传统设备多领域发展，硅片新秀成长可期

公司身为多晶硅还原炉设备龙头，现已形成“节能节水+新能源”两大核心业务板块。2022年公司实现营收144.76亿元，同比+278%；实现归母净利润9.56亿元，同比+208%。2023Q1公司实现营收54.63亿元，同比增长215%。实现归母净利润5.02亿元，同比增长315%。主要系公司还原炉和硅片等光伏新能源业务快速爆发带动公司业绩大幅增长。随着2023年光伏行业景气度的持续攀升，硅料大规模扩产及下游装机需求的旺盛，公司新能源业务有望迎来新的成长期。 新能源业务：硅片业务快速放量，还原炉订单充沛。（1）硅片及组件：公司于2021年正式切入硅片环节并积极扩张产能。截至2022年底，公司已形成单晶硅片产能40GW。公司硅片订单充沛，石英砂保供能力较强，有望保持较高盈利。按公司目前已公布的规划，将逐步形成90GW拉晶、40GW切片、20GW光伏组件的横跨光伏产业链多环节、高质量布局。（2）还原炉：公司还原炉业务深耕近20年，积累深厚，预计2022年占国内市占率约62%。此番硅料大规模投产带动还原炉设备的需求高增。2020-2022年连续三年高速增长，下游客户包括大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业。 目前公司还原炉业务在手订单充沛，今年业绩有望进一步增长。 节水节能业务：传统设备多点开花，业绩稳健增长。（1）溴冷机：公司溴冷机业务业绩近年来稳中有升，产品实现工业领域全覆盖，广泛分布于石油、化工、煤炭等存在大量的中低温余热的高耗能生产行业。（2）换热器：公司维持空分领域稳健增长，同时紧抓光伏多晶硅市场机遇，在精馏及尾气工艺段保持领先优势，并且在冷氢化特材换热器获突破，陆续与通威、大全、青海丽豪等多晶硅行业客户签订换热器订单。（3）空冷器：公司空冷节水技术全面，具备丰富项目经验，目前保持火电、煤化工市场占有率第一，受益于煤电建设加速，空冷业务有望快速发展。 氢能业务：绿氢市场空间广阔，电解槽产品放量在即。政策方面，继《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》发布后，全国多个省市相继出台本地区氢能发展规划，积极响应并支持绿氢产业发展。行业方面，据GGII统计，2022年国内电解水制氢设备出货量达722MW，随着国内公司积极布局风光一体化绿氢耦合项目，以解决消纳问题，预计绿氢市场空间广阔，2025年有望达到150亿元。产品方面，公司抢占先机，突破电解制氢技术，性能参数优秀，未来随着公司设备建设产能逐步释放，有望拉动业绩强劲增长。 投资建议：公司多业务协同发展，装备业务订单充沛，硅片业务快速放量，组件和电解槽业务有望成为新增长点。公司硅片业务量利齐升，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为29.44/39.26/49.83亿元（前值24.88/30.78/38.41亿元），当前市值对应PE分别为8/6/5倍。参考可比公司估值，给予2023年13x PE，对应目标价20.46元，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司三大业务板块出发，对公司业绩改善的驱动因素进行了分析。1）新能源业务，对国内硅料价格下降带来的需求增长情况进行了判断，还原炉的市场领先地位助力公司新能源业务有望迎来快速增长。2）节水节能业务，分析了公司溴冷机、换热器、空冷器的技术优势及市占率领先的地位，论证了换热器在多晶硅市场实现突破的可能，预计2023年公司节水节能业务将迎来稳健增长。3）氢能业务，根据国家政策及趋势发展对电解水制氢出货量进行了预测。公司前瞻布局氢能业务，由此预计公司氢能业务放量在即。 投资逻辑 硅片业务：公司于2021年正式切入硅片环节并积极扩张产能。截至2022年底，公司已形成单晶硅片产能40GW。