铸造疆煤外运核心动脉，能源物流实现持续增长

广汇物流基本介绍 公司目前所经营的业务包括房地产开发和经营、物流园经营、保理业务、供应链及冷链运营以及商管服务。基于公司在2020年参股建设将淖铁路，以及在2022年向广汇能源收购红淖三铁路有限公司的股权，我们预计公司将逐渐向能源物流转型，并且该板块或将成为后续主要收入来源之一。 “将-淖-红”铁路或成为疆煤外运重要通道 当前红淖铁路项目的交割已经完成，我们预计在2023年将淖铁路建成后，完整的“将-淖-红”铁路运输体系得以形成。红淖铁路沿线资源主要是哈密煤炭基地的淖毛湖和三塘湖矿区，将淖铁路可以运输准东煤炭基地的煤炭资源，将淖铁路建成后形成的“将-淖-红”铁路运输体系可以贯穿“哈密-准东”两大国家级煤炭基地，满足准东、三塘湖、淖毛湖矿区煤炭外运需求。 红淖铁路未来增量空间明显 在2019年红淖铁路试运营之后，铁路运量和营业收入快速上升。未来几年增量按照公司的预判较为可期，我们预计2023-2025年运量分别为1800、4800、6500万吨。 将淖红线定价权源于缩短运距，将淖铁路运价或有提升空间：在将淖铁路建成后，出疆线路分别有乌将线和将淖红线，将淖红铁路的运距比原有通过乌将线的路径短大约300公里。 “将军庙-乌鲁木齐-红柳河”路线全长约1078公里，运费约为176.17元/吨，这也是将淖红线为了获得价格优势可以收取的最高单吨运价。按每吨产品费用相同倒推将淖红铁路最高可接受运价为176.17/780=0.226元/吨公里。将淖和红淖铁路吨公里运价只要在该范围内，即为比原先路线更具成本优势。 当前红淖铁路的运价为0.225元/吨公里，将淖铁路暂定为0.18元/吨公里，按照我们的测算，在保持价格竞争力的范围内，将淖铁路吨公里运价仍有0.045元的提升空间，增幅为25%。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.47、18.87、26.70亿元，同比增长111.87%、64.43%、41.55%，EPS分别为0.93、1.53、2.17元。我们给予广汇物流2025年净利润6倍PE，对应当年EPS2.17元，合理估值为13.02元。 风险提示： 煤炭供给超预期增长；红淖铁路改造工程无法按期完成；将淖铁路建 设无法按期完成；疆煤增产不及预期；车皮、集装箱数量不足以满足运量增长所需； 本文测算具有前提假设；部分测算带有主观性；公司控股股东、实际控制人已收到《行政处罚决定书》；房地产业务面临的行业及政策风险；保理业务逾期坏账风险。 财务数据和估值 1.广汇物流基本介绍及特点 1.1.基本介绍 根据公司2022年年度报告，广汇物流最大的股东是新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，实际控制人为孙广信。公司在2016年之前，主要经营有色金属采选和影视业务。 在2016年广汇物流借壳上市，置入商贸物流资产之后，主营业务变更为商贸物流。具体交易方式为以大洲兴业全部资产及负债与亚中物流全体股东持有的亚中物流100%股权的等值部分进行置换，差额部分由大洲兴业发行股份向亚中物流全体股东购买。并且将配套资金用于乌鲁木齐北站综合物流基地项目、社区互联网综合服务平台项目、补充流动资金和偿还金融机构借款项目。 公司目前所经营的业务包括房地产开发和经营、物流园经营、保理业务、供应链及冷链运营以及商管服务。基于公司在2020年参股建设将淖铁路，以及在2022年向广汇能源收购红淖三铁路有限公司的股权，我们预计公司将逐渐向能源物流转型，并且该板块或将成为后续主要收入来源之一。 图1：广汇物流股东结构（截止2023年一季报） 1.2.三大业务发展历程 1）商业物流业务发展逐渐多元化：公司在2016年借壳上市的时候并入了美居物流园，为当时公司最主要的商业物流资产。同年，公司利用借壳上市募集的配套资金投入乌鲁木齐北站综合物流基地项目，形成智能冷链仓储中心、定制仓储中心、物流信息服务中心、城市配送中心及配套商业为一体的智慧型综合物流基地。 