宏观经济专题：ESG视角下央国企估值回归的合理性探究

2023年06月02日 宏观研究团队 相关研究报告 《消费K型修复，经济动能暂弱，政策窗口将近——兼评5月PMI数据—宏观经济点评》-2023.5.31 《美国两党就债务上限达成协议—宏观周报》-2023.5.28 《“战略相持”待破，政策窗口将近 ——4月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.5.28 ESG视角下央国企估值回归的合理性探究 ——宏观经济专题 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 如何理解中特估值，央国企在长期能否进行估值回归？ 2022年底以来，央国企已演绎三轮跑赢大盘的行情。向后看，在缺乏具体催化 的情况下，市场对“中特估”后续走势仍持不确定看法。对此我们认为，借鉴国际经验，ESG作为全球市场主流的“将非财务因素纳入价值分析”投资评价体系，可以为我们理解和实践中特估值提供重要的借鉴意义。 我国的产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力等方面与成熟经济体不同，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异。“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，中国特色资本市场服务实体经济和国家战略的过程中产生的区别于传统西方估值体系的资产定价体系。在这个定价体系下，资产价值评估不仅依赖于市场化的、可量化的账面会计指标，也要考虑我 国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标。以央国企为“锚”的中特估值体系与ESG投资有较多相似性和可比性，进而可以认为，长期来看央国企估值将回归合理水平。 ESG的历史演变、特征；ESG投资标的享有高估值 ESG的发展历程分为几个阶段：道德与伦理投资；社会责任投资；随着国际社 会对可持续发展的重视，ESG投资的全球影响力逐渐扩大。 ESG投资有正向社会效应，但初期反对者认为短期成本大于回报、对股东财富无显著提高。ESG投资对于社会的可持续发展和企业长期的价值提升有益。海外社会责任投资初期的反对者认为企业顾及ESG的成本高于回报，且公司难以同时兼顾社会责任和对股东的责任。众多实践研究表明，海外市场上ESG投资标的享有估值溢价，也展现良好回报。ESG评级高的企业面临的各类风险较低，在长期有更高的潜在收益，或者具备更低的资本成本，因此估值较高。 MSCI和标普数据均显示，以高社会责任评级作为编撰标准的ESG指数在近20年的时间维度里回报率基本高于市场基准。综合全球主流价值观引导、公司永续经营溢价、长期隐含增长等因素，ESG投资策略有一定可持续性。ESG投资得以在传统财务估值体系为主的西方资本市场取得一席之地。 基于ESG投资逻辑的中特估值方法构建和发展路径推演 构建基于四个维度的“中特估”估值评价体系：（1）央国企财务基本面；（2） 企业或所在行业服务国家战略能力；（3）受益于国企改革成效；（4）企业的股 东回报表现。每个维度下涵盖多个指标进行评价，并赋予相应的权重，最终得出综合估值溢价。参考ESG因素估值整合方法，从相对和绝对估值法两方面，将央国企估值溢价融入估值模型，便可以构建出中特估值的估值调整模型。 此外，借鉴ESG，我们可以对未来央国企价值重估发展路径进行推演：第一，完善的企业社会责任数据有利于市场投资者做出判断和定价，各国监管部门也 加强了对于ESG披露的规定。因此，央国企将增加对专业化整合、战略产业带动效果、内部治理等其他信息的披露，并加强与市场投资者的交流。第二，中特估值发展的初期，央国企的估值重构或面临一定阻碍，此时需要国家政策和资本进行扶持和引导。全国社保基金、保险资管作为政府控股机构投资者，是长线投资的风向标、一般会选取稳定的行业龙头，且受政策导向影响。下一步的央国企估值重建，社保基金、保险资管等机构或将成为主要参与者。第三，关注中特估的全球定价逻辑。外资对央国企的定价主要考虑四个方面：国企改革能否催化企业价值实质性提升；企业盈利能力可持续性；是否属于政策支持的战略行业；外资投资限制等。 风险提示：经济超预期下行；政策力度不及预期；改革执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济专题 开源证券 证券研究报 告 目录 1、如何理解中国特色估值体系？3 1.1、回归“中特估”最初的定义，寻找估值的“锚”3 1.2、全球视角下，中特估值的定价逻辑可借鉴ESG投资4 2、ESG概述及其演变背景6 2.1、以宗教为主的道德投资6 2.2、伦理投资与社会责任投资的发展6 2.3、联合国正式提出ESG投资概念6 2.4、ESG投资的全球影响力扩大7 3、ESG投资的特征及估值的特殊性8 3.1、ESG投资特征：关注企业社会责任带来的潜在价值8 3.2、ESG投资对估值的影响：享有估值溢价10 3.3、ESG投资对“中特估”的启示：三大相似点11 4、基于ESG投资逻辑的中特估值方法构建14 4.1、基于四个维度的“中特估”估值评价体系14 4.2、中特估估值调整1：相对估值模型16 4.3、中特估估值调整2：DCF估值18 5、未来发展推演：更多主体参与，制度更趋完善19 5.1、央国企或将加强国企改革相关信息披露19 5.2、养老金、保险等机构或成为中特估主要参与者19 5.3、中特估的全球定价逻辑19 6、风险提示20 图表目录 图1：我国第三产业增加值比重低于发达国家3 图2：国有控股企业资产占比接近6成3 图3：美国交易所退市公司数量高于持续经营公司4 图4：成熟资本市场退市公司数量普遍高于新兴市场4 图5：央企已演绎3轮超越大盘行情5 图6：部分中特估相关行业估值有所提高5 图7：2003-2015年碳排放限制定价对汽车企业息税前利润的影响预测7 图8：MSCIESG评级体系分为3个层面、10个议题、37个核心指标8 图9：全球不同国家可持续投资策略选择有一定差异9 