创新研发进入兑现期，处于进化期的biotech龙头

成立十余年，多款产品进入兑现期。泽璟制药成立于2009年，专注于肿瘤、出血、免疫炎症性疾病、肝胆疾病及血液疾病的治疗。首个拳头产品多纳非尼(泽普生)在2021年上市，2022年销售额约3亿元。公司拥有17个主要在研药品的41项主要在研项目，3个在研药品的9项适应症处于新药上市申请、III期或注册临床试验阶段。三大研发核心技术平台完备、根基扎实，是公司发展的源动力； 多纳非尼：同类BIC药物，竞争格局变化带来机会。多纳非尼是VEGFR多靶点抗血管生成小分子抑制剂，肝细胞癌适应症2021年6月获批，并当年通过医保谈判进入医保，分化型甲状腺癌于2022年8月获批;多纳非尼具备同类最优的疗效与安全性且为一类新药不受集采影响，进入医保后加速放量推进，市占率逐步提升，2022年销售额超3亿元，我们预计多纳非尼峰值销售有望达到15亿元。 杰克替尼：自免领域深度布局，骨髓纤维化适应症具备BIC潜力。杰克替尼是多靶点JAK抑制剂，针对多个适应症进行开发。其中骨髓纤维化适应症于2022年10月申报上市，疗效数据优异，展现出BIC潜力；斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎多个大适应症处于三期临床阶段。我们认为，杰克替尼作为国产研发进度最快的JAK抑制剂之一，具有较大市场潜力，峰值销售有望超30亿。 外用重组人凝血酶：国内无同类竞品，安全高效成本低。公司重组人凝血酶产品于2022年5月申报上市，预计2023年获批。外用重组人凝血酶因其机制优势，较竞品成本低 、 药效高以及安全性好 ， 且适用范围更广 。 全球范围内仅有Recothrom为同类产品并仅在境外上市销售，目前尚未在国内上市销售。预计公司产品峰值有望超20亿元。 盈利预测和估值建议：公司拥有经验丰富商业化团队和优质的创新产品管线，预计2023-2025年收入为7.12、13.81、22.75亿元。通过DCF估值方法，假设永续增长率为2%，WACC为9.36%，公司合理股权价值为197亿元，对应股价为74.52元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 1.成立十余年，多款产品进入兑现期 苏州泽璟生物制药股份有限公司是一家成立于2009年，专注于肿瘤、出血、免疫炎症性疾病、肝胆疾病及血液疾病的治疗，以创新为导向的新药研发生产企业。 公司上市产品与在研产品均在稳步推进。首个拳头产品多纳非尼(泽普生®)在2021年上市，用于国内一线治疗肝癌和分化型甲状腺癌，2022年进入医保；重组人凝血酶新药上市申请已获国家药监局受理；盐酸杰克替尼片JAK抑制剂已申报上市，目前正在开展多个免疫炎症性疾病和纤维化疾病的3期临床研究；注射用重组人促甲状腺激素已经进入甲状腺癌辅助诊断和辅助治疗适应症的两项III期临床研究。公司拥有17个主要在研药品的41项主要在研项目，在研管线丰富。 图1：公司发展历程 股权架构清晰稳定。公司2023年第一季度报告显示，在泽璟制药的股东架构中，ZELIN SHENG(盛泽林)持股20.80%，持股占比超过5%的股东还包括宁波泽奥股权投资管理合伙企业（有限合伙）（6.88%）、陆惠萍（5.26%）与JACKIE ZEGI SHENG(盛泽琪)（5.12%）。公司整体股权结构及实际控制人清晰稳定。泽璟制药拥有美国Gensun生物制药公司、上海泽璟医药技术有限公司、苏州泽璟生物技术有限公司、泽璟制药（浙江）有限公司和泽璟控股有限公司五个子公司。 图2：公司股权架构（截至2023年一季报） 1.1.管理团队产销研经验丰富，三大研发平台齐头并进 公司拥有顶级管理团队，专业背景深厚，具备全球化视野。公司创始人盛泽林博士历任BMS公司研究员、白鹭医药技术（上海）有限公司COO，具备研发运营的全球化战略眼光。公司常务副总经理陆惠萍是高校研究员出身，具备扎实的新药研发能力。公司其他高管成员从业经验丰富，均曾在多家企业担任高管。 2022年，公司进一步加强团队建设，引进优秀人才；截至2022年12月，公司员工总数为843人，较上年末增长22.53%，其中研发人员324人，商业团队人员303人，将为公司新药研发、商业化销售提供有力的人力资源保障。 