资产配置与比较月报（2023年6月）：配置正当时，从库存、成本、需求看行业比较优势

总量研究 2023年06月02日 配置正当时，从库存、成本、需求看行业比较优势 资产配置 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 投资要点 ——资产配置与比较月报（2023年6月） 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人高旗胜 gqs@longone.com.cn 联系人董澄溪 dcx@longone.com.cn 海外加息周期尾声，商品承压；国内经济低于预期，利率低位震荡。短周期上中国领先， 下半年去库可能转补库，而美国年内可能延续主动去库。通胀粘性限制美联储年内降息空间，加息周期尾声商品难有整体表现。其中工业品顺周期属性下维持弱势，原油同样受需求端影响较大，黄金避险属性提升。利率层面，国内经济复苏低于预期，政策存加码空间国债收益率易下难上。汇率层面，中美经济基本面相对强弱占主导，关注中美利差变化。 国内加速去库，年内补库可期。4月工业企业产成品存货累计同比降至5.9%，剔除价格影响后的实际库存增速同样明显下降。库存加速去化，营收增速已连续两月回升，特征上看已进入被动去库，但与以往不同的是PPI尚未见底。结合总体规律来看，年内转补库仍可期。 库存、成本、需求看行业比较优势： 1.中游高端制造补库。库存周期上已进入主动补库；成本上直接受益于上游原材料价格的下降；需求方面供应链优势明显，外需提振下是出口中的结构性亮点，主要体现在新能源 汽车、光伏电池、锂电池“新三样”为代表的高端制造。 2.火电行业景气度提升。据国资委，5月以来南方区域用电负荷持续走高，据预测广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区用电负荷、用电量同比将实现较大增长。成本端，进 口煤冲击，社会库存累积，煤价中枢下行。成本下降，高温预期临近，火电盈利有望提升。 3.看好韧性较强的必选消费以及基本面改善的家电。618进入电商平台消费旺季，一方面居民收入恢复速度偏慢，消费整体表现可能不强，但以中低端为主的必选消费可能表现韧 性；另一方面，受益于地产竣工的提速，以及上游原材料成本下降，下游家电消费可能超预期，尤其体现在国产品牌的崛起上。 投资建议：经济复苏低于预期，但权益市场可能已逐步定价。沪深300PEttm5Y分位数25%左右，估值处于低位，政策预期强化下对A股不必悲观。安全委员会会议提出加快推进国家安全体系和能力现代化，以新安全格局保障新发展格局，科技发展助力补短板，供应链安全要求下，仍然长期看好科技产业发展，关注科创50。行业上，关注库存周期领先、全球视角下供应链优势明显的新能源汽车、光伏、锂电；成本下行、用电需求迎来旺季的火电板块；居民收入恢复偏慢背景下，必选消费具备韧性，高竣工叠加消费旺季的家电板块。个股上，依然看好研发占比高、现金流良好、负债率低的长线选股逻辑。 重点推荐：消费：甘源食品、贵州茅台、盐津铺子。周期：中石油、海油工程、赛轮轮胎、巨化股份、巨星农牧。大健康：贝达药业、华润三九。TMT：艾比森、京东方A、TCL科技。高端制造：科沃斯、埃斯顿、国茂股份。金融：宁波银行、常熟银行。 风险提示：国内政策落地不及预期；地缘政治事件导致通胀再次上升；全球金融市场不稳定的风险；中美关系的不确定性。 正文目录 1.回顾与展望5 1.1.美国债务上限博弈，国内经济不及预期5 1.2.展望：配置正当时，从库存、成本、需求看行业比较优势7 2.总量观点8 2.1.经济恢复略低预期，稳增长仍需着力扩内需8 2.2.房地产或处底部向上早期，恢复速度可能偏慢11 2.3.企业进入被动补库阶段13 2.4.供给先于需求回升，复苏动力不足14 2.5.外需回升需待明年15 2.6.企业利润回升取决于复苏强度16 3.各行业观点总结与展望17 3.1.电力设备及新能源17 3.1.1.