宏观点评：兼评10月非农：美联储最关心哪些就业指标？

宏观点评 美联储最关心哪些就业指标？—兼评10月非农 证券研究报告|宏观经济研究 2022年11月05日 事件：北京时间11月4日晚8:30，美国公布10月非农就业数据。 核心结论：10月美国新增非农就业人数延续回落，失业率小升、但仍处近50年以来的历史低位。基于11.3鲍威尔讲话，本轮加息周期，美联储评估就业会重点关注职位空 缺率、离职率、薪资增速，当前这三个指标均指向美国就业仍然强劲。本次数据公布后，美联储加息预期整体小幅降温。继续提示：在连续4次加75bp之后，12/15美联储可能转为加50bp，短期紧盯美国10月CPI数据（11/10公布）。 1、美国10月新增非农延续回落，薪资同比增速下降，失业率升0.2个百分点至3.7%。 >主要数据一览：美国10月新增非农就业26.1万人，预期值20万人，前值26.3万人；失业率3.7%，高于预期值3.6%和前值3.5%，但仍处历史低位；劳动参与率62.2%，较疫情前低1.2个百分点，预期值和前值为62.3%。平均时薪同比4.7%，符合预期，低于前值5%，为2021年8月以来最低；环比0.4%，预期值和前值为0.3%。 >分行业看，教育和保健服务、制造业、批发业就业存量环比最大。教育和保健服务业新增就业7.9万人，其中医疗和保健服务新增就业7.1万人，年内月均新增4.7万人， 远高于2021年月均0.9万人；制造业新增就业3.2万人，其中耐用品分项新增2.3万人。此外，运输和仓储业总就业人数变化不大（+0.8万），但其中卡车运输新增就业 1.3万人，仓储行业就业减少2万人。 >尽管非农就业人数已超过疫情前水平，但不同行业就业修复差异较大。专业和商业服务、运输仓储业就业人数较疫情前分别增加110万和73.2万，与疫情前趋势差异不大； 零售业新增就业人数23.2万，按疫情前趋势，该行业至今应减47.8万；信息业、制造业、金融活动、建筑业就业较疫情前大幅增加，但大幅少于疫情前趋势；休闲和酒店业就业人数较疫情前下降109.6万，按疫情前趋势至今应增48.7万。 2、非农公布后，美股先跌后涨、美债收益率先升后降，美联储加息预期小幅降温。 >主要资产表现：标普500指数期货先跌后涨，收涨1.2%；10Y美债收益率先升后降，最终上行1bp，收于4.16%；美元指数一路下跌，跌幅1.9%，收于110.8；黄金价格上涨3.2%，收于1681.8美元/盎司。 >加息预期：利率期货显示，非农公布前，市场预期12月加息50bp和75bp的概率接近，终端利率在5.2%左右；非农公布后，12月加息75bp的概率短暂升至64%，后降至48%，终端利率降至5.0%左右；整体加息预期小幅降温。 3、关于劳动力市场，美联储最关心哪些问题？后续加息怎么看？ >除失业率和新增就业人数外，本轮加息中，美联储关注职位空缺数、离职率、薪资增速等。11.3议息会议上，鲍威尔发言中提及劳动力市场，认为在本轮加息周期中，职位空缺数、离职数、薪资增速十分重要，主要原因在于三项指标的读数异常（outofline）。其中：1）职位空缺数是指每月最后一个工作日可申请的所有职位，反映了劳动力市场需求。今年3月以来，职位空缺率延续下降趋势，但仍处于历史高位，9月职位空缺率为6.5%，较疫情前高出2.1个百分点；职位空缺数与失业人数之比1.86，较疫情前高出0.5，反映出需求的旺盛和供需仍紧。2）离职数是指自愿离开而非被解雇的人数。2021年以来，美国离职率持续上升并超过疫情前水平。PewResearchCenter的一项调查显示，工资低是人们离职的主要原因之一（63%）。3）薪资增速方面，美联储最关注的指标是就业成本指数（ECI），ECI较全面地反映了工资、薪金以及福利成本的变化。三季度ECI数据显示，整体私营部门、制造业、零售业薪资同比首次下降，增速与核心PCE同比接近，但远高于2%通胀目标。鲍威尔认为，只有看到职位空缺数、离职人数、薪资增速持续下降时，才可以认为劳动力市场放缓。 当前来看，这三项指标虽有所松动，但均指向美国劳动力市场仍然保持强劲。 >后续加息路径展望：维持此前判断，基于我们对限制性利率的估算，本轮美联储加息终点可能在5%左右，目前市场预期已达5%，指向后续加息预期再升温的空间会比较有限。节奏上，在连续4次加75bp之后，12月15日可能转为加50bp，明年1季度可能还会加息2次，之后则需要进一步观察。其中，美国通胀数据仍是关键变量，短期紧盯美国10月CPI数据（11/10公布）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《加息预期还会升温吗？—美联储11月议息会议点评》2022-11-03 2、《美国经济的韧性与风险—兼评美国三季度GDP》 2022-10-28 3、《美国CPI再超预期，10月之后可能回落加快》 2022-10-12 4、《近期美债、美元、人民币走势的复盘与展望》 2022-09-29 5、《转向和衰退，哪个先到来？