海外住房市场研究之一：房地产泡沫成因与全球房价运行周期

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 房地产泡沫成因与全球房价运行周期 -海外住房市场研究之一 2024.07.17 由子沛 S0740523020005 youzp@zts.com.cn 李垚 S0740520110003 liyao01@zts.com.cn 核心要点 全球房价运行基本规律：房价长期能够跑赢通胀；过去80年间主要国家房价整体呈现上行趋势；房价与一个国家地区的经济发展情况强相关；一个国家地区内部往往经济发达的大城市和都市圈的房价弹性更大，且长期下涨幅高于平均。 驱动房价过高的主要因素：外部冲击、脆弱基本面、内生变化是催生楼市泡沫的主要原因，不同国家主导因素不同：美国次贷危机前楼市繁荣主要是缺乏监管及信贷宽松；西班牙泡沫来自土地私有化与长期重购轻租政策导向；爱尔兰楼市问题集中在个人与机构热衷参与房地产投机；阿联酋楼市过热由外资涌入催生。 主要经济体房地产危机周期：过去50年15个主要发生房地产泡沫经济体房价自高点至底部平均下行时间为5.44年，中位数4.75年；平均下行幅度-30.5%，中位数-25.9%。房价从底部回到泡沫时高点平均需要12.69年，中位数为11.26年。 应对房地产危机的政策：政府财政政策刺激力度基于GDP增速与债务负担，央行货币政策倾向于降息与货币贬值。从复苏节奏看，以美国为例，GDP、产业与失业率、债务与供给出清表现较好的地区楼市率先恢复。 另一个角度看房价：租售比作为评估房价泡沫的锚点值得商榷；大环境下短期政策救市影响可能 有限；房价的繁荣和崩溃或取决于对未来房价增长预期的转变。 风险提示：海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 2 目录 CONTENTS 中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 1.全球房价运行基本规律 2.驱动房价过高的主要因素 3.主要经济体房地产危机周期 4.应对危机的政策与复苏 5.另一个角度看房价 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 全球房价运行基本规律 ｜领先｜深度 熊短牛长是大趋势 过去50年全球主要经济体房价录得长期稳定的增长：我们统计全球主要的30个国家，以2015年房价作为基数，计算其实际房价发现大多数国家在长期下房价短期或有波动，但长期保持增长趋势。其中巴西（64.82）、芬兰（89.63）、意大利（91.47）、印度尼西亚（92.88）例外。 图：全球房屋价格指数：实际房价 183.00 163.00 143.00 2015=100 123.00 103.00 83.00 63.00 43.00 23.00 01/01/196001/01/196601/01/197201/01/197801/01/198401/01/199001/01/199601/01/200201/01/200801/01/201401/01/2020 AustriaBelgiumBrazilBulgariaCanadaChileChinaColombiaCroatiaCzechRepublicDenmarkEstoniaFinlandFranceGermanyGreeceHungaryIcelandIndiaIndonesiaIrelandIsraelItalyJapan LatviaLithuaniaLuxembourgMexicoNetherlandsNewZealand 房价长期跑赢通胀 房价大多数时期涨幅跑赢通胀：主要经济体，长期下房价的复合增速能够高于CPI增速，房地产 作为大类资产配置之一，其抗通胀属性得到验证。 图：全球名义房价与CPI指数年均涨幅情况图：美国名义房价与CPI指数 名义房价增速（1970-2022）CPI增速（1970-2022） 8.04% 5.06% 5.45% 3.96% 3.13% 2.66% 2.66% 2.32% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 澳大利亚美国德国日本 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 0 美国CPI指数（2010=100）美国名义房价指数（2010=100） -10 -5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 房价往往与经济增速强相关 房价与经济周期强相关：房地产行业由于其对产业链的带动，往往与经济周期同向，在全球范围 内作为国家地区的支柱行业是普遍现象。 图：部分国家名义房价增速（%）与GDP名义增速（%）情况 20 房价：同比 名义国内生产总值：同比 10 0 房价：同比 巴西 名义国内生产总值：同比 40 30 20 10 0 -10 10 房价：同比 名义国内生产总值：同比 5 0 房价：同比 美国 名义国内生产总值：同比 20 10 0 -10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 德国日本 城市能级决定房价上限 大城市房价长期下涨幅会高于中小城市：城市体量越大，价格弹性越大，我们发现美国、德国等 国家完全遵循这一规律，随着城市规模的提升，房价弹性会提高。 