光伏：关注需求旺盛及产业链价格调整下部分环节17 3.1.2.新能源汽车&锂电：电池板块需求向好，龙头盈利性稳固18 3.1.3.风能：持续关注海风出口，提前布局整机厂商18 3.1.4.氢能：上游制氢景气不减，建议关注储运环节18 3.2.大消费19 3.2.1.消费趋势：低基数下创新高，实质提速有限19 3.2.2.食品饮料：分化明显，零食及啤酒表现较好19 3.2.3.非白酒食饮：关注零食、益生菌、速冻及预制菜20 3.2.4.美容护理：静待618，行业复苏，监管加强20 3.3.资源品及周期21 3.3.1.石油石化：边际博弈变化，暖冬促使需求低于预期21 3.3.2.建筑建材：复苏波折前进，关注管网、消费建材22 3.3.3.化工：把握需求回暖及成本修复后的机会22 3.3.4.农林牧渔：猪价继续磨底，把握板块调整后的机会22 3.4.大健康24 3.5.TMT24 3.5.1.电子：终端需求持续向好，把握产业复苏带来的估值修复机会24 3.6.高端制造25 3.6.1.家电：家电零售场景修复，关注年中大促25 3.6.2.机械：制造业需求仍待修复，关注机器人产业新进展带来的机遇26 3.6.3.汽车：新车型催化，新能源汽车景气改善26 3.7.金融27 3.7.1.银行：扰动因素下，主线依然稳健27 4.风险提示27 图表目录 图12023年5月期间主要资产价格表现，%6 图22023年5月申万一级行业涨跌幅(5/4-5/31)，%7 图35月经济数据预测，%7 图4GDP增速与PMI，%9 图5制造业PMI各分项，%9 图6餐饮收入和商品零售增速，%9 图7各产品零售增速变化，%9 图8房地产投资与商品房销售面积增速，%10 图9基建投资增速，%10 图1030城各线城市商品房成交面积，万平方米11 图11乘用车销量累计同比，%11 图1212个样本城市平均拥堵延时指数，%11 图13高速公路货车通行量与铁路货运量，万辆，万吨11 图14个人按揭贷款与住宅销售面积同步，%12 图15居民新增中长期贷款与住宅销售面积基本同步，%12 图16国房景气指数，点12 图17居民房价预期和购房意愿上升，%12 图18商品房销售领先房地产投资，%13 图19商品房销售领先土地成交和新开工，%13 图20我国的库存周期，%13 图21PPI在库存周期中的表现，%15 图22中美库存周期关系，%15 图23美国库存周期位置，%16 图24工业企业利润在库存周期中的表现，%17 表1各行业库存周期位置14 1.回顾与展望 1.1.美国债务上限博弈，国内经济不及预期 美国债务上限风波影响市场预期，政治博弈后风险警报解除仍是大概率事件，基本面尚无明显恶化迹象，核心通胀依然处于高位，劳动力市场降温但速度偏慢。国内方面，城投债风波影响预期扰动，经济数据除出口外多数低于预期，权益市场明显调整。 权益市场：A股方面，受经济基本面弱于预期拖累，整体表现不佳。上证综指下跌3.6%，在主要指数中跌幅最少；深证成指、创业板指、沪深300指数分别下跌4.8%、5.6%和5.7%。受汇率贬值影响，港股表现更弱，恒生指数跌幅达8.3%。从行业指数来看，申万一级行业中5个行业收涨，较上月减少5个。防御性板块以及TMT主题板块表现较好，顺周期板块整体回调。其中，公用事业（4.28%）、电子（2.26%）、通信（1.36%）、环保（0.48%）、计 算机（0.03%）领涨；商贸零售（-11.66%）、农林牧渔（-10.05%）、建筑装饰（-8.87%）、建筑材料（-8.50%）、有色金属（-8.14%）领跌。海外方面，日本股市创30年来新高；美股受债务上限风波影响，三大股指表现不一，纳斯达克指数受科技主题表现带动，月涨幅达5.8%。美国经济基本面仍有较强韧性，5月美股表现整体强于A股。 商品市场：5月CRB商品价格指数延续震荡下行趋势，多数商品价格下跌。以月末来看，4月国际油价出现明显回落。5月末布伦特原油价格为72.60美元/桶，环比下跌9.6%。