—美联储9月议息会议点评》2022-09-22 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国新增非农就业人数延续下降图表2：美国失业率有所上升、但仍处50年以来低位 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数新增非农就业：MA3 16% 14 12 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率（右轴） %64.0 63.5 63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 60.5 60.0 19-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1019-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国10月分行业新增就业表现 千人 120 100 80 60 40 20 0 -20 2022-102022-092022-0810月存量就业环比（右轴） % 0.3 0.2 0.1 0.0 教制批 育造发 和业业保 健服务 休公专 闲用业 和事和 酒业商 店业 业服 务 其信运 他息输 服业仓 务储 业业 政零金建采府售融筑矿业活业业 动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：美国不同行业就业修复程度 千人 1200 800 400 0 -400 -800 -1200 -1600 与2020年2月相比疫情前趋势至今与2020年2月相比差值 专运零 业输售 和仓业 商储 业业 服务 信制金建 息造融筑 业业活业动 批公采 发用矿 业事业 业 教其政休 育他府闲 和服和 保务酒 健业店 服业 务 资料来源：BLS，PIIE，国盛证券研究所 注：疫情前趋势为对2018年1月至2019年12月各行业数据作趋势性外推所得 图表5：名义时薪和实际时薪同比均下降图表6：薪资太低是2021年员工离职的主要原因之一 名义平均时薪同比实际平均时薪同比 %核心PCE:当月同比 8.0 6.0 4.0 薪资太低没有晋升机会 工作中未受到尊重 家庭原因 首要原因次要原因 2.0 0.0 -2.0 -4.0 19-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10 工作时间不灵活 福利差搬到别处 工作时间过长工作时间太少 02040 % 37 26 3330 3521 2424 2421 2320 2213 2019 1614 6080 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：PewResearchCenter，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500指数期货收涨，美债收跌图表8：非农公布后金现大涨，美元指数收跌 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布后，美联储加息预期小幅降温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数（一次对应25bp） 次10月非农公布前10月非农公布后 5.2 4.8 5.0 5.2 5.0 5.1 4.6 4.8 4.9 4.6 4.03.8 4.6 4.2 4.2 3.8 3.8 3.4 2.32.2 6 5 4 3 2 1 0 22-1223-0223-0323-0523-06 23-07 23-09 23-11 23-12 24-01 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表10：职位空缺数和离职数均处于历史高位图表11：私人部门薪金同比增速下降 离职数 千人 12000 10000 8000 6000 4000 2000 职位空缺数 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 10% 8 6 4 2 0 所有行业制造业 零售业休闲和酒店业 00.0 19-1020-0420-1021-0421-1022-0422-10 2016201720182019202020212022 职位空缺数/登记失业人数（右轴） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上