泡沫侦探：房价周期的城市层面分析

泡沫侦探: 市级的分析房价周期 SerhanCevikNaik萨德娜——WP/23/33 2023 2月 ©2023国际货币基金组织(imf)WP/23/33 国际货币基金组织的工作论文 欧洲部 泡沫侦探：房价周期的城市层面分析 由SerhanCevik和萨德娜——奈克1 授权分销的伯纳德Akitoby 2023年2月 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表以征求意见 并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，并且确实不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘 本文利用城市级观测值研究高频房价动态 在1994-2022年期间在立陶宛。我们采用基于多个时间序列的计量经济学检查实际房价和房价与租金比率是否具有爆炸性的程序 行为。根据这些递归右尾检验结果，我们拒绝了no- 冒泡并找到房地产中长期和多次爆炸行为的证据 样本期内所有主要城市的市场。虽然泡沫的大小因城市而异， 特别是当我们使用房价与租金比率时，显然存在类似的繁荣-萧条模式。大房价调整反过来会对经济表现产生不利影响， 金融稳定，正如全球金融危机和历史上其他事件所经历的那样。 冻胶分类数字: C12;C22;C33;C53;E31;E62;G12;G21;一下R21;R31 关键词: 房价;泡沫;递归单位根测试;市级;立陶宛 作者的电子邮件地址: scevik@imf.org;snaik@imf.org 1作者要感谢鲍里斯·巴拉巴诺夫、尼娜·比利亚诺夫斯卡、罗曼·布伊斯、爱丽丝·范、博尔哈·格拉西亚、 CamilaPerez，AxelSchimmelpfennig和CherylToksoz的深刻评论和建议。 非技术执行概要 近年来，房价经历了不间断的繁荣，但程度 各国的房地产繁荣程度差异很大。在立陶宛，在修正43之后百分比在全球金融危机期间，房地产价格上涨了140% 2010年，得益于强劲的收入增长和低借贷成本。然而，全球经济金融市场现在正处于全面重组之中，这些重组具有重大意义 影响所有资产价格，包括最重要的住房。突然和 在经历了数十年的低而稳定的通货膨胀之后，消费者价格普遍飙升，迫使中央银行将收紧货币政策，即使经济衰退风险上升，这也表明了这一点 对房地产市场的威胁。 在本文中，我们调查了立陶宛房地产价格是否处于泡沫中的问题使用每月城市级房价并采用递归单位根测试 这是为实时识别资产价格泡沫而设计的。我们的结果表明实际房价存在长期和多个爆发行为—— 超出基本面证明的水平——在1994-2022年期间，所有主要城市。我们 当我们估计 具有房价与租金比率的模型，但这种房地产市场的衡量标准显示没有近年来泡沫很大，除了一个城市的情况。此外，在保持 全球金融危机后较长时间稳定，房价增长加速 在COVID-19大流行期间显着。总而言之，虽然气泡的大小各不相同 城市，尤其是当我们使用房价与租金比率时，显然存在类似的繁荣-萧条。全国模式。 在当前关头，政策制定者可以做些什么？立陶宛银行已经通过了一套适当的宏观审慎工具，包括基于借款人的衡量标准和 宏观审慎资本要求，以防止房价泡沫的发生 全球金融危机后保持金融稳定。这些宏观审慎措施 应有助于降低银行体系的脆弱性，提高借款人对资产的抵御能力 价格或收入冲击，从而将金融稳定的下行风险降至最低。在这种情况下，在房地产市场调整开始之前，当局应对 对房地产有高敞口的银行和其他非银行金融机构，以及 可能需要为那些被发现脆弱的人提供更高的抵押贷款准备金根据压力测试。 “如果泡沫包含误解，就像它们总是做的那样， 然后它不能永远维持。” ——索罗斯 我我。NTRODUCTION 世界各地的房价在 全球金融危机。然而，房地产繁荣的程度显示出显着的变化跨国家。