表1：公司管理团队姓名 1.2.研发管线覆盖广阔，差异化竞争优势明显 泽璟制药研发与产业化平台完备。现已拥有三个新药研发中心和两个产业化平台。 表2：泽璟制药研发与产业化平台 公司拥有17个主要在研药品的41项主要在研项目。3个在研药品的9项适应症处于新药上市申请、III期或注册临床试验阶段；6个在研药品处于I或II期临床试验阶段；3个在研药品处于临床前研发阶段。 公司布局肿瘤、出血及血液疾病和肝胆性疾病，积极建设和加强其在肿瘤特别是肝癌治疗领域的长期竞争力。公司积极布局所拥有的靶向小分子药物与大分子免疫治疗药物的联用研究，积极推动多纳非尼与肿瘤免疫治疗药物，如抗PD-1或PD-L1抗体等的联合使用研究；同时，积极独立开发新一代免疫治疗抗体药物，并开展联合用药研究。此外，公司将开发应用于不同出血情形的系列止血产品。 表3：在研管线 2.多纳非尼同类BIC药物，竞争格局变化带来机会 多纳非尼是公司自主研发的抗肿瘤靶向小分子1类新药（商品名：泽普生® ）目前，多纳非尼一线治疗晚期肝细胞癌和一线治疗局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌均已获批上市、肝癌辅助治疗以及与抗PD-1抗体联合治疗肿瘤均达到II期临床阶段。 表4：多纳非尼布局适应症 作用机理：多纳非尼既可通过抑制多种酪氨酸激酶受体的活性（TKI）来阻断肿瘤血管生成，又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶信号来抑制肿瘤细胞增殖，从而发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。此外，多纳非尼的作用机制改善肿瘤免疫微环境，降低了对抗PD-1或抗PD-L1抗体的耐药性，与PD-1/L1药物具有协同作用。 图3：多纳非尼作用机制 2.1.瞄准肝癌大市场，晚期肝癌一线治疗最优解 肝癌是我国第5大癌种，也是中国特有的高发癌种，死亡人数排名第二。肝细胞癌（HCC）是肝癌的主要亚型，大约占到所有肝癌患者的90%。据国家癌症中心发布的全国癌症统计数据，2020年中国癌症新发病例数肝细胞癌42.1万，且肝细胞癌患病人数在持续增长之中。 图4：中国肝细胞癌新发病人数（万人），2016-2030E 肝细胞癌五年生存率较低，存在较大未满足的临床需求。肝癌五年生存率较低，不足14.1%，主要由于其致病的复杂性和药物作用靶点暂不明确。目前肝癌缺少有效的化疗手段。中国57%肝癌患者在第一次诊断时已达晚期或终末期，主要采用系统抗肿瘤药物。一线治疗药物有：索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼、阿替利珠单抗+贝伐单抗、信迪利单抗+贝伐单抗类似物、FOLFOX4；二线治疗药物有：瑞戈非尼、阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、替雷利珠单抗。 表5：晚期HCC一线治疗策略分层 肝细胞癌是一种化疗相对不敏感的癌种，相比化疗，小分子靶向药在肝细胞癌上展现了更好的安全性和有效性。在多纳非尼获批之前，全球仅有两款获批的小分子靶向药用于晚期肝细胞癌的一线治疗，分别是德国拜耳公司的索拉非尼和日本卫材公司的仑伐替尼。索拉非尼于2008年在中国获批治疗不可切除或转移的肝细胞癌，仑伐替尼于2018年在中国获批。最近国内获批上市的晚期肝细胞癌一线治疗药物大部分是免疫疗法联合用药。 表6：国内已上市的肝细胞癌一线治疗小分子靶向药物通用名商品名厂家作用靶点 索拉非尼和仑伐替尼占据肝癌靶向药主要份额。索拉非尼自2008年进入中国市场后直至2018年，作为唯一一款中国晚期肝癌一线靶向药，占据了大部分市场。2021年索拉非尼进入第四批集采目录，并随着其他肝癌晚期一线治疗药物的推广成熟，索拉非尼在中国的销售额和销售量都出现较为明显的下降。 仑伐替尼自上市后快速放量，销量和销售收入均实现大幅增长，2021年Q2样本医院销售额已超过索拉非尼，样本医院销量和销售收入分别达到79.75万盒和0.86亿元。