到了国家的再重视。2021年开始国家政策支持中医药发展，包括医保支付和新药审批等。中药板块仍有投资机会，精选低位、低估值、业绩兑现度高的公司。后续新版基药目录的推出，对于中药独家品种也是一个潜在机会，二三级医院提高基药使用比例的最大受益者。建议关注达仁堂、天士力、济川药业、柳药集团、健民集团、寿仙谷、华润三九、东阿阿胶、同仁堂等。 医药流通：药店板块扣非后 TTM -PE估值21倍。医药零售行业2021年由于疫情带来的感冒类等药品销售减少，同时估值下降带来并购交易的不活跃，2021年业绩增速为-6.89%。2022年开始新一轮增长，业绩增速26.13%，2023Q1因疫情因素增速继续提升至33.10%。处方外流的逻辑依然存在，药房和互联网药店同时瓜分处方外流市场；行业逐渐回暖也会带来并购交易的活跃，目前处于估值性价比较高的阶段，建议关注益丰药房、大参林、老百姓和一心堂等。 医药批发板块扣非后 TTM -PE估值25倍。批发板块受到医药工业增速下滑的影响，近两年收入复合增速约7%，利润慢于收入增速。市场风格因素，资金倾向于低估值低成长的价值板块，建议关注国药股份和九州通等。 风险提示：创新药研发进展的不确定性风险；新药销售不达预期风险；基本药物目录推出时间不确定性风险等。 1医药行业运行情况分析 财通医药组根据研究需求，将医药行业分类六大部分，如下： 1）医药制造产业链上游（CXO、科学服务、原料药和制药装备）； 2）制药公司（创新药、综合大药企、仿创药企、疫苗、血制品和儿童药）； 3）医疗器械（高值医疗耗材、医疗设备、家用医疗、低值医疗耗材、IVD和IVD服务商）； 4）中药（消费中药、中药处方药与配方颗粒）； 5）医疗服务； 6）医药流通（医药零售、医药批发） 下文将分析各个细分板块的业绩、估值与影响行业的观点。 1.1医药制造产业链上游（CXO、科学服务、原料药和制药装备） 1.1.1CXO估值进入底部区域，利润增速慢于收入增速 CXO板块2023Q1扣非净利润45亿元，同比增长10%；合同负债90亿元，同比增速14%。合同负债同比增速持续下滑，从2023Q3同比增速52%，下滑到全年的7%的增速，2023Q1合同负债同比增速14%，有低位企稳迹象；2023Q1扣非净利润增速10.02%，慢于13.86%的收入增速。板块扣非后 TTM -PE估值28倍，板块总市值5723亿元（截止到5月10日，下同）。CXO板块估值进入底部区域，未来积极因素依然是国内外创新药投资持续回升；此外，仍需关注美国制药产业链政策的干扰。 表1.CXO行业营业收入和扣非净利润增速情况 表2.CXO公司合同负债变化情况名称 表3.CXO公司净利润变化和估值情况 1.1.2科学服务板块抗风险能力较差 科学服务公司抗风险能力相对较差，多数受益于新冠疫情。疫情后诊断试剂需求锐减，上游原材料需求变差，大多数公司业绩下滑严重。板块总市值890亿元，板块整体 TTM -PE估值63倍。 表4.科学服务行业营业收入和扣非净利润增速情况 表5.科学服务公司净利润变化和估值情况 1.1.3原料药板块成本降、需求增 原料药板块总市值3455亿元， TTM -PE估值34倍。我们预计原料药今年有一定的投资机会，主要是由于国内疫情防控政策优化，刺激了医疗终端的复苏，需求的上升预计今年二季度传导到上游；此外，原料药上游的化学品价格的下跌，使得成本端得到改善。建议关注金城医药、仙琚制药、司太立和东亚药业等。 表6.原料药行业营业收入和扣非净利润增速情况 表7.原料药公司净利润变化和估值情况 1.2制药公司（创新药、综合大药企、仿创药、疫苗、血制品和儿童药） 1.2.1创新药营收持续新高、亏损继续增加 创新药板块的总市值10499亿元，2022年由于集采和疫情等原因板块收入下滑-3.11%，今年Q1收入增速达到6.82%，开启新一轮增长。2022年受到美联储持续加息影响，全球风险资产普遍回调。创新药属于典型的风险资产，港股创新药一年左右时间普遍跌幅在80-90%。目前创新药有利因素偏多：美联储加息对风险资产的影响开始弱化，美元指数走低；港股医疗保健指数和美国XBI指数有低位企稳迹象；创新药今年一季度海外授权总交易额持续创历史新高，创新药国内销售加速，市场对创新药信心恢复。建议关注：恒瑞医药、百济神州、信达生物（mazdutide IBI362减重适应症III期临床）、康方生物（双抗销售高增长）、和黄医药、康宁杰瑞（KN046报产，肺鳞癌&胰腺癌相关）、科伦药业（业绩、创新药输入均创出历史新高）、海思科（环泊酚海外进展）、贝达药业（恩沙替尼高增长，贝福替尼上市）、泽璟制药（杰克替尼、凝血酶相关进展）、丽珠集团（低估值，国内临床进展最快的司美格鲁肽）、人福医药（高壁垒、快速增长的麻药）、国药股份（麻药分销龙头）、京新药业（地达西尼相关进展）、亚虹医药 （泌尿生殖肿瘤细分龙头）、云顶新耀（多个创新药上市或在上市进程中）、永泰生物（EAL相关进展）、润都股份（去甲乌药碱）等。 