景区行业专题：预期旺季可期，国企改革加速

补偿性需求释放下，今年国内出游人次景气向上，暑期旺季有望进一步提速。 今年以来，受益于补偿性需求释放，国内游人次恢复逐步向好，Q1恢复约68%，五一假期国内游人次与收入分别较疫前增长19%、1%，出游人数显著提升。展望暑期，据民航资源网，截至5月16日，2023年暑期机票订单量已全面超越19年同期水平，出游人次有望全面复苏，暑期旺季值得期待。 景区板块表现一马当先，全年收入恢复可期，国企改革有望加速业绩释放。 在疫后复苏的一季报验证中，景区成出游消费焦点，名山大川特别是佛教胜地尤受青睐。一方面，据《2023年轻人报复性出游报告》，自然景区以67.3%比例位列年轻人出行目的地首选；且据国家税务总局增值税发票数据，今年五一期间公园景区以3.5倍收入同比增速相对靠前。同时考虑到：1）景区公司收入主要来自门票、索道等出行中的相对刚需消费，在消费渐进复苏中，收入伴随人次恢复有良好支撑；2）景区公司多为国企背景，今年国企考核重利润增长，有望进一步助力成本费用优化，加速业绩释放；3）伴随收入恢复，高经营杠杆助力业绩弹性。基于此，今年一季度景区板块收入业绩恢复一马当先，归母与扣非净利润较疫前分别+121%/+174%，多数公司净利润创历史新高，其中三特索道实现上市以来首次一季度规模盈利、峨眉山A、黄山旅游扣非业绩较疫前大幅增长282%、169%，表现突出。 中线成长思考：门票经济全面转型，旅游目的地深耕与外延，多年推进下景区二次开发开始进入实质环节。景区公司中线成长核心看单一门票经济能否向多元复合业态成功转型，主景区二次开发、内外交通改善助力客流上限扩容，同时兼顾山下休闲度假布局升级，运营优化和外延扩张等。目前来看，代表景区龙头峨眉山A、黄山旅游等二次开发在多年推进中开始进入实质环节。峨眉山A西环线开发突破，峨眉山市到景区双线进山已通车，金顶区域新项目推进，今年底和明年中期周边大交通将改善，未来万佛顶打造、西欢线和南环线开发皆有看点；黄山旅游东黄山开发进入实质环节，东大门索道计划于2025年6月竣工，东大门游客集散地未来日接待量有望达5万人次，有望扩容景区接待能力和加速山下开发。此外，九华旅游等后续受益今年底武杭高铁通车，三特索道疫情期间优化存量，剥离亏损项目，降杠杆费用优化；天目湖积极高端酒店项目扩容和景区内部深耕，均有望助力中线成长。 风险提示：疫情及宏观系统性风险、门票降价、景区公益性舆论争议等。 投资建议：看好暑期来临景区板块贝塔机遇，维持“超配”评级。今年来看，出游补偿性需求释放+景区门票&索道消费相对刚需+国企改革加速，景区板块业绩复苏确定性较好，一季度已初步验证。综合景区板块过往旺季行情规律及今年暑期旺季趋势，兼顾景区板块当前基金持仓相对较低以及今年国企改革背景，我们整体看好暑期来临下景区板块投资机遇。结合景区自身资源禀赋、国企改革、中线成长和估值水平，我们重点推荐峨眉山A（佛教名山资源优势+国企改革下有望持续优化，景区内外交通改善和项目扩张拓宽成长空间，上调23-25年业绩至2.60/2.83/3.11，对应PE估值21/19/17x，上调评级至买入）、三特索道（民企转国资推进中，今年有望进入盈利规模释放的拐点）、黄山旅游（上调23-25年业绩至3.57/4.17/4.82，对应PE估值26/21/18x，资源优势+国企改革下业绩复苏确定性较高、东黄山开发等带来中线看点）、天目湖（民企转国资推进中，优质高效运营的景区龙头，内生外延皆有看点）等，建议关注九华旅游（佛教名山资源优势，受益主业复苏、国企改革和交通改善）等。 出游补偿性需求释放，出游人次景气向上 补偿性需求释放，国内游人次恢复相对领先，Q1和五一已验证 补偿性需求支持，居民旅游出行需求较旺盛，相对领先其他实物消费。疫情三年，出游需求受制。虽然消费复苏是一个渐进的过程，但今年以来，在补偿性消费需求释放下，出游需求仍然相对有支撑。