图10：公司价值受到社会责任因素显著影响10 图11：义利99指数累计涨跌幅优于沪深30011 图12：注重社会责任的企业具有更好的财务表现11 图13：MSCI发达国家ESG指数收益跑赢基准指数11 图14：标普ESG指数在近五年跑赢市场指数11 图15：中央企业ESG得分总体高于其他企业12 图16：中央企业上缴税收占税收收入17%12 图17：近两年政策对发展与安全的重视增加13 图18：高股息央国企表现强于央企和市场指数14 图19：高研发强度央企回报优于央企和市场指数14 图20：央国企独有估值因子包括四个方面15 图21：基于四个维度的“中特估”估值评价体系16 图22：中特估估值评价体系应用实例17 图23：自由现金流贴现模型估值调整18 图24：美国2020年ESG投资者以养老金、保险为主19 图25：社保基金重仓指数成分股以传统行业居多19 表1：ESG投资策略包括整合、正面筛选和负面排除9 任何为了提高股票价值的投资者激进行为都应该基于科学合理的依据。2022年底以来的中字头央企主题上涨和“中特估值”的理论基础暂无定论。后续投资逻辑和估值回归走向如何？我们认为，中特估值可类比海外ESG投资，二者都具有正外部性、政策属性，估值回归逻辑相似。在A股市场已逐步为中特估值进行重定价之时，我们参考海外成熟的ESG定价体系，讨论央国企的独特定价模型和全球定价逻辑。 1、如何理解中国特色估值体系？ 1.1、回归“中特估”最初的定义，寻找估值的“锚” 2023年2月2日，中国证监会召开2023年系统工作会议，表示“推动提升估值定价科学性有效性，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能”，这是中央第二次阐述“中特估值”的具体内容。2022年11月易会满主席首次提出时也提及“要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素”。 可以理解为，我国的产业发展特征、市场体制机制、上市主体可持续发展能力与成熟经济体存在不同，因此市场对资产的定价也应与西方成熟体系有所差异，“中特估值”应运而生。我国经济、产业和市场有以下特征： 首先，我国仍是工业化国家，产业结构正逐渐优化且受政策指引影响较大，同时国有资产占重要地位。我国产业结构近年来不断升级，逐步向发达国家“三二一”的结构演化。但目前我国仍是工业主导的国家，第二产业占GDP的比重仍然高于 发达国家。我国产业发展受国家战略规划和政策指引影响较大。“二十大”提出新时代中国式现代化，包括推动产业绿色化智能化高端化转型、创新驱动战略和碳达峰碳中和等国家重点战略规划，将会影响新一代产业结构的演变。此外，我国国有资产在产业内占重要地位。根据第四次经济普查年鉴数据，2018年国有控股企业占全国企业资产总额859.6万亿元的56.3%。 图1：我国第三产业增加值比重低于发达国家图2：国有控股企业资产占比接近6成 2021年部分国家各产业增加值占GDP比重 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 美国德国法国英国中国农业增加值（%）工业增加值（%）服务业增加值（%） 非国有控 股企业 44% 国有控股 56% 国有控股非国有控股企业 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所注：2018年经济普查数据 其次，在市场体制方面，我国资本市场发展阶段与海外国家存在差异，需要建设服务于国家战略的中国特色现代资本市场。2023年，我国A股全面注册制开始启动，此前A股市场上市效率和市场化程度不高。此外，我国资本市场与海外的不同点在于，在二十大的新征程上，中国特色现代资本市场要坚持党的全面领导，坚持服务实体经济和国家战略规划。具体来说，是要发挥好资本市场功能，支持诸如中国式现代化、科技创新、产业升级、共同富裕等国家长期发展战略，推动新发展格局建立，服务实体经济高质量发展。 最后，国有资本永续经营能力更强。我国市场退市制度并不完善，过去几年A 股退市数量远远少于美股，因此A股市场难以客观反映出企业的可持续发展能力。 2959 2662 1823 11571082 591 527 233 162 3522 图3：美国交易所退市公司数量高于持续经营公司图4：成熟资本市场退市公司数量普遍高于新兴市场 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 纽交所纳斯达克交易所 100% 78% 60% 40% 22% 80% 60% 40% 20% 0% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 退市公司数量退市公司占比 持续上市公司 持续上市公司占比 数据来源：WRDS、开源证券研究所注：数据为1980年至2017 年期间 数据来源：WFE、开源证券研究所 综合来看，“中特估值”应是在中国式现代化新征程下，脱胎于中国特色资本市场服务实体经济和国家战略的过程，而产生的区别于传统西方估值体系的资产定价体系。在这个定价体系下，资产价值评估不仅依赖于市场化的、可量化的账面会计指标，也要考虑我国特有国情、市场体制、国家战略等难以反映在账面上的指标。 中央和国有企业在我国经济占重要地位，新一轮国企改革蓄势待发。同时，传统估值体系下国企估值偏低（参见前序报告《国企改革与中特估值下的投资思路》）。市场对于“中特估值”具象的理解落于央国企。那么，以央国企为“锚”的估值体系具备怎样的科学性和合理性？ 1.2、全球视角下，中特估值的定价逻辑可借鉴ESG投资 2022年底至今，“中特估”主题备受市场关注，央国企已演绎了三轮行情。中特估相关行业估值提升主要从第二、三轮行情开启，二、三轮估值上升最明显。钢铁、建筑材料、石油石化行业市盈率提升4-8（倍），非银金融行业PE小幅上升1.3 （倍），煤炭PE有所下行。向后看，在缺乏具体催化的情况下，市场对“中特估”后续走势仍持不确定看法。对此我们认为，可以从全球视角解释中特估值下央国企估值提升的科学性和可持续性，进而试图搭建具有我国特色的“中特估值”定