公司硅片订单充沛，2021年至今，公司单晶硅片订单规模总计115.5亿片，我们测算2023年硅片长单销量约40-50GW。 石英砂紧缺产出阶段性受限，公司强保供能力有望保持较高盈利。 组件业务：公司积极投建光伏组件项目，2022年4月，公司公告拟投资15亿元用于20GW高效光伏组件一期项目（5GW）建设。2022年5月，一期项目正式开工，同年9月已实现量产，年产能为5GW。凭借公司多年的客户资源积累，组件业务有望迎来快速发展，我们预计2023年公司组件出货3-4GW。 还原炉业务：公司还原炉业务深耕近20年，积累深厚，预计2022年占国内市占率约62%。此番硅料大规模投产带动还原炉设备的需求高增，下游客户包括大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业。目前公司还原炉业务在手订单充沛，今年业绩有望进一步增长。 节水节能业务：（1）溴冷机：公司溴冷机业务业绩近年来稳中有升，产品实现工业领域全覆盖。（2）换热器：公司维持空分领域稳健增长，同时紧抓光伏多晶硅市场机遇，陆续与通威、大全、青海丽豪等多晶硅行业客户签订换热器订单。（3）空冷器：公司空冷节水技术全面，具备丰富项目经验，目前保持火电、煤化工市场占有率第一，受益于煤电建设加速，空冷业务有望快速发展。 氢能业务：据GGII统计，2022年国内电解水制氢设备出货量达722MW，预计绿氢市场空间广阔，2025年有望达到150亿元。公司抢占先机，突破电解制氢技术，性能参数优秀。公司积极推进制氢装备制造基地建设，目前在建电解槽产能100-200台，其中100台产能预计二季度投产。未来公司可结合节能节水业务的客户资源优势，不断开拓下游市场，有望拉动氢能业绩强劲增长。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年营收分别为322.29/425.36/519.90亿元，归母净利润29.44/39.26/49.83亿元。 本报告采用可比公司相对估值法，选取东方电热、隆基绿能、TCL中环、弘元绿能、高测股份作为可比公司。公司多业务协同发展，装备业务订单充沛，硅片业务快速放量，组件和电解槽业务有望成为新增长点。参考可比公司估值，给予2023年13x PE，对应目标价20.46元。 一、多晶硅还原炉设备龙头，布局硅片组件开启新一轮成长 （一）节能节水设备起家，光伏产业链布局不断扩张 公司创立于1982年，成立初期主要经营溴冷机设备，后陆续拓展空冷器、换热器等业务，逐步发展成为节能节水设备龙头。2005年公司增资并控股江苏利士德化工，切入化工业务。2015年，公司将盈利能力较弱的化工业务剥离；同年，通过资产重组将多晶硅还原炉业务置入上市公司主体，正式切入新能源领域。2021年，公司宣布在包头投建两期40GW大尺寸单晶硅片项目，切入硅片环节。2022年，公司包头组件项目成功投产，光伏产业链布局逐步完善。2023年，公司包头三期50GW硅片项目开工，光伏版图进一步扩张。公司的发展历程可以分为三个阶段。 （1）成长初期以节能节水设备为主业（1982年-2007年）：1985年公司生产出第一台溴冷机，并分别于2005年和2006年切入换热器和空冷器业务。 （2）布局多晶硅还原炉业务，切入新能源快速发展（2007年-2021年）：2007年公司对多晶硅还原炉国产化进行研发，2015年将还原炉业务置入上市主体，切入新能源领域，后快速发展呈为我国多晶硅还原炉设备龙头。 （3）布局硅片和组件业务，光伏版图进一步扩张（2021年至今）：公司分别于2021年与2022年开始切入硅片和组件业务，开启新一轮成长。 图表1目前公司已形成“节能节水+新能源”两大业务板块 （二）节能节水系统+光伏新能源系统两大核心业务并驾齐驱 节能节水系统主要产品包括溴冷机、换热器和空冷器系统等。