宏观点评兼评5月非农：下半年美联储变数仍大

宏观点评 下半年美联储变数仍大—兼评5月非农 事件：北京时间6月2日晚8:30，美国公布5月非农就业数据。 核心结论：美国5月新增非农就业延续超预期，失业率升至3.7%、为2022年10月以来最高，薪资增速有所下降，总体看美国就业韧性仍强。近几周美联储加息与降息的市场预期波动较大，最新联邦 利率期货显示：6月15日美联储会议大概率暂停加息，但7月是否再次加息、以及何时开始降息，变数仍大。换言之，后续美元、美债、股票等各类资产的波动性可能也会明显加大。 1、美国5月新增非农延续超预期，但失业率升0.3个点至近7个月来最高，薪资增速有所下降。 >主要数据一览：美国5月新增非农就业人数33.9万，高于预期值19万，4月新增就业由25.3万上修至29.4万，3月新增就业由16.5万上修至21.7万，3月、4月合计新增非农较本月修正前高出9.3万；失业率3.7%，高于预期值3.5%和前值3.4%，为2022年10月以来最高；劳动参与率62.6%，符合预期且与前值持平，较疫情前（2020年2月，下同）低0.7个百分点；平均时薪同比4.3%，较预期值和前值低0.1个百分点；环比0.3%，符合预期，前值由0.5%下修至0.4%。 >分行业看：教育和保健服务新增就业9.7万，其中医疗和保健服务新增就业5.2万；专业和商业 服务新增就业6.4万，其中专业、科学和技术服务新增就业4.3万；政府新增就业5.6万，高于过 去12个月均值4.2万，总就业人数较疫情前低20.9万；休闲酒店业新增就业4.8万，其中餐饮场 所新增就业3.3万；建筑业新增就业2.5万。制造业、信息业就业人数减少，制造业就业减少0.2 万，其中非耐用品制造减少就业0.5万；信息业减少就业0.9万。 >薪资增速：私人非农平均时薪增速整体小幅上升，私人服务生产项时薪同比、环比与上月基本持平，商品生产项同比下降、环比增速上升。5月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.0%，与上月持平，环比0.5%；商品生产平均时薪同比5.4%，较上月降0.3个百分点，环比0.5%；私人服务生产平均时薪同比4.9%，较上月上升0.1个百分点，环比0.4%。行业看，13个行业中，仅采矿业平均时薪环比下降，其余12个行业中，7个行业环比增速上升，5个行业环比增速下降。具体行业看，金融活动平均时薪环比0.8%，同比4.7%；休闲和酒店业平均时薪环比0.7%，同比5.0%；制造业平均时薪环比0.6%，同比4.9%。此外，5/31公布的职位空缺和劳工流动率调查 （JOLTS）结果显示，4月职位空缺数1010万，较3月上升35.8万，职位空缺数与失业人数之升至1.79，与最近6个月均值持平；分行业看，贸易运输和公用事业、教育和保健服务、建筑业职位空缺数大幅上升，其余行业职位空缺数均小幅下降。 2、非农公布后，美股一路上涨、美债收益率上行，美联储加息预期小幅升温。 >主要资产：非农公布后，标普500指数期货收涨至1.44%；10年期美债收益率上行9.6bp，收于3.69%；美元指数走高，收涨0.46%至104；黄金现货价格大跌1.5%，收于1947.9美元/盎司。 >加息预期：非农公布后，美联储加息预期小幅升温。截至6月3月的市场预期显示：6月美联储将暂停加息，7月大概率加息25bp，随后停止加息；最早可能于11月开启首次降息，全年大概率降息25bp。相比之下，5月4日FOMC会议之后，市场预期美联储将结束加息，且最快可能7月就降息。 3、往后看，美联储6月暂停加息应是大概率事件，但后续节奏仍有较大变数。 >如何理解失业率与新增非农就业的背离？5月新增非农再次大超预期，失业率却升至7个月以来最高，二者背离的主要原因仍可能是统计误差。居民调查（CPS）和机构调查（CES）得到的数据受抽样误差和非抽样误差的影响，抽样误差由样本随机性导致，非抽样误差由受访者无法及时提供正确信息、数据收集或处理过程中出错等多种原因导致。机构调查中非抽样误差的一个主要来源是无法及时捕捉到新成立公司创造的就业机会，为修正这一误差，BLS首先将倒闭企业从样本中剔除，其次采用ARIMA模型估计剩余的因企业成立或消亡而产生的就业增减，本月新增非农就业可能因此被高估。 >美联储货币政策节奏展望：6月大概率暂停加息，后续变数仍大。6月和7月FOMC会议前，已经公布了5月和6月CPI。根据我们最新测算，CPI同比未来2个月将快速下降，5月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为4.1%、5.1%左右；6月分别为3%、4.5%左右；年底时CPI同比略低于3%，核心CPI同比略高于3%。从走势看，CPI同比未来2个月将快速下降，但下半年整体趋于震荡走平；核心CPI同比则基本保持匀速下行，且年底前的绝对值始终高于CPI同比。倾向于认为，6月、7月两次FOMC会议上，美联储态度可能有较大变化；近期重点关注：5月美国CPI（6/13），美联储6月FOMC会议（6/15）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年06月03日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《就业难以制约美联储转向—美国4月非农点评》 2023-05-06 2、《一文读懂美国债务上限》2023-05-18 3、《降息不远，但黄金短期可能调整—兼评美国4月 CPI》2023-05-11 4、《加息可能停止，降息也已不远—美联储5月议息会议点评》2023-05-04 5、《3月美国CPI和美联储会议纪要的信号》 2023-04-13 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业再超预期大增图表2：美国失业率较上月升0.3个百分点至3.7% 新增非农就业：3MMA 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数 14% 12 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率（右轴）% 64 63 62 61 60 20-0520-1121-0521-1122-0522-1123-0520-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国5月新增私人非农主要由教育和保健服务、专业和商业服务、政府贡献 千人 100 80 60 40 20 0 2023-052023-042023-035月存量就业环比（右轴） % 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -20 教专政 育业府 和和 保商 健业 服服 务务 休建运 闲筑输 和业仓 酒储 店业 业 零其金采批售他融矿发业服活业业 务动 业 公制信 用造息 事业业业 -0.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：金融活动、休闲和酒店业、制造业5月平均时薪环比最高 1.5% 2023-052023-042023-03 1 0.5 0 -0.5 -1 金休制 融闲造 活和业 动酒 店业 运其信 输他息 仓服业 储务 业业 建教专公批零采筑育业用发售矿业和和事业业业 保商业 健业 服服 务务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：私人服务平均时薪同比小幅上升图表6：4月职位空缺数回升 总计商品生产 %私人服务生产核心PCE 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 离职数 千人 职位空缺数 职位空缺数/登记失业人数（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500期货上涨、美债收益率上行图表8：非农公布后美元指数走高，现货黄金下跌 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布后，美联储加息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的加息次数（一次25bp，数字下降表示降息） 次 5月FOMC会议后（5/4）5月非农公布前（5月底）5月非农公布后（6/3） 2 1 0 0.0 -1 -2 -3 -4 -5 0.2 0.3 -0.6 0.6 0.8 -1.4 0.4 0.7 0.2 -0.2 -2.5 -3.5 -0.9 -0.3 -4.5 -1.7 -1.0 23-0623-0723-0923-1123-1224-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-3812410