在 2023 年摆脱主权债务重组 ： 三项具体建议

政策简介 在2023年摆脱主权债务重组：三个具体建议 2023年2月 执行摘要 2020年11月，G20通过了《债务减免共同框架》，希望更好地协调最低收入国家的债务减免举措。这个新框架旨在应对新的市场现实：随着中国作为主要债权人的出现，商业，跨国尤其是主权债权人的类型多年来已经扩大。协调这些不同的群体-每个群体都有自己的利益-变得更加困难。进入共同框架，该框架旨在成为平衡和快速响应这些利益的有效平台。 两年多后，《共同框架》未能为减债谈判提供决定性的动力——尽管可以说，《共同框架》之外的债务重组同样不成功。实际上，出现了一种更广泛的批评，即国际社会可能会暗中偏爱广泛的债务手术和挑剔的债权人间权益，而不是迅速的程序。 斯里兰卡和加纳等地的2022年债务重组有可能更快地完成，但还不确定。如果情况不是这样，那么从长远来看，该框架将产生与其最初目的相反的结果：处于债务困境中的国家面临长期，分散和残酷的谈判的令人不快的前景，将决定推迟不可避免的债务负担。并继续为难以承受的债务负担服务。或者，他们可能会在任何协调的国际框架之外，选择与一部分债权人进行快速交易。 借鉴拉扎德为各国提供债务重组建议的第一手经验，本政策文件回顾了加速重组的三个主要障碍，并提出了三个具体解决方案 ，以在2023年使主权债务重组走出困境。 我们认为，快速重组应该是所有相关利益攸关方的首要优先事项，因为瘫痪的代价只会增加负债国家的经济困境。为了完成这些重组，我们认为，如果最终条件允许，允许债权人在未来获得更多的恢复是权宜之计。我们还主张插入条款，以激励债权人集团寻求早期债务重组协议，并以激进的方式解决当前国际货币基金组织的“融资保证”僵局。 Introduction 在过去的15年中，许多低收入国家开始在国际资本市场上借款。虽然它们的信用评级通常很低，但它们受益于世界利率的历史下降和新兴市场风险溢价的大幅压缩。总体而言，这些国家能够在与1990年代优惠贷款没有明显不同的条件下筹集欧洲债券。 随着全球高通货膨胀率的复苏，全球利率的长期下降在2022年停止。全球融资状况迅速收紧，此前发生了两次前所未有的重大宏观经济冲击——新冠肺炎危机、乌克兰战争和大宗商品价格冲击。全球宏观经济格局的这些深刻变化加剧了许多新兴经济体和前沿经济体的财政和外部脆弱性，使人们对市场融资的存在价值提出质疑。 即使不是不可能，在负担得起的条件下对过去十年发行的债券进行再融资也是大多数发展中国家的一个重大政策问题。可以说，大多数信贷质量低的国家所在的非洲是受影响最大的地区。巴西、墨西哥、印度、南非和印度尼西亚这些较大的新兴市场经济体在资本市场上的经验较长，外国计价的公共债务占比较低，迄今为止只受到了中等程度的影响。土耳其，阿根廷和俄罗斯的情况在很大程度上是特殊的。 这种情况增加了设计有效主权债务重组程序的风险，特别是新兴前沿市场1. 然而，雄心应该保持现实和可实现的:主权债务重组一直很复杂，债务不断扩大带来的债权人类型的增加只会使情况变得更糟。 20年前，诸如制度化的国际进程（参见主权债务重组机制）之类的宏伟项目过于雄心勃勃。现在，它们完全遥不可及。 今天，大多数进程被严重推迟，赞比亚持续超过30个月，苏里南 27.这些延误对政府及其所服务的数亿人民造成严重后果。通常，财政部长甚至没有足够长的时间来执行其计划。 1“污水中的政府债务——导航指南”，拉扎德，2020年9月 旷日持久的进程与危机国家的紧急政策议程脱节。它们阻止当局提前规划并恢复对金融和工业合作伙伴的信心。缺乏诸如IMF计划和相关融资之类的锚，使产出损失，通货膨胀，外汇储备不足，缺乏财政空间等已经陷入困境的情况更加复杂。 最糟糕的是，这些旷日持久的时期有可能阻止各国在债务变得难以承受时承担责任，并最终推迟不可避免的结果。这是一个主要的公共政策问题：无效的债务解决阻碍了合理的政策决策。