对近期大盘和基金业绩的若干研判：长风破浪会有时

2023年05月26日 长风破浪会有时 ——对近期大盘和基金业绩的若干研判 ■行情回顾：2月以来宏观经济低于预期，处于没有涨价的弱复苏阶段，导致A 股大盘走弱。而权益基金表现更弱的原因是，总量弱，主题兴，基金重仓超配的消费、周期和高端制造板块都偏弱，对数字经济和中特估等主题配置较少。 ■展望大盘：下半年通胀小幅抬升将助力名义经济增速和A股业绩的修复，股指大方向将震荡上行。节奏上，在库存周期见底之前，仍需休整蓄势；库存周期见底之后、中美经济共振之时，A股将从结构牛过渡到全面牛。库存周期见底的时间或在四季度，具体时间仍需跟踪观察。 ■展望结构：库存周期见底前，科技和中字头高分红板块轮动上涨。库存周期见底后，景气板块将增加，高股息策略超额收益将衰减，风格或逐步切换到消费医药等板块，而科技可能是全年的主线，届时偏股基金的业绩将开始明显好转。 ■配置建议：仓位上保持中高配，结构上更重视持仓偏科技的成长股基金，其次是持仓偏低估值高分红的深度价值型基金，库存周期触底前后重视消费医药类基金。结构配置在有所侧重的基础上，也要有一定容错机制，这三大低相关性的策略可适当均衡配置，以降低组合波动。 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、回顾：大盘调整，基金更弱1 二、归因：经济低于预期1 （一）大盘偏弱原因：没有涨价的弱复苏1 （二）基金偏弱原因：总量弱，主题兴2 三、展望：股市和基金业绩都有望回暖3 （一）A股业绩：下半年将伴随通胀小幅抬升3 （二）A股大盘：慢牛格局4 （三）基金业绩：库存见底后将反超大盘5 四、总结7 图目录 图1：经济预期：通胀2-5月下行，致使名义GDP环比动能较弱2 图2：价格5月触底，利润增速将好转4 图3：中美共同去库存，导致企业生产意愿不强，业绩修复动能偏弱4 图4：被动去库存阶段通常对应上证指数的慢牛5 图5：时空规律指向2023-2024年牛，2025年熊6 图6：重点行业主题指数今年累计收益7 表目录 表1：主要宽基指数涨跌幅和估值1 表2：偏股型基金板块配置（%）2 表3：偏股型基金行业配置3 一、回顾：大盘调整，基金更弱 今年经济预期较为摇摆，上证指数自2月初以来持续震荡。上证指数、Wind全A、沪深300、中证500、创业板和科创板等主要宽基指数，都处于偏弱回调之中。站在广大基金投资者的角度来看，偏股型基金则更是弱势，截至5月24日今年平均亏损超3个点，即使从本轮行情的起点11月1日开始算，偏股基金平均也是略微亏损。 为何A股整体较弱，而基金更弱？下文将探索原因，再对未来进行展望，最后对基金配置给出建议。 表1：主要宽基指数涨跌幅和估值 指数简称 指数类型 PE5年分 位数% PB5年分 位数% 1月涨 幅% 2-5月 涨幅% 1-5月 涨幅% 11-5月 涨幅% 万得全A 宽基 50 16 7.38 -5.32 1.67 7.34 万得全A（除金融、石油石化） 宽基 55 29 7.64 -5.69 1.52 6.03 上证综指 宽基 45 16 5.39 -1.56 3.74 10.76 深证综指 宽基 59 26 8.45 -6.21 1.71 6.52 创业板指 宽基 7 18 9.97 -13.00 -4.33 -0.88 科创50 宽基 21 8 5.67 -0.25 5.40 0.14 上证50 市值风格 39 32 6.55 -8.21 -2.20 12.26 沪深300 市值风格 24 9 7.37 -7.16 -0.32 9.99 中证500 市值风格 65 15 7.24 -4.51 2.41 3.42 中证1000 市值风格 45 29 8.34 -4.29 3.69 3.51 国证2000 市值风格 93 48 8.47 -3.46 4.72 5.37 金融(风格.中信) 行业风格 25 9 5.42 -4.87 0.28 14.99 周期(风格.