宏观点评：兼评美国7月非农：美联储加息的市场预期靠谱吗？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2022年08月06日 美联储加息的市场预期靠谱吗？—兼评美国7月非农 事件：北京时间8月5日晚8:30，美国公布7月非农就业数据。 核心结论：7月美国非农就业超预期大增、失业率维持历史低位，主贡献是教育和保健服务等服务业。数据公布后，市场预期美国经济进入“实质性衰退”的时点推后，美联储9月 22日议息会议加75bp概率上升。继续提示，美联储后续加息节奏主要取决于通胀实际走势，短期紧盯美国7月CPI（8/10公布）和杰克逊霍尔全球央行年会（8/26召开）。此外，本报告我们也尝试回答了，联邦基金利率期货隐含的加息预期靠谱吗？ 1、美国7月非农超预期大增，总就业人数首次恢复至疫情前水平，失业率接近历史低位。 >主要数据一览：美国7月新增非农就业52.8万人，大幅高于前值37.2万人和预期值25万人，非农就业总人数首次恢复至疫情前水平；失业率较上月下降0.1%至3.5%，维持历史低位；劳动参与率连续两个月下降至62.1%，前值为62.2%，较疫情前低1.3%；8月3日公布的6月职位空缺率连续三个月下降至6.6%，劳动力市场的过热状态有所降温，7月平均时薪环比连续三个月上升，达0.5%，同比5.2%，表明通胀压力仍存。 >分行业看，7月非农大增主要由服务业带动，政府部门就业较上月大增。7月新增就业人数最多的行业包括今年以来持续表现强劲的教育和保健服务（+12.2万）、休闲和酒店行业（+9.6万）、专业商业服务（+8.9万）。非农就业存量环比增长最小的行业包括公用事业（环比+0.07%）、零售业（环比+0.14%）、金融业（环比+0.15%），其中零售业新增就业较少主因高通胀侵蚀居民消费能力，以沃尔玛为代表的零售企业下调盈利预期，并开始裁员。政府（+5.7万）新增就业较6月（-0.6万）增加6.3万，其中教育新增就业2.7万，主因疫情导致教师离职后难以找到新工作，辞职人数下降。 >非农就业总人数已恢复至疫情前水平，但部分细分行业缺口仍较大。运输仓储业、专业商业服务就业人数较疫情前分别上升12.85%和4.16%；休闲和酒店行业、政府、其他服务业缺口最大，分别为120万人、59.7万人、25.1万人，表明疫情仍是线下消费的阻力。 2、美国就业持续超预期强劲，进一步指向美国经济“实质性衰退”不会太快到来，预计最快年底、更有可能明年上半年。维持此前判断：美国二季度实际GDP环比折年率-0.9%， 连续两个季度环比负增，已达到“技术性衰退”的标准；但基于美国国家经济研究局（NBER）对衰退的衡量标准（综合考察生产、就业、收入、销售等经济活动），当前美国尚未发生“实质性衰退”，7月强劲非农表明实质性衰退不会太快到来。 3、非农数据公布后，美联储9月加息75bp概率上升，短期紧盯美国7月CPI（8月 10日公布）和杰克逊霍尔全球央行年会（8月26日召开）。7月议息会议上，美联储认 为衰退风险明显上升，首次提及放慢加息的可能性，一旦通胀缓解和就业明显恶化，货币政策可能出现转向。本次7月非农数据表明美国就业仍强劲、工资继续上涨、通胀压力不 减，也将进一步支持美联储继续加息。最新联邦利率期货隐含显示，美联储9月加息预期 由2.3次升至2.7次（1次25bp），首次降息时间点为2023年5月。继续提示，美联储后续节奏主要取决于通胀实际走势，短期紧盯周三（8月10日）公布的美国7月CPI（预期值8.9%，前值9.1%），以及关注8月26日举办的杰克逊霍尔全球央行年会。 4、联邦基金利率期货隐含的加息预期靠谱吗？提前较长时期的加息预期往往并不准确，随着议息会议的接近，加息预期基本靠谱。联邦基金利率期货隐含的美联储加息或降息预 期是市场交易的结果，会跟随经济数据和美联储官员表态而动态调整。从过往看，提前较长时间的市场预期往往并不准确，比如今年初，市场预计美联储全年仅会加息3次（每次25bp），之后随着美国通胀和就业持续超预期，美联储官员态度也愈加鹰派，市场加息预期也不断上修。另一方面，议息会议前1个月内的市场预期基本比较靠谱，但如果有超 预期的因素发生，临近会议的前一两周也可能大幅变化，比如今年6月通胀超预期后的表现。7月的FOMC会议上，鲍威尔表示不再提供清晰的前瞻指引，未来加息节奏将取决于数据表现。因此，市场期待的美联储的转向尚需等待。 风险提示：美联储货币政策立场、美国通胀、地缘冲突等超预期变化 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 相关研究 1、《美国非农就业强劲，衰退降温、加息升温》 2022-07-10 2、《“技术性衰退”算衰退吗？——美国二季度GDP 点评》2022-07-30 3、《美股有望迎来“黄金窗口”——美联储7月议息会议点评》2022-07-28 4、《把握相对确定性——2022年中期海外宏观展望》 2022-07-05 5、《75bp的取与舍——美联储6月议息会议点评》 2022-06-16 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国7月分行业新增就业表现 千人 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2022-072022-062022-057月存量就业环比（右轴）% 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 教休专政 育闲业府 和和和 保酒商 健店业 服业服 务务 建制零运 筑造售输 业业业仓储业 其信金批采公他息融发矿用服业业业事务业 业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：新增非农就业超过近四个月均值，失业率接近历史低位图表3：时薪环比连续三个月上升，劳动参与率连续两个月下降 %失业率新增非农就业人数（右轴）万人%1650064 14400 1263 10300 820062 6100 461 20 0-10060 劳动参与率平均时薪环比（右轴）% 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 19-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0719-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当周初次申请失业金人数 图表4：8月3日公布的美国6月职位空缺率延续下降趋势图表5：美国当周初次申请失业金人数较上周上升0.6万人 职位空缺率 % 职位空缺率 万人 8100 当周初次申请失业金人数 780 660 540 420 3 19-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 0 19-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：非农公布后，美联储加息预期升温 7月非农公布前7月非农公布后 次 6 5 4 3 2 1 0 22-09 22-11 22-12 23-02 23-03 23-05 23-06 23-07 23-09 23-11 23-12 24-01 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表7：上年12月美联储点阵图及当年初利率期货隐含的加息次数与当年实际加息次数往往相差较大 年份 上年 12 月点阵图显示的加息次数 年初利率期货隐含的加息次数实际加息次数 2014 0 /0 2015 4 2.2 1 2016 4 2.3 1 2017 3 2.2 3 2018 3 2.1 4 2019 2 0 -3 2020 0 -0.8 -6 2021 0 0 0 资料来源：Bloomberg，FED，国盛证券研究所 注：美联储点阵图自2012年开始公布；联邦基金利率期货隐含的加息预期自2015年开始有数据；负数表明降息。 图表8：联邦基金利率期货隐含的2022年12月议息会议后的联邦基金利率 资料来源：CMEGroup，国盛证券研究所 风险提示 美联储货币政策立场、美国通胀、地缘冲突等超预期变化。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com