这可能会增加与强大债权人的特殊次优单独交易的数量。 Lazard在过去3年中一直为大多数参与有序债务重组的政府提供建议，包括苏里南，加纳，斯里兰卡，赞比亚，埃塞俄比亚，厄瓜多尔，阿根廷，黎巴嫩，可以从其实地经验中提供一些一般性见解。 为什么当前的主权债务重组停滞不前？ 债务重组停滞主要有三个原因： •行为者（债务人，货币基金组织和各种债权人）不同意恢复债务可持续性所需的债务减免量； •即使他们同意债务减免的必要数额，每个债权人都担心对重组努力的贡献不成比例(可比性问题)； •这一过程的流动性进一步复杂化，因为货币基金组织的贷款(对该国重组后的复苏至关重要)取决于货币基金组织董事会的决定，而召集货币基金组织董事会本身取决于双边债权人(除其他外)提供的“融资保证”。事实上，目前的做法甚至在重组谈判开始之前就赋予了顽固/未定的双边债权人否决权。 可以说，国际金融似乎存在另一种“不一致的三位一体”，试图同时实现:(i)迅速重组，(ii)提供充分的债务减免，(iii)尊重债权人间的股权。 国际社会似乎隐含地将（ii）和（iii）置于优先地位，而牺牲了（i）。债权人通常会挑战国际货币基金组织的“过于保守”的假设，这些假设旨在实现消除重复性违约的持久解决方案，但面临的风险是根本没有达成共识的债务减免。这种权衡-基本上是完全截肢或什么都没有-必须更好地探索和重新校准更合理的期望。 我们提出了三个具体的政策选择来重新调整这些权衡，以实现更快的解决方案： 1.缩小债务人和债权人之间在债务减免所需数额上的差距 就必要的救济量达成一致，前提是要遵循债务可持续性的定义。这是一个非常复杂的问题:一些国家可能比其他国家承担更大的债务，要么是因为它们的再融资风险很低，要么是因为它们可以容忍优先于他们认为基本社会需求的偿债。 IMF的方法适用于低收入国家（LICs），适用于市场准入国家（MACs）……以及那些处于中间地位的国家的灰色地带。债务门槛决定了公共债务在存量和流量方面不再被视为可持续的水平。然而，显然，在偿付能力和破产之间界定明确的边界充满了困难。 在过去几年中，这变得更加引人注目：对债务可持续性框架的各种更新使LIC和MAC国家的方法产生了深刻的差异，前者现在对债权人的规定越来越严格，而后者变得更加不透明和有些武断。 因此，国际货币基金组织作为最终裁判的作用及其债务可持续性分析的权威日益受到挑战。 确定债务无法持续的临界点的固有困难，再加上宏观经济预测的不确定性，解释了为什么债权人总是会找到一些理由来挑战他们被要求同意的牺牲。 如何才能取得进展？ •一种方法是进一步完善债务可持续性的概念，更好地将其客观化，并在此问题上达成更广泛的共识。这是国际货币基金组织最近在发布指导说明时采取的方法。 •市场准入国家的另一种方法是将可持续债务存量定义为在所有条件相同的情况下，与理想和现实的信用评级水平以及相关的利差相一致的存量。尽管这不是客观的衡量标准，但它是中性的。 •还有一种方法是让自己接受这样一个事实，即债权人不会同意规定的可持续债务边界，让他们选择自己合理的宏观经济和金融情景。更积极的情况显然需要较低的债务减免量。然后，债务重组将依赖于支撑IMF计划的更严峻的宏观情景。但是，作为新的重组债券的补充，将给债权人一个“补偿债券”，没有短期现金流。如果更积极的宏观情景在2-3年内实现，补偿债券将开始支付现金流。这就像一个价值回收工具，除了它将是一个简单的，小型的，有上限的固定收益工具，具有与交换债券相同的特征：当且仅当债权人委员会在谈判过程中捍卫的更乐观的宏观经济假设成功时，它才会被支付。具有荒谬的经济假设的债权人永远不会兑现补偿债券。另一方面，如果满足补偿保证金成为应付的条件，则债务国最终将向其债权人偿还更多，但严格按照其信誉提高的比例偿还。 2.实施债权人间权益 主权债务重组经常停滞的第二个原因是债权人之间的股权问题，I.Procedres.所有债权人的待遇是否被认为是可比的。