根据第一财经《消费复苏，你会买买买吗》今年初调查显示，91.24%的受访者选择今年有出游计划，相对领先其他实物消费，其中有85.85%的受访者表示今年出游意愿较前几年有所加强或至少持平；有60.2%的受访者在今年有国内游计划，32.37%的受访者今年计划国内游和出境游都去。整体来看，补偿性出游需求旺盛。 今年一季度和五一国内旅游人次加速复苏，初步验证。从行业数据来看，2023年一季度，国内游累计出游12.16亿人次，恢复约68%，较2022年显著提速（其中1月尚有疫情等因素影响）。2023年五一国内旅游出游合计2.74亿人次/+70.83%，按日均可比口径恢复至2019年同期的119.09%；实现国内旅游收入1480.56亿元/+128.90%，按日均可比口径恢复100.66%，二者均超疫情前水平，其中旅游人次恢复尤其领先。 图1：第一财经今年初调查显示，旅游消费意愿领衔 图2：国内游人次季度恢复情况 图3：各节假日客流与收入恢复情况 图4：今年旅游出行中，多数人偏好自然景区 自然景区尤受青睐，一季报景区板块业绩恢复一马当先 旅游目的地复苏：景区尤其自然景区受游客青睐。根据搜狐网、后浪研究所今年初的调查，2023年超7成年轻人有出游规划，计划平均出游3.7次。出游地点方面，自然景区与名胜古迹成为年轻人的首选，其中自然景区以67.3%的比例位列第一。从消费心理的角度，经过过去三年的变化，看山看海等成为居民释放日常工作压力，获取心理愉悦的重要选择。具有独特资源禀赋的名山大川、名胜古迹或佛教胜地等尤其受青睐，且有一定的重游率支持。此外，根据国家税务总局增值税发票数据，收入同比增长排序：游乐园（11倍）>旅行社及相关服务业（4.4倍）>公园景区（3.5倍）>休闲观光活动（3.3倍）>旅游游览和娱乐服务业（3.2倍）>住宿服务（52.3%）>餐饮服务（32.8%）>室内娱乐服务（23.8%），景区观光游玩等需求也相对靠前。 鉴于此，在今年一季报社服各板块中，景区板块业绩恢复一马当先。2023Q1，A股餐饮旅游板块整体收入329.04亿元/+29.12%，恢复至2019年的103%，归母净利润/扣非净利润各恢复82%/117%，总体恢复较为强劲。各子板块收入恢复方面，A股餐饮（+83%）>免税（+52%）>酒店（-9%）>景区（-16%）>综合（-54%）>演艺（-72%）>出境游（-94%），除去外延扩张和政策等影响，景区板块收入恢复超8成，可比收入恢复较为可观。在业绩恢复方面，景区最为突出，同比2019Q1，各子板块归母净利润分别+121%（景区）/+3%（A股餐饮）/0%（免税）/-42%（酒店）/-84%（演艺）/-138%（综合）/-184%（出境游）；扣非净利润分别+174%（景区）/+44%（免税）/+42%（酒店）/-6%（A股餐饮）/-85%（演艺）/-253%（出境游）/-277%（综合）。居民旅游补偿性需求释放下，景区恢复最靓丽，归母净利润与扣非净利润较疫情前分别+121%/+174%，均居首位。 图5：2023Q1 vs2019Q1各板块收入恢复情况 图6：2023Q1vs2019Q1各板块业绩恢复情况 消费渐进复苏中，看旅游出行中的刚需与可选 旅游客单价恢复慢于旅游人次，关注旅游中的刚需消费 消费大环境影响下客单价尚未完全恢复，景区门票&交通工具等消费相对刚需，收入增长伴随人次增长确定性更高。立足当下宏观经济环境，受制于过去三年疫情等因素影响，整体消费复苏仍然是一个渐进的过程。因此，虽然补偿性消费需求释放下，出游人次复苏较快，但旅游客单价尚未完全恢复。2023年五一客单价达540元/+33.67%，恢复85%，好于2022年各节假日恢复，但未完全恢复至疫情前水平。在这种情况下，出游产业链中占总体预算不高，相对刚需的消费复苏相对较好。具体来看，自然景区门票、索道、环保车等费用支出相对刚性、属于出游必要开支，且整体占出游预算比例相对不高（占比在20%以内），因此有望直接受益人次的恢复增长。