表8.创新药公司净利润变化和估值情况 表9.创新药行业营业收入和扣非净利润增速情况 1.2.2仿创药研发投入加大、行业增长停滞 仿创药企板块总市值5254亿元，扣非后 TTM -PE67倍。由于绝大多数是以仿制药盈利为主，近些年受到集采和收购后商誉减值等影响，盈利能力停滞不前。转型创新又需要大量研发投入，所以板块盈利能力较差。2022与2023Q1收入增速分别为-1.95%、3.34%，扣非后净利润增速分别为-12.87%、-1.63%。 表10.仿创药企行业营业收入和扣非净利润增速情况 表11.仿创药公司净利润变化和估值情况 1.2.3疫苗行业期待新技术和新产品 疫苗板块总市值4028亿，扣非后 TTM -PE估值31倍。2022与2023Q1收入增速分别为19.09%、13.14%，扣非后净利润增速分别为-26.92%、-5.35%，净利润下滑主要是受到新冠疫苗和相关资产减值的影响。疫苗公司股价的上涨多源于爆款产品的上市，属于医药行业内的有一定周期性的超级成长板块。疫苗此前的主要投资逻辑在HPV、PCV13和新冠疫苗上，这三个产品目前已经处于兑现的中期阶段，行业处在消化估值与寻找新的超级疫苗的时间段，关注有新技术和产品的公司，如mRNA流感、狂犬和多联苗和带状疱疹疫苗等。 表12.疫苗行业营业收入和扣非净利润增速情况 表13.疫苗公司净利润变化和估值情况 1.2.4血制品关注供给端变化的公司 血制品板块总市值1707亿元，扣非后 TTM -PE估值35倍。血制品上一轮下跌的主要因素，第一是担心集采，第二是疫情带来采浆量下滑，刚性成本在上升，造成吨浆利润下滑。血制品依然是供需紧张的一个行业，集采降价的可能性小。 疫情后，表现为供需两旺，采浆量增速将恢复正常，医院需求端也恢复正常。 2022与2023Q1收入增速分别为15.31%、27.46%，扣非后净利润增速分别为12.46%、27.60%。关注重点一是浆站扩展能力，二是产品线扩充能力，建议关注天坛生物和博雅生物等。 表14.血制品行业营业收入和扣非净利润增速情况 表15.血制品公司净利润变化和估值情况 1.2.5儿童药盈利能力持续向好 儿童药板块总市值914亿元，扣非后 TTM -PE估值20倍。儿童药有一定的周期性，表现为涨价后的加库存周期，一般为两年，积累库存后又进入两年左右的去库存周期，而后进入下一个涨价周期。经过2017-2018年的快速增长后，2019-2020年进入去库存周期。2021、2022与2023Q1收入增速分别为23.86%、 12.29%、21.34%，扣非后净利润增速分别为84.51%、31.90%、44.43%。2022年底的疫情使得加库存周期延长，建议关注渠道深耕、有品类扩张能力的济川药业等。 表16.儿童药行业营业收入和扣非净利润增速情况 表17.儿童药公司净利润变化和估值情况 1.3医疗器械（高值医疗耗材、医疗设备、家用医疗、低值医疗耗材、IVD和IVD服务商） 1.3.1高值医疗耗材寻找出海与进口替代 高值医疗耗材行业总市值4045亿元，扣非后 TTM -PE估值55倍。高值医疗耗材增速快于医药行业，2021、2022与2023Q1收入增速分别为33.03%、3.09%、7.81%，扣非后净利润增速分别为37.67%、6.34%、8.70%。 高值耗材发展路径：1）依靠医保支付的耗材，要和创新药一样有出海的逻辑，或者进口替代空间大，受益于集采；2）具有消费属性的高值耗材，如医美、口腔等领域。建议关注，出海欧美的南微医学、电生理进口替代的惠泰医疗和血透领域高速增长的山外山等。 表18.高值医疗耗材行业营业收入和扣非净利润增速情况 表19.高值医疗耗材公司净利润变化和估值情况 1.3.2医疗设备寻找进口替代与出海企业 医疗设备板块总市值7477亿元，扣非后 TTM -PE估值55倍，2021、2022与2023Q1收入增速分别为13.30%、14.33%、19.70%，扣非后净利润增速分别为1.65%、6.39%、28.30%。迈瑞医疗占据了半壁江山。医疗设备行业的发展路径与耗材类似，要有出海的逻辑，或者进口替代空间大。建议关注福瑞股份、新华医疗、迈瑞医疗、海泰新光和澳华内镜等。 表20.医疗设备行业营业收入和扣非净利润增速情况 表21.医疗设备公司净利润变化