这也是一个复杂的问题：多边放款人认为他们应该具有优先的债权人地位；双边放款人认为他们的贷款具有优惠性质，可以采取区别对待 ；中央银行和地方银行认为他们过于系统，无法参与重组；债券持有人认为他们的债权必须保持适销性，反对与假设的退出收益率可能存在的任何重大偏差。面对这种相互冲突的期望，定义可比性是一项艰巨的任务。 评估可比性是复杂的有几个原因。 •首先是如何对各组债权人重组前和重组后的债权进行贴现的问题。关键比率将新债务的现值与旧债务的现值或其名义价值进行比较。虽然理想的情况是，所有债权人集团事先就单一贴现率达成一致，以确定各自努力的可比性，但这在实践中极具挑战性。对s2来说，一个好的选择是将新债的PV比较为5%(i。Procedres.货币基金组织用于DSA的利率)对原债权的名义价值。正如我们之前的政策文件所解释的那样，这是最糟糕的解决方案3。 •第二是重组债务的边界问题。可以说，一个主要的可比性问题是债权人在法律上或事实上享有高级地位：货币基金组织和其他一些优先多边债权人就是这种情况。但这也经常是国内债权人的情况，本质上是银行系统，中央银行和养老基金，如果有的话。不将它们纳入谈判会产生明显的待遇可比性问题。同时，以损害对货币的信心和产生金融不稳定的风险给银行系统带来损失，最终可能会成为外部债权人的胜利。最后，需要使用公共资金对银行系统进行资本重组-以及随之而来的冲击-使偿还外国债权人的能力更低……因此，金融稳定必须是对债权人间股权原则的限制性约束。同样，在筹集和保护国民储蓄是一项主要政策目标的国家，对养恤基金造成损失应该会产生持久的负面影响。 债权人之间的公平问题也引起了谈判中的先后顺序问题。传统的顺序从双边债权人（传统上由巴黎俱乐部组织）开始，然后是商业债权人，他们从巴黎俱乐部的决定中获得线索。尽管建立了由G20赞助的共同框架，但双边贷款人的社区更加多样化（其中包括中国，印度，沙特阿拉伯），它可能会或可能不会作为一个群体。.实际上，巴黎俱乐部成员和新的大型双边债权人的利益似乎并不总是足够一致，无法进行独特的协调谈判。 不同谈判的顺序更加不确定，风险在于非合作博弈导致僵局，没有具体的动机进入终点线。债权国可以等待。但是债务国不能 。 2“如何使主权债务重组更有效？-更好地定义“可比性”的含义，”拉扎德，2022年4月 3尽管可能会产生更多意想不到的分配影响，但一种可能更好的选择可能是使商业债务和优惠债务具有可比性；换句话说，将双边债务分为两部分：商业债务和赠款要素。赠款要素将得到保障，而优惠贷款的“商业”部分将像其他商业债务一样对待]。 为了管理这种风险，希望第一批同意交易的债权人（与IMFDSA一致）能够从以下保证中受益：与其他债权人的后续交易不会更有利-甚至可能会稍微不利，以鼓励早日和迅速的谈判。实际上，将采用某种最有利的债权人条件，加强巴黎俱乐部过去认可的待遇可比性原则。 如果起草得当，这一条款也可以保护那些在程序早期谈判的债权人，使其免受方案期内每日生活津贴的潜在改进。一些自动调整器将是内置的，在DSA有所改善的情况下，将把重组债权的净现值增加到给予随后谈判的债权人的净现值。这将仅在节目期间被潜在地激活,并且仅在节目期间之后提供补充支付。一旦该计划终止，这种机制将到期，债务人将被“阻止”给予更好的待遇——甚至是同等的待遇——给以后谈判的债权人(找到适当的法律补救措施)。这种机制将为债权人尽早进行谈判创造适当的动力。 3.Circumventingthe“融资保证”僵局 债务重组进程停滞不前的第三个原因是，国际货币基金组织的进程始于一个从双边债权人那里收集“融资保证”的初步阶段。这在适当的债务谈判之前-最终往往会推迟谈判。 国际货币基金组织的一项长期原则是不容忍欠款。也就是说，当债务不可持续时，负债累累的国家必须中断付款。结果，即使该国已停止偿还（许多）外部债权人，国际货币基金组织仍有望提供贷款以支持健全的经济计划。 制定这项政策的规则非常复杂，这反映