需要说明的是，其中自然景区门票阶段可能配合区域营销有优惠措施，但旺季整体仍有支撑。而索道、环保车等交通工具对于地形相对复杂的自然景区刚需性凸显，其收入基本伴随客流同步增长，其中通过经营优化乘索率提升收入增长还有望进一步优化。鉴于此，如果今年二三季度旅游人次持续较快复苏，景区公司上述收入恢复和增长即有良好支撑，受消费渐进复苏影响相对较小。 图7：各节假日旅游客单价恢复情况 图8：游客旅游的各项花销占比 不同收入旅游消费恢复分化，高端定位和高性价比产品各受青睐 不同收入群体旅游消费恢复分化，关注中高端优质产品和高性价比产品。据Fastdata对在线旅游人群抽样统计，高收入群体用户旅游出行恢复最快，中低端恢复则相对更慢。参考携程数据，五一国内航班架次较2019年增长15%，但两舱订单量同增近8成。与此同时，特种兵式旅游兴起，高性价比的淄博烧烤火爆。 在这种背景下，对高端消费人群来看，高端优质旅游产品仍然受青睐，某种意义而言成为中高端人群消费的刚需，2021Q1-2023Q1，三亚·亚特兰蒂斯营业额恢复程度维持90%以上高位；天目湖竹溪谷产品推出后也表现良好。与此同时，相对高性价比的旅游产品，如果营销推广得利，也较受关注。 图9：在线旅游不同收入群体用户规模增速 图10：三亚亚特兰蒂斯营业额较2019年恢复程度 不同年龄结构出游恢复分化，年轻人群恢复较快。以五一为例，从年龄结构上，“五一”假期年轻人出游占比显著提升，根据同程数据，机票订单中学生群体占比从去年同期的25%左右提升至今年的30%左右。相比其他游客，学生群体出游本身更重视性价比，对旅游景区关注更多来自自媒体、短视频等渠道。因此，旅游出游中的刚需消费更加受益，同时能积极吸引年轻人群，采取更符合年轻人旅游营销推广方面的企业也相对更容易领先复苏。 出游方式变化：国内出行自由行进一步提升，跟团游恢复相对更慢（需要产业链重新组织重塑）。疫后三年旅行社出清明显，恢复阶段需完成供应链体系重构、业务团队重建、渠道用户重新链接等工作，但考虑到疫后团客散客化、高端精品定制团并存，且本身国内跟团游需求相对集中在中长线产品、具有特定资源的产品以及面向特定人群的产品，目前来看恢复有限，且部分传统低端跟团游或彻底出清。结合中国旅游报5月报道，疫情放开后很多游客通过自由行、自驾游出行，旅行社游客仅恢复不到3成。 总体而言，疫情三年出行需求变化也对相关产品供给带来新考验。结合目前消费变化，短期核心看出游刚需消费，同时旅游中的高端消费和营销得当的高性价比消费也值得关注。中线来看，居民消费行为变迁也看重景区公司未来在营销&运营端综合发力。 收入复苏可期，国企改革加速景区效率优化 门票&交通工具构成上市景区公司核心收入来源，系出游相对刚需 门票、索道、观光车为景区公司主要收入来源。A股景区类相关上市公司收入来源主要包括景区门票收入、索道/缆车收入、观光车/旅游客运收入、景区内外酒店收入及旅行社等其他收入，具体如下表所示。并且，2022年，大连圣亚/天目湖/桂林旅游门票收入贡献分别为78.26%/51.91%/50.76%，三特索道/丽江股份/九华旅游索道收入占比分别达65.10%/45.27%/37.28%，长白山/张家界观光车收入占比分别为63.12%/47.65%。除黄山旅游（布局酒店与旅行社业务+拓展徽菜餐饮等业务）和中青旅（整合营销、酒店、旅行社等业务多元化布局）外，门票、索道及观光车业务对景区上市公司的收入贡献均超过40%。 表1：景区类相关上市公司主要资源 图11：景区上市公司收入构成情况（2022年） 图12：景区上市公司门票+索道+观光车收入占比（2022年） 门票与景区内部交通系居民出游中的相对刚性支出，客流恢复良好下景区公司收入增长可期，受消费渐进复苏的影响相对可控。结合前文，门票、索道、观光车等系出游中的刚需消费，在人次增长可期下收入恢复趋势良好，受消费渐进复苏的影响相对可控。综合相关公司一季报表现和我们持续跟踪，今年以