以立陶宛为例，在修正了43%之后 在危机期间，房地产价格自2010年以来上涨了140%（图1）。激增在疫情期间，房价进一步上涨，平均上涨50 2019年底至2022年9月之间的百分比，原因是多种因素，包括对空间的需求增加，住房供应短缺，借贷成本低和经济 支持计划。但是，我们现在是否正处于另一套住房即将爆发的悬崖边上泡沫？全球经济和金融市场正处于全面调整之中 这对所有资产价格都有重大影响，包括最重要的住房。 在经历了数十年的低而稳定的通货膨胀之后，消费者价格突然普遍飙升迫使各国央行收紧货币政策，即使面对不断上升的经济衰退风险。 因此，更高的利率和更大的不确定性现在正在提高资本成本并给各地的房地产市场带来下行压力。 异常宽松的融资条件的逆转对房价构成了明显的威胁，但住房作为最重要的资产类型，在经济中也发挥着重要作用。 对宏观金融稳定的潜在溢出效应（Mian，Rao，andSufi，2013;科尔舍恩，梅赫罗特拉， 和米哈耶克，2020年）。这就是为什么更好地了解住房市场风险至关重要的原因。在此在上下文中，“泡沫”被定义为房价超出该水平的旺盛变化率 市场基本面是合理的（席勒，2000;凯斯和席勒，2004年）。尽我们最大的努力知识，这是第一篇调查房地产价格是否在 立陶宛通过使用每月城市级别并使用递归单位处于泡沫区域 由Phillips，Wu，andYu（2011）和Phillips，Shi，andYu（2015）提出的根测试，即 图1所示。市级房价在立陶宛 名义上的公寓价格指数 (指数,100年1月-1994=) 1200 国家 Klaipėda 1000 维尔纽斯 Šiauliai 考纳斯 Panevėžys 真正的公寓价格指数 (指数,100年1月-1994=) 350 国家 300 Klaipėda 维尔纽斯 Šiauliai 考纳斯 Panevėžys 250 800 200 600 150 400 100 200 50 0 94年1月-98年1月-Jan-02Jan-061月101月141月18日1月22日 0 94年1月-98年1月-Jan-02Jan-061月101月141月18日1月22日 来源:Ober-Haus。 设计用于实时识别资产价格泡沫的经验。根据 递归右尾测试结果，我们拒绝无气泡的零假设并找到证据对于所有主要城市房地产市场的长期和多次爆炸行为，如以及1994-2022年期间的国家层面。然而，近年来，房价 只有在COVID-19大流行期间，增长才显着加速，在保持稳定之后全球金融危机后，由于超低利率和两位数收入，延长了一段时间 成长。总而言之，虽然泡沫的大小因城市而异，尤其是当我们使用房子时从价格与租金的比率来看，全国各地显然也存在类似的繁荣-萧条模式。 立陶宛的房价周期已经显示出修正的迹象，这可能会加深利率较高，收入增长较低。最新数据显示，房价 截至目前，立陶宛的实际增长率已经放缓至0.4%的同比增长率 2022年9月，过去8个月的平均增长率为3.6%，而过去8个月的平均增长率为9.3%。 2021.此外，各城市的房价增长存在相当大的异质性立陶宛。虽然实际房价指数继续以每年3.1%的速度增长 在维尔纽斯，立陶宛其他地区的房价开始实际下降，随着希奥利艾的跌幅最大，为4%。房价的调整更加明显， 当我们关注房价与租金的比率时，这种情况很普遍（图2）。在最近的一篇论文中，我们表明货币政策冲击和收入增长放缓可能会推高实际房价 在包括立陶宛在内的欧洲新兴市场中排名较低。大房子价格修正反过来会对经济表现和金融稳定产生不利影响，因为在全球金融危机和历史上的其他事件中经历过。 在当前关头，政策制定者可以做些什么？在全球金融危机之后，立陶宛银行采用宏观审慎工具，包括基于借款人的衡量标准和宏观审慎资本 要求。防止房价泡沫的发生，维护金融稳定。 目前采用的工具是贷款价值比（LTV）和偿债收入比 图2.立陶宛住房市场的衡量标准 平均房价通胀 (同比增长) 80 房价租金比 (2015=100) 3.5 国家维尔纽斯考纳斯KlaipėdaŠiauliaiPanevėžys 60 3 2.5 40 2 20 1.5 0 资料来源：奥伯豪斯;立陶宛统计局;作者的计算。 （DSTI）比率，最长贷款期限，利率压力和敏感性测试，反周期资本缓冲（CCyB）、其他系统重要性机构（O-SII）缓冲和资本 1 -20 0.5 -40 19951997 2000 20032005200820112013201620192021 0 十二月-00八月-03四月-06十二月-08八月-11四月-14十二月-16八月-19四月-22 保护缓冲区（CCB）。这些宏观审慎措施应有助于减少以下方面的脆弱性银行体系，提高借款人对资产价格或收入冲击的抵御能力，从而 将金融稳定的下行风险降至最低。在房地产市场调整开始之前，当局应对银行和其他非银行金融机构进行压力测试 对房地产有很高的风险敞口，并且可能需要更高的抵押贷款准备金为那些根据压力测试发现易受攻击的人提供贷款。 本文的其余部分结构如下。第二节概述了文献。 第三节介绍了实证分析中使用的数据。第四节解释计量经济学方法和主要发现。最后，第五节总结并提供了结论 言论。 二世。l文学R触摸屏 有大量关于泡沫的文献，但评估房价是否超出 均衡值仍然是一个有争议的问题。爆炸行为的理论起源资产价格作为与理性预期假设一致的水平的偏差可以 在Flood和Garber（1980），Tirole（1982）和Blanchard和Blanchard的开创性论文中找到 沃森（1982）。应用协整检验，Arshanapalli和Nelson（2008）发现住房美国的价格和基本面因素具有共同的随机趋势并表现出爆炸性 全球金融危机之前的行为。Burnside，Eichenbaum，andRebelo（2011）表明繁荣与萧条。周期是房地产市场的一个显着特征，由经济基本面和 投机性市场预期。使用1975年期间美国49个州的小组– 2003，Holly，Pesaran，andYamagata（2010）發現房子之間的協結關係价格和实际收入，并确定实际利率的有限作用。虽然与 在大多数州，平衡值似乎是暂时的，有证据表明一些州的偏差利用20个发达经济体的更广泛样本， 耿（2018）发现，虽然宏观金融因素占了很大比例的变化房价，房地产市场高估——与可持续趋势的重大偏差 长期基于宏观经济因素的水平-可以在所有国家持续存在。 关于气泡检测，文献中有一部分建议使用时间序列 用于测试数据中是否存在气泡的估计技术。基于资产定价理论，有人认为可以在动力学和随机性质中观察到气泡 资产价格。换句话说，如果泡沫出现，资产价格应该反映其爆发力。属性，这反过来又允许制定统计测试以检测气泡 时间序列数据（Gürkaynak，2008;霍姆和布莱通，2012年）。在首次尝试测试之一 对于股市泡沫，Diba和Grossman（1988）使用简化形式的平稳性检验和规则如果股票价格不比市场基本面更具爆炸性，则泡沫。埃文斯（1991）， 然而，质疑这种基于平稳性的测试的有效性，因为存在周期性坍塌气泡（即，当气泡自发发生并破裂时），就是这种情况股价。然而，最近，菲利普斯开发了新的气泡检测技术， Wu，andYu（2011）andPhillips，Shi，andYu（2015），基于递归和滚动增强 迪基-富勒（ADF）单位根测试，用于检测数据中的爆炸行为并标记 气泡的发生。这些测试使用ADF单元根测试的右尾变体，其中原假设是单位根，替代假设是爆炸过程。这些递归和 与标准测试相比，滚动测试在检测气泡方面具有更大的能力，如多篇关注美国房地产市场的论文（PhillipsandYu，2011），香港 （Yiu，Yu，andJin，2013），以色列（Caspi，2015），新西兰（Greenway-McGrevyandPhillips，2015），英国（Petris、Dotsis和Alexakis，2019年）、澳大利亚（Esteve和Prats，2021年）。 跨国研究表明，宏观经济和金融因素与住房市场。从长远来