美居物流园征收：2021年3月18日，根据公司公告，部分美居物流园将被征收。补偿政策为房屋产权置换和暂定未来四年每年1.67亿元的营业利润补偿。 2）2017-2018年，公司通过增资和收购发力房地产业务：2017年公司收购了四川广汇蜀信实业有限公司以及增资了新疆一龙歌林房地产有限公司。2018年公司收购了新疆汇润兴疆房地产开发有限公司60%的股权、新疆汇茗万兴房地产开发有限公司100%股权，以及增资控股了新疆御景中天房地产开发有限公司。而2017-2018年房地产业务的营收也随着收购而上升，并且营收在2019-2020年持续释放。 3）通过将淖铁路、红淖铁路和综合物流基地布局煤炭物流板块：公司于2020年6月20日公告参股设立将淖铁路公司，该项目预计2023年三季度建成，将淖铁路利用红淖铁路和兰新铁路相接实现煤炭出疆。根据《从“四川限电”看“疆煤外运”长逻辑》，我们认为在疆煤外运的背景下，将淖红铁路运量可期。 公司于2022年5月31日公告向广汇能源收购红淖铁路92.7708%股权，交易对价约为41.76亿元。公司已于2022年10月17日公告，红淖铁路的股权已经交割完成。 综合物流基地建设：公司于2022年7月16日公告称将在2022年10月建设广元综合物流基地，总投资55亿元。预计后续还会有宁夏和中原综合物流基地的建设推进。 图2：广汇物流借壳上市后发展历程 2.煤炭物流板块：转型能源物流业务，或铸造新增长曲线 2.1.新疆煤炭资源丰富，是未来能源规划中煤炭增产的重点基地 新疆煤炭资源禀赋：根据新疆维吾尔自治区人民政府2022年5月24日发布的《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案》，全区预测埋深2000米以浅煤炭2.19万亿吨，累计查明煤炭资源量4500亿吨，1000米以浅潜在资源量全国占比最高，占比接近60.3%。 2000米以浅潜在资源量中，准噶尔区累计查明资源量约2747亿吨，占全区查明资源量61%，煤种以长焰煤、不粘煤和弱粘煤为主，是优质的动力煤、化工煤、以及民生用煤。吐哈区累计查明资源量约1407亿吨，占全区查明资源量31%，煤种以长焰煤和不粘煤为主，是优质的动力煤、化工煤、以及民生用煤。库拜区累计查明资源量约46亿吨，占全区查明资源量1%，煤种以气煤、瘦煤、焦煤为主，是优质的炼焦和配焦用煤。伊犁区累计查明资源量约273亿吨，占全区查明资源量6%，煤种以长焰煤和不粘煤为主，是优质的动力煤、化工煤、以及民生用煤。 图3：新疆煤炭资源禀赋 图4：新疆1000米以浅煤炭潜在资源量全国占比非常突出 疆煤或将成为煤炭行业供需平衡表的重要组成：新疆是国家重要的能源供应源头之一，区域内煤炭资源丰富，易开采且煤质好，适合发电及煤化工企业，“疆煤外运”已成为新疆煤炭工业发展战略的重要环节。以前由于新疆距离煤炭市场太远导致运输成本过高，现在随着出疆铁路的建成以及煤炭供需趋紧，新疆煤炭对消费地的参与度越来越高，后续或将成为国内煤炭供需平衡表的重要组成。 产量和疆煤外运量将上新台阶：新疆作为五大煤炭保供基地之一，“十四五”期间国家给予新疆自治区1.6亿吨/年的煤矿项目建设新增产能，总量约为4.6亿吨/年以上，新疆2021年的煤炭产量约为3.2亿吨，仍有超过40%的增量空间。疆煤外运量在“十三五”期间实现了6939万吨，2021年大幅增长，一年的外运量就达到了4387万吨。 自2018年以来，新疆在晋陕蒙新四个省份中，产量增速一直维持在最高。随着疆煤外运的铁路不断修缮，煤炭需求的不断提高，我们认为疆煤外运量仍有望持续增长。 图5：晋陕蒙新四省煤炭产量，新疆仍有非常大的增长空间单位：万吨 图6：2018年-2021年新疆煤炭产量增速显著高于晋陕蒙单位：% 2.2.“三通道”+“四基地”形成疆煤外运能源物流体系 三条疆煤外运通道 1）兰新铁路：东起甘肃省兰州市，经新疆乌鲁木齐市，最终抵达边境口岸城市阿拉山口市，全长2423公里。 