中信) 行业风格 32 39 8.64 -9.00 -1.14 2.23 消费(风格.中信) 行业风格 42 19 4.77 -5.66 -1.16 14.15 成长(风格.中信) 行业风格 22 38 9.35 -4.48 4.45 3.14 稳定(风格.中信) 行业风格 89 78 3.56 5.76 9.53 16.92 基金重仓(季调)指数 基金 52 44 6.67 -11.07 -5.13 -2.59 万得偏股混合型基金指数 基金 6.07 -8.72 -3.18 -0.45 平均 45 28 7.05 -5.43 1.20 6.27 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至2023年5月24日 二、归因：经济低于预期 （一）大盘偏弱原因：没有涨价的弱复苏 从大势研判的三因子框架来看，过往一段时间估值和流动性并不是导致大盘偏弱的原因。主要宽基指数的平均估值水平在25-50%，货币供应量M2增速和企业中长贷增速均创了近年来的新高。 真正导致近期大盘偏弱的核心原因是通胀下行。通胀下行导致名义经济动能环比走弱，最终导致企业盈利弱于预期，而市场过多把焦点集中在实际GDP的好转，这大抵是机构误判春季行情的主要原因。影响A股大盘方向的最重要因素是，名义经济增速的环比变化。通常产品价格波动要比销售量的波动大的多，这意味着价格对业绩的影响更为重要，事实上也的确可以看到利润增速和PPI更相关。今年2-5月一致预期的名义经济增速相比1月份呈小幅逐 月下行走势，主要原因就是PPI显著负增长。当前的复苏是没有涨价的弱复苏。价格下跌会导致利润率下行，进而导致利润增速不及营收增速。可以看到，上市公司全A非金融一季报营收增速为3.9%，利润增速为-6.0%，两者环比去年四季度都继续走弱。 图1：经济预期：通胀2-5月下行，致使名义GDP环比动能较弱 名义GDP增速 （其中2021和2023年用两年平均） （%） 13 11 9 7 5 3 1 -1 2016-12 2017-12 -3 wind一致预期：GDP+(PPI+CPI)/2 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 2023-12 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至2023年5月24日 （二）基金偏弱原因：总量弱，主题兴 偏股基金更弱的原因在于，其重仓板块消费、高端制造和周期都跑输大盘，这三大板块合计配置比例高达78%，而涨幅较好的科技板块则较为轻仓。1）消费和周期偏弱主要原因是，总量经济偏弱制约其业绩弹性。医药则由于与疫情相关的收入不可持续。2）高端制造中的新能源产业链，其弱势源于景气度下滑，一则新能源车补贴政策退坡叠加价格战，二则上游能源金属和中游动力电池产能过剩，三则外需回落。3）基金低配金融等上证权重股，上证前20大权重股在央企改革和中特估等政策的催化下，平均涨幅超20%。4）基金低配科技股，去年四季度并未意识到科技股的偏牛行情，直到一季度才显著加仓。 表2：偏股型基金板块配置（%） 板块 今年加权涨跌幅 相对上证指数收益 指数中板块分布 去年四季报仓位 今年一季报仓位 仓位变化 消费 -3.99 -7.73 19 37 36 -0.4 高端制造 -1.53 -5.27 14 24 20 -3.4 周期 -2.57 -6.30 32 18 18 -0.2 科技 18.86 15.12 13 17 23 5.5 金融 2.19 -1.54 22 5 3 -1.4 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至2023年5月24日 表3：偏股型基金行业配置 序号 行业 2023收 益率% 2023Q1 2022Q4 仓位变化% 板块分类 