2022Q1财报点评：营收利润超市场预期，未来利润率提升可期

营收利润大超市场预期：公司一季度收入2397亿元，同比增长18.0%； 实现Non-GAAP归母净利润40亿元，与同期持平，彭博一致预期分别为2367亿元和25.9亿元，均超市场预期。 各项收入持续增长，物流业务竞争优势加强：商品销售收入同比增长16.6%，3P商户多元化程度持续提高。物流及其他服务收入176亿元，同比增长27.5%，彭博一致预期为176亿元，物流经营利润率为-2.4%，相较2021Q4提高3.2pct。本季度京东物流继续扩大海外仓储和运输网络，并成为中国物流行业首家在春节期间推出派送服务的公司，逐步提高公司物流业务的竞争优势。 日百品类仍在继续扩充，电子家电专卖店下沉打入低线市场：电子产品及家用电器净收入1184亿元，同比增长13.8%，彭博一致预期为1172亿元；日用百货商品销售收入为860亿元，同比增长20.7%，彭博一致预期为861亿元。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、大体积的带电品类转向高频低客单价的百货商品 履约费用率降低，规模效应体现：履约费用率6.5%，较同期下降0.3pct，规模效应体现。销售费用率3.6%，较同期上涨0.2pct，主要系春晚赞助影响，未来销售费用支出有望进一步降低。 活跃用户数增长不及预期：1Q22京东活跃用户数达5.81亿，同比增长16.2%，新增活跃用户1080万，彭博一致预期为1340万，不及预期盈利预测与投资评级：行业竞争格局加剧，公司用户数不及彭博一致预期，但公司营收依然保持较强的韧性，我们维持2022-2024年的收入预测为11358/12891/14716亿元；由于公司未来会加大物流投入，但其他费用支出将有所下行，因此我们维持过往2022-2024年的EPS（经调整）预测为6.5/10.3/15.2元，对应PE分别为为28.5/18/12.1倍（港币/人民币=0.8596，2022/05/18数据）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济波动风险 1.收入、Non-GAAP利润持续大超预期，京东零售盈利能力维稳 京东集团发布2022年第一季度业绩，收入2397亿元，同比增长18.0%，彭博一致预期为2367亿元，超市场预期；实现Non-GAAP归母净利润40亿元，与2021年同期持平，彭博一致预期为25.9亿元，远超市场预期。 图1：公司收入情况（百万元） 图2：Non-GAAP归母净利润情况（百万元） 整体经调整净利率为1.7%，2021年同期为1.95%；仅考虑京东零售业务，2022Q1经营利润率为3.6%，较2021Q1的4.0%略有下降。 2.商品零售和服务收入皆同比高增长 商品销售收入2044亿元，同比增长16.6%，彭博一致预期为2033亿元，高于市场预期；服务及其他收入352亿元，同比增长26.3%，彭博一致预期为330亿元，高于市场预期。本季度公司进一步与一系列高端品牌建立合作关系，商户多元化率有所提高 图3：分业务收入及增速（百万元） 2.1.日百品类仍在继续扩充，电子家电专卖店下沉打入低线市场 商品销售收入中电子产品及家用电器净收入1184亿元，同比增长13.8%，彭博一致预期为1172亿元；日用百货商品销售收入为860亿元，同比增长20.7%，彭博一致预期为861亿元。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、大体积的带电品类转向高频低客单价的百货商品。公司品类增长的同时依然维持着较高的运营效率，库存周转天数为30.2天（ TTM ）。 图4：商品销售收入构成及增速（百万元） 2.2.服务收入为公司商品销售增长重要支撑，物流业务竞争优势加强 服务及其他收入中，平台及广告服务收入177亿元，同比增长25.2%，彭博一致预期为167亿元；物流及其他服务收入176亿元，同比增长27.5%，彭博一致预期为173亿元，本季度京东物流继续扩大海外仓储和运输网络，并成为中国物流行业首家在春节期间推出派送服务的公司，逐步提高公司物流业务的竞争优势。 图5：服务及其他收入构成及增速（百万元） 3.履约费用率降低，规模效应体现 1Q22公司营业成本为2062亿元，同比增长18.5%，略快于收入增长，导致公司毛利率同比减少0.3pct，至14.0%。公司在物流业务竞争优势显著，2022Q1物流经营利润率为-2.4%，相较2021Q4提高3.2pct，未来规模效应有望进一步加强，有利于拉动物流业务净利率的抬升。 图6：公司毛利率情况 公司费用结构中，占比最大的部分依然是履约费用。受到疫情的影响本季度履约成本有所上升，本季度履约费用同比增长12.2%，至155亿元，履约费用率至6.5%，同比下降0.3pct。未来疫情结束后，履约费用率有望进一步下行。 此外，2022Q1管理费用率为1.03%，同比下降0.06pct；研发费用率为1.83%，同比下降0.4pct；公司销售费用率为3.63%，同比上升0.19pct。本次销售费用的上升主要有春晚活动的因素所影响，未来销售费用率预计将保持下行态势。 图7：公司费用结构 履约毛利率（按履约毛利除以收入计算；履约毛利=收入-营业成本-履约开支）为7.49%，2021Q1为7.54%。 图8：履约毛利率情况 4.活跃用户数增长不及预期 1Q22京东活跃用户数达5.81亿，同比增长16.2%，新增活跃用户1080万，彭博一致预期为1340万，不及预期。 图9：活跃用户数及净增加人数（单位：百万） 5.盈利预测与评级 行业竞争格局加剧，公司用户数不及彭博一致预期，但公司营收依然保持较强的韧性，我们维持2022-2024年的收入预测为11358/12891/14716亿元；由于公司未来会加大物流投入，但其他费用支出将有所下行，因此我们维持过往2022-2024年的EPS（经调整）预测为6.5/10.3/15.2元，对应PE分别为为28.5/18/12.1倍（港币/人民币=0.8596，2022/05/18数据）。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 平台商品品质风险。商品品质是平台销售的根基，若过于压低价格而供应链没有得到很好的把控，则产品品质可能降低，从而威胁平台的信誉，对收入造成负面影响。 商品供应链拓展风险。品类的扩充需要供应链的扩展，在商家资质审核等流程上的门槛过松可能引入残次品，影响平台信誉，过严就可能拖累扩展进度，影响收入变现情况。 宏观经济波动风险。经济环境影响消费者收入情况，进而影响购物意愿，对电商平台收入会造成相应影响。