2）临哈铁路：连接内蒙古临河与新疆哈密的铁路，线路全长1390公里，于2015年12月1日开通。临哈铁路2015年开通后，使得新疆至华北地区的铁路运输距离缩短近800公里，大幅节约运输成本，提高运输效率。 目前货运资源可经过红淖铁路镜儿井北站连接临哈线柔远站，两站间的六公里连接线已启动建设，完成后可实现红淖铁路与临哈铁路联通，届时新疆煤炭资源可以运输至宁夏地区、华北地区、中原地区，并可以通过北方港口实现疆煤入海。 3）敦格铁路：连接青海格尔木与甘肃敦煌的铁路，线路全长671公里，于2019年12月18日全线通车。由甘肃瓜州柳沟站连接敦格铁路，可抵达云贵川、湖南和湖北地区。 四个综合物流基地 1）四川广元综合物流基地：根据公司公告广元综合物流基地总投资规模为55亿元，项目计划分两期建设，一期计划2022年10月开始建设，2024年12月底前建成投运。一期投运后，年煤炭运营量预计达到1000万吨；一期投产年煤炭运营量达到1000万吨后开始二期建设，预计2025年5月动工，2027年6月底前建成投运。根据公司公告，我们预计后续或还会有宁夏和中原综合物流基地建设推进。 2）甘肃柳沟综合物流基地：柳沟物流基地为广汇物流租凭经营项目，可以在瓜州柳沟物流园实现铁路发运，节约运输成本，实现公转铁，使得广汇物流从单一的红淖铁路煤炭资源承接者直接升级为可同时承接来自铁路和公路煤炭资源的能源物流服务商，并可扩大外部客户占比。 3-4）宁夏综合物流基地、中原综合物流基地（拟建） 构建“三通道—四基地”物流体系 “三通道”是目前疆煤外运的三条主要铁路线，公司可以通过红淖铁路和将淖铁路将新疆的煤炭资源运输至“三通道”实现外运。四个综合物流基地建成后，可以对接上游铁路，形成完整的能源运输体系。 建设四个综合物流基地有四个作用：1）可以作为新疆优势能源产品尤其是煤炭产品销售“前置仓”，实现新疆煤炭销售前移；2）可以实现淡旺季之间的调节：我们认为可以在淡季的时候先行运输煤炭，避免在旺季的时候碰到铁路运力不足的问题。通过淡储旺用，实现煤炭战略储备，调节季节差异及市场需求，对当地能源安全保障发挥重要作用；3）可以通过“点对点”运输，实现车辆返空，提升疆煤外运量，提高疆煤在终端市场竞争力； 4）可以为基地辐射范围内煤炭生产企业和下游客户提供服务，充分满足下游客户不同需求。 图7：“三通道—四基地”能源物流战略 2.3.“将-淖-红”铁路或成为疆煤外运重要通道 准东、吐哈煤田出疆必经之路：当前红淖铁路项目的交割已经完成，我们预计在2023年将淖铁路建成后，完整的“将-淖-红”铁路运输体系得以形成。红淖铁路沿线资源主要是哈密煤炭基地的淖毛湖和三塘湖矿区，将淖铁路可以运输准东煤炭基地的煤炭资源，将淖铁路建成后形成的“将-淖-红”铁路运输体系可以贯穿“哈密-准东”两大国家级煤炭基地，满足准东、三塘湖、淖毛湖矿区煤炭外运需求。将淖铁路开工后，新疆东部铁路将形成环线，将淖铁路西接乌将铁路、东接红淖铁路，于兰新铁路构成新疆东部地区铁路货运环线。 另外，“将-淖-红”线全长780公里，“将军庙-乌鲁木齐-红柳河”全长1080公里，节省了约300公里，我们预计原有线路的煤炭运量或将转移到“将-淖-红”铁路。 图8：“将-淖-红”铁路线路图 运能增量足以覆盖未来运量的增长：红淖铁路主要承担沿线淖毛湖、三塘湖及周边的优质资源的运输任务。更为重要的是，红淖铁路建成后和兰新铁路、临哈铁路连接，成为疆煤外运的重要节点。在设计之初，公司预计在2025年红淖铁路的煤炭外运总量能达到4500万吨（其中兰新线3900万吨、临哈线600万吨），2035年能达到9500万吨（其中兰新线6000万吨、临哈线3500万吨）。 2.4.“将淖-红淖”铁路未来增量可期，或铸造广汇物流第二增长曲线 2.4.1.红淖铁路简介 红淖铁路简介：红淖铁路项目自兰新铁路红柳河站引出，经哈密市星星峡镇、双井子乡、伊吾县下马崖乡、淖毛湖镇