虽然国际能源署上调全年需求预期，但中国经济复苏弱于市场预期，供需可能延续博弈。 2023年4月全球63个纳入世界钢铁协会统计国家的粗钢产量为1.614亿吨，同比下降 2.4%，前值为上升1.7%。国内地产投资预期仍然较弱，需求承压，成本端同样下行，叠加库存压力，黑色系维持跌势。高利率环境下，全球经济下行预期仍是伦铜的定价因素。避险需求仍然支撑贵金属价格表现。 债券市场：美国国债收益率上行，由于通胀的粘性以及降温缓慢的劳动力市场，美国6月不加息的概率仍高，但有所回落。欧元区核心通胀尚未见顶，短期可能不会暂停加息。国内方面，经济恢复不及预期，资金面宽松延续，5月降息预期落空，但未来仍存可能性，十年期国债收益率维持低位。 图12023年5月期间主要资产价格表现，% 资料来源：Wind，东海证券研究所 备注：汇率中人民币指兑美元离岸汇率，美元对人民币/日元汇率涨跌幅均取负值表现货币升贬值希腊国债取5/29，英国国债取5/26，西班牙国债取5/30 图22023年5月申万一级行业涨跌幅(5/4-5/31)，% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 公用事业 电子通信环保计算机 国防军工 汽车 机械设备 银行医药生物纺织服饰电力设备 综合轻工制造社会服务 传媒 钢铁非银金融基础化工 沪深300指数美容护理交通运输房地产家用电器食品饮料 煤炭石油石化有色金属建筑材料建筑装饰农林牧渔商贸零售 -14% 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.展望：配置正当时，从库存、成本、需求看行业比较优势 图35月经济数据预测，% 月度预测 经济指标 调整后数值 工业增加值（当月同比，%） 6.0 消费（当月同比，%） 13.0 投资（累计同比，%） 4.6 基建投资（累计同比，%） 9.0 制造业投资（累计同比，%） 6.0 房地产投资（累计同比，%） -6.5 出口（当月同比，%） 3.3 CPI（当月同比，%） 0.4 PPI（当月同比，%） -4.0 新增社融（当期新增，亿元） 15000 M2（当期同比，%） 12.2 新增人民币贷款（当期新增，亿元） 10000 资料来源：Wind，东海证券研究所 海外加息周期尾声，商品承压；国内经济低于预期，利率低位震荡。短周期上中国领先，下半年去库可能转补库，而美国年内可能延续主动去库。通胀粘性限制美联储年内降息空间，加息周期尾声商品难有整体表现。其中工业品顺周期属性下维持弱势，原油同样受需求端影 响较大，黄金避险属性提升。利率层面，国内经济复苏低于预期，政策存加码空间，国债收益率易下难上。汇率层面，中美经济基本面相对强弱占主导，关注中美利差变化。 国内加速去库，年内补库可期。4月工业企业产成品存货累计同比降至5.9%，剔除价格影响后的实际库存增速同样明显下降。库存加速去化，营收增速已连续两月回升，特征上看已进入被动去库，但与以往不同的是PPI尚未见底。结合总体规律来看，年内转补库仍可期。 周期底部向上，从库存、成本、需求看行业比较优势： 1.中游高端制造补库。库存周期上已进入主动补库；成本上直接受益于上游原材料价格的下降；需求方面供应链优势明显，外需提振下是出口中的结构性亮点，主要体现在新能源汽车、光伏电池、锂电池“新三样”为代表的高端制造。 2.火电行业景气度提升。据国资委，5月以来南方区域用电负荷持续走高，据预测，广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区用电负荷、用电量同比将实现较大增长。成本端，进口煤冲击，社会库存累积，煤价中枢下行。成本下降，高温预期临近，火电盈利有望提升。 3.看好韧性较强的必选消费以及基本面改善的家电。618进入电商平台消费旺季，一方面居民收入恢复速度偏慢，消费整体表现可能不强，但以中低端为主的必选消费可能表现韧性；另一方面，受益于地产竣工的提速，以及上游原材料成本下降，下游家电消费可能超预