序号 行业 2023收 益率% 2023Q1 2022Q4 仓位变化% 板块分类 仓位% 仓位% 仓位% 仓位% 1 食品饮料 -4.87 17.0 16.1 0.9 消费 16 石油石化 9.36 1.7 1.3 0.4 周期 2 医药 0.35 12.7 13.2 -0.5 消费 17 家电 6.67 1.5 1.2 0.3 消费 3 新能源 -3.99 11.4 13.6 -2.2 高端制造 18 农林牧渔 -8.54 1.4 1.5 0.0 消费 4 电子 8.22 9.5 8.7 0.8 科技 19 房地产 -14.87 1.4 1.8 -0.4 周期 5 计算机 21.69 6.8 4.2 2.7 科技 20 电力公用事业 6.18 1.3 1.2 0.0 周期 6 基础化工 -7.23 4.9 5.2 -0.2 周期 21 非银行金融 4.80 1.1 1.5 -0.4 金融 7 传媒 36.84 4.0 3.0 1.0 科技 22 纺织服装 1.49 0.7 0.9 -0.1 消费 8 机械 5.42 3.6 3.6 0.0 高端制造 23 建筑 9.94 0.7 0.4 0.2 周期 9 有色金属 -0.63 3.5 3.4 0.1 周期 24 煤炭 1.46 0.6 0.5 0.1 周期 10 汽车 -1.87 3.0 3.2 -0.2 高端制造 25 轻工制造 -3.09 0.6 0.9 -0.3 周期 11 消费者服务 -24.14 2.6 3.6 -1.0 消费 26 建材 -9.02 0.6 0.7 -0.1 周期 12 交通运输 -4.58 2.3 2.4 -0.1 周期 27 钢铁 -1.43 0.3 0.4 -0.1 周期 13 国防军工 0.19 2.3 3.2 -0.9 高端制造 28 商贸零售 -5.05 0.2 0.2 0.0 消费 14 通信 23.26 2.2 1.3 1.0 科技 29 综合 -11.51 0.0 0.0 0.0 周期 15 银行 0.67 2.0 3.0 -1.0 金融 30 综合金融 1.71 0.0 0.0 0.0 金融 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至2023年5月24日 总体而言，弱复苏致使与总量经济相关的板块业绩想象空间都有限，使得资金更多聚焦于有政策催化的数字经济和中特估等主题，而公募基金素来更重视行业长期基本面而淡化对热门主题的追逐，这是今年公募基金跑输大盘的真正原因。但这并不能说明公募基金经理不够专业，不炒概念和主题，更重视长期基本面，这是公募基金的优良传统。 三、展望：股市和基金业绩都有望回暖 （一）A股业绩：下半年将伴随通胀小幅抬升 如前所述，名义经济增速才是决定股票大方向的重要因素，而其中通胀占据着主导地位。 我们认为，下半年通胀将小幅抬升，将助力名义经济增速和企业盈利的修复。假定工业原料价格到年底都维持当前水平，其同比增速5月后将有所好转。这和宏观分析师一致预期的PPI同比走势基本一致。此外，央行货币政策执行报告和宏观一致预期5-7月CPI将阶段性保持低位，下半年小幅抬升。随着价格好转，利润增速也将好转，只是幅度可能较为平缓，预计工业企业利润今年个位数增长。 图2：价格5月触底，利润增速将好转 工业企业利润增速vsCRB工业原料指数 （%）（%） CRB工业原料:同比工业企业利润:累计同比（右轴） 200 150 150 100 100 50 50 00 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 -50-50 资料来源：Wind，招商银行研究院，数据截至2023年5月17日 业绩修复慢的主要原因是当前处于去库存阶段。目前反映经济需求的PMI刚开始好转仍有波动，反映产品供给的库存周期仍在高位下行，这种阶段即是被动去库存阶段，类似于美林投资时钟的复苏早期。