公司溴冷机业务紧抓“双碳”市场机遇，围绕白酒、余热供热、多晶硅等多市场开展业务；换热器业务立足稳定增长的空分市场，公司客户跨多晶硅、石化、半导体多行业，与通威、特变、大全、丽豪等优质客户关系紧密；空冷业务拥有深厚的钢塔技术和经验优势，在电力、煤化工等领域维持着第一的市场占有率，获得客户的高度认可，相继完成国电内蒙古上海庙、华能陇东能源、华能达拉特发电厂等空冷项目的同时稳步提升循环水产业市场份额，为空冷业务的未来发展奠基。 新能源系统主要产品包括多晶硅还原炉、硅棒硅片和光伏组件等。公司多晶硅还原炉业务市占率领先，受益于硅料扩产潮，还原炉业务发展迅速，从四川永祥、新疆大全、亚洲硅业、新特能源、东方希望等大型企业处连获大单。单晶硅片方面，2022年底产能达40GW。组件业务方面，2022年4月，公司宣布拟于包头投资建设20GW组件产能，其中一期5GW已经成功投产，产品涵盖P型和N型、182和210mm尺寸的单双玻组件，功率范围为400W-700W。按公司目前已公布的规划，将逐步形成90GW拉晶、40GW切片、20GW光伏组件的横跨光伏产业链多环节、高质量布局。 图表2“节能节水+光伏新能源”业务双轮驱动 图表3公司横跨光伏产业链多个环节 （三）股权结构相对分散，股权激励激发公司活力 公司实际控制人缪双大合计持股10.13%，拥有约45%表决权。截至2023年一季度末，公司实际控制人缪双大先生直接和间接合计持股10.13%，其中直接持股0.78%，通过双良集团、上海同盛永盈、江苏利创新能源、江苏双良科技间接持股9.35%。上述四家公司互为关联方，缪双大先生通过控股上述公司，共计拥有公司约45%的表决权。此外，实控人之子缪文彬通过上述公司间接持股6.37%，目前任公司董事长。 （1）2018年股权激励：2018年4月，公司发布2018年股票激励计划，以2.03元/股的价格向89名激励对象授予1700万股，其中中层管理及核心技术人员1405万股，占激励计划总数的82.65%，业绩考核目标分别为2018/2019/2020年公司净利润分别不低于2.50/3.00/3.75亿元。目前该次股权激励已实施完毕，2019年及2020年业绩考核未达标。 （2）2022年员工持股计划：2022年8月，公司发布《2022年员工持股计划》，持股计划份额不超过5384.7万份，预留份额不超过256.7万份(每份份额为1元)，授予价格为5.58元/股。本次参加持股计划总人数不超过167人，主要参与对象为双良硅材料与新能科技核心技术/业务/管理人员，合计占持股计划的比例约为93.5%。员工持股计划将建立和完善公司、股东和员工三方利益共享，提高员工的凝聚力和公司竞争力，实现公司的可持续发展。 图表4公司实控人持股10.13%，拥有约45%表决权 图表5公司2022年员工持股计划核心人员广泛参与 （四）营收和业绩同环比大幅增长，光伏新能源业务为主要增长极 自2015年剥离化工业务后，公司营收和归母净利润呈现波动状态。2015-2022年，公司营收CAGR为24.53%，归母净利润CAGR为15.51%。 2022年公司实现营收144.76亿元，同比+278%；实现归母净利润9.56亿元，同比+208%。 主要系2022年公司还原炉和硅片等光伏新能源业务快速爆发，带动公司业绩大幅增长。 目前，公司还原炉和大尺寸硅片在手订单充沛，新能源板块延续增势。2023Q1公司实现营收54.63亿元，同比+215%，环比-5%；实现归母净利润5.02亿元，同比+315%，环比+299%。 图表7 2023Q1公司实现归母净利润5.02亿元，同比+315% 图表6 2023Q1公司实现营收54.63亿元，同比+215% 产能快速爬坡放量，单晶硅棒硅片业务成为公司第一大收入来源。2022年公司单晶硅棒硅片业务实现营收86.05亿元，较2021年2.35亿元大幅提升，营收占比由2021年的6.14%迅速提升至2022年的59.44%，超越节能节水系统业务成为公司第一大收入来源。 多晶硅还原炉市占率领先，受益于行业发展营收高速增长。2022年公司多晶硅还原炉业务实现营业收入29.05亿元，同比+197%，2022年还原炉业务营收占比为20.07%，较21年降低5.48p