500 图：美国大城市房价指数领先全国 图：德国大城市和大中城市房价指数表现优于中小城市 美国:标准普尔/CS房价指数 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数洛杉矶:标准普尔/CS房价指数 旧金山:标准普尔/CS房价指数 德国:房地产价格指数:公寓:新房德国:房地产价格指数:大城市:公寓:新房 德国:房地产价格指数:大中城市:公寓:新房德国:房地产价格指数:中小城市:公寓:新房 德国:房地产价格指数:小城市:公寓:新房 400 300 140 130 120 200 100 0 110 100 90 80 1987 1988 1990 1991 1993 1994 1996 1998 1999 2001 2002 2004 2006 2007 2009 2010 2012 2013 2015 2017 2018 2020 2021 2023 70 1990199219941996199820002002200420062008201020122014 核心都市圈房地价领跑全国 核心都市圈房地价格弹性更大：伦敦和东京作为英国和日本核心都市圈，承载主要的人口与产业 资源，随着社会的发展其资源进一步积聚，房价、地价与全国的差距还在不断扩大。 东京都:同比千叶县:同比 日本:所有城市土地:住宅同比 埼玉县:同比神奈川县:同比 图：英国伦敦地区和全国房价情况（英镑/套）图：日本东京都、周边三县与全国住宅用地价格同比情况（%） 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 英国:NationalWide:平均房价英国:大伦敦委员会:平均房价 15 10 5 0 -5 -10 1995-01 1995-11 1996-09 1997-07 1998-05 1999-03 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 -15 目 CONTENTSO 中泰 录 E 所 1NT 驱动房价过高的主要因素 ｜领先｜深度 房价高估的三个因素：外部冲击、脆弱基本面、内生变化 房价的上涨：通常来说，房价的上涨主要由基本面因素（利率、收入、信贷标准）变化引发，这 些动态效应与供应条件相互作用，在人们理性预期下放大对房价期望。 房产的高估：资产价格的过度估值可能源自外生的宏观经济冲击、脆弱金融部门和财政基本面的变化，以及内生的动态过程。 图：房价高估的三个因素 内生的反馈循环：房价下跌时，杠杆会上升，从而加强杠杆约束，这可能迫使投资者出售导致价格进一步下跌；房价上涨时，人们基于房价上涨的乐观预期调高住房预期收益，从而增加住房需求 外部冲击：包括贸易条件恶化、石油进口价格上涨、出口需求下降、自 然灾害、大流行病、利率上升或外部信贷供应收紧 脆弱金融部门和财政基本面：如2007年或2008年的英国、美国和爱尔兰那样受到挤兑的抵押贷款;一些国家因使用外币计价的外部债务如波罗的海国家和匈牙利；或者因不可持续的财政借贷如欧盟主权债务危机 资产价格高估 美国2007年次贷危机:三因素共振 外部宏观冲击：2002-2008年，实际石油价格翻了两倍以上，为了对抗通胀美联储被迫大幅加息；脆弱基本面：20世纪80年代初以来美国抵押贷款主要增加在收入后10%分位的家庭中，2004年银行对投资级MBS资本要求降低，证券交易委员会放宽了对投资银行的杠杆限制； 内生的反馈循环：现存的估值预测模型与投资判断基于房价会持续上升，这会带来持续的信贷扩 张和房价进一步上涨。 图：美国次贷危机三因素共振 外生冲击 脆弱基本面转变 过冲动态 房地产过高估值：价格 所有信贷风险溢 价上升 更严格的信贷标准 引导GDP下行 降低房地产价格 实体经济组成部分金融部门方面 建筑房地产需求消费 国内生产 总值 房产违约和止赎 金融机构资本和流动性 情绪传播和恐慌 股市和MBS价格 泡沫的共性：纵览21世纪初欧洲房价涨幅最高的三国，会发现楼市危机前会有一个普遍的快速经济增长/信贷市场扩张期，银行和家庭会抓住市场提供的机会，贷款流入抵押贷款市场，拉动价格持续上升，进而产生高度投机，但当经济基本面与实际价格水平之间的差距变得不可持续时，泡沫破灭进而国家陷入危机。 21世纪初泡沫最严重的欧洲三国:爱沙尼亚、西班牙、爱尔兰 图：欧洲主要国家房价变化率情况（%）（1998年至2008年之间） 爱沙尼亚的房价有较强的内外因驱动：1）外生冲击：苏联解体后加入欧盟，利率大幅下行；投资环境改善，外资大幅涌入；2）基本面变化：20世纪90年代初开启住房私有化；21世纪前10年经济领跑欧洲；3）内生的反馈循环：政府推出了税收激励措施，以个人住房贷款利息支付的形式进行扣除，导致需求扩张；房产私有化配合外资涌入后的资产证券化进一步推高房价。 涨幅最高的爱沙尼亚：典型的三因素共振 图：爱沙尼亚在1999年至2008年间选择的宏观经济和房地产部门指标增长情况（主要指标以指数形式呈现，1999=100） 指标 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 名义国内生产总值 100 114 130 145 163 181 208 246 286 299 消费者价格指数 100 104 110 114 115 119 124 129 138 152 平均毛工资 100 111 124 138 151 164 182 212 255 282 房屋贷款存量价值 100 133 180 276 444 698 1219 1992 2619 2891