2022年7月仑伐替尼进入第七批全国药品集中采购，原研药丢标，国产仿制药多家中标。仑伐替尼在2022年Q4的样本医院销售额大幅下滑，销量略微下滑。 图5：多纳非尼与竞品中国样本医院销售额（百万元） 图6：多纳非尼与竞品中国样本医院销售量（盒） 索拉非尼与仑伐替尼进入集采时代。仑伐替尼与索拉非尼的众多仿制药进入集采，仿制药价格较低；多纳非尼作为1类新药，不受集采影响。 表7：多纳非尼与竞品及仿制药的中标情况药品名称研发企业 头对头试验取得优效，同类多纳非尼在与索拉非尼头对头临床试验取得优效，是一线治疗晚期肝细胞癌的BIC药物。2020ASCO年会公布多纳非尼对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌（HCC）的开放标签、随机对照、多中心Ⅱ/Ⅲ期临床研究（ZGDH3试验）数据。在这项临床试验中，共入组668例患者。按照1:1的比例随机分组，分别口服多纳非尼(0.2g)或索拉非尼(0.4g)，每日两次。主要研究终点为总生存期(OS)。疗效方面，多纳非尼组和索拉非尼组的mOS分别为12.1个月和10.3个月。安全性方面，两组SAE发生率分别为17%与20%。 图7：ZGDH3试验主要疗效终点（OS） 图8：ZGDH3试验次要疗效终点（PFS） 表8：一线治疗靶向小分子药物对比治疗方式 与大分子联合治疗相比，口服小分子靶向药物具有优势。小分子靶向药物更加便利，患者依从性更好。根据仑伐替尼说明书，仅需要患者每日一次，每次 8m g胶囊口服；根据贝伐单抗说明书，需要患者静脉输注至少60min，每三周给药一次。在同样联用信迪利单抗的情况下，便利性和患者依从性方面，小分子靶向药物较大分子药物具备优势。 表9：一线治疗联用疗法对比治疗方式 2.2.多适应症拓展，瞄准临床未满足需求 2.2.1.填补碘难治性分化型甲状腺癌治疗空白 我国碘难治性分化型甲状腺癌患者发病人数持续增长。根据国际癌症研究机构数据，我国2020年甲状腺患者22万人，分化型甲状腺癌（differentiated thyroid cancer，DTC）占甲状腺癌的90%以上。大多数DTC患者经规范化治疗后预后良好，但仍有约1/5的患者发生远处转移。远处转移患者中约1/3在其自然病程或治疗过程中，肿瘤细胞形态和功能发生退行性改变，浓聚碘的能力丧失，最终发展为碘难治性DTC（radioiodine refractory-differentiated thyroid cancer, RAIR-DTC），我国RAIR-DTC患者约为1.6万人。中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病人数预计将持续增长，并于2025年达到1.8万人，于2030年达到2.0万人。 RAIR-DTC生存期短，病情进展迅速，用药市场需求大。RAIR-DTC患者的生存期较摄碘良好的DTC患者显著缩短，平均生存期仅为3-5年，10年生存率约为10%。 病情进展迅速的患者适用分子靶向药物。对于判断为RAIR-DTC的患者，尤其病灶不摄碘或虽摄碘但病情仍进展的患者，可考虑终止碘131治疗。在对RAIR-DTC患者的随诊管理中，要定期进行综合临床评估，根据患者病情制定适宜的个体化后续处置方案。RAIR-DTC进展的自然病程各异，可从几个月到几年不等。 对于病情进展迅速的患者，可考虑分子靶向治疗。 图9：RAIR-DTC的诊治管理途径 酪氨酸激酶抑制剂（TKI）逐渐在RAIR-DTC领域崭露头角。依据2021年CSCO分化型甲状腺癌诊疗指南，RAIR-DTC患者若出现疾病相关症状或影像学进展需要考虑以分子靶向药物为主的系统治疗。索拉非尼、仑伐替尼以及安罗替尼等多激酶抑制剂已被推荐应用于RAIR-DTC的临床。安罗替尼2022年4月获批RAIR-DTC适应症，是国内首个获批的国产原研TKI。 表10：2021 CSCO RAIR-DTC系统治疗小分子靶向药物推荐分期分层1分层2 多纳非尼III期临床结果优异。DIRECTION研究（NCT03602