半导体行业深度报告：海外观察系列十：从美光破净看存储行业投资机会

存储行业景气下行进入后半阶段，年内有望出现拐点。2022年，全球存储芯片市场规模约1334亿美元，占整个集成电路市场份额约23%。存储芯片由于标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性，其价格变动可作为半导体景气度风向标。DRAM和NAND Flash作为主流产品，市场规模存在为期3-4年的周期性波动，上一行业景气度高点为21 H2 -22H1，当前正处于下行周期，我们预期2023年内行业有望恢复增长。 需求端仍有增量，关注消费复苏、服务器及算力提升机会。智能手机、服务器和PC为存储三大终端需求驱动力。2021年，DRAM位元需求中，智能手机占比约42%，服务器约38%，PC不足20%。手机、PC整体出货量见顶，但单机容量仍有提升空间；服务器受益于算力增长需求，例如ChatGPT等新兴下游出现，有望持续增长。智能汽车产业的发展也将贡献较高增速。 供给侧扩产放缓，关注海外大厂资本开支变动。2021年，DRAM领域，三星（43%）、海力士（28%）、美光（23%），CR3约94%；NAND领域，竞争格局相对分散，三星（34%）、铠侠电子（19%）、WDC（14%），CR3约67%。美光、海力士、三星资本开支从2006年开始持续波动上升，2022年底，美光宣布大幅削减23年资本开支30%，海力士缩减70%-80%，三星作为剩余变量为关注核心，其减产有望优化供需结构。 美光复盘：存储投资背后的“ASP—收入—毛利率—股价”传导。美光成立于1978年，是存储行业技术进步的重要推动者。公司历史上通过收购，缩小DRAM领域和三星差距；布局3D NAND新技术，实现快速增长。FY2022，美光来自DRAM和NAND的营收额分别为223.9亿美元、78.1亿美元。复盘公司股价，我们发现DRAM的ASP与毛利率为股价直接驱动要素，且相关性较强。公司股价已较长时间跑输SOX及纳斯达克指数，PB估值0.8-0.9倍位置安全边际较强。随着存储价格见底，有望迎来双击行情，带动整个产业链投资机会。 投资建议：看好行业价格触底带来的反转机会，建议关注IC设计公司（兆易创新、普冉股份、东芯股份）、模组公司（江波龙、佰维存储、德明利），海外建议关注美光/旺宏/华邦电/南亚科/宜鼎。 风险提示：需求复苏不及预期风险，产能过剩超预期风险，国产厂商技术进步较慢风险 表1：公司估值（以2023年3月8日收盘价计算，美元：人民币汇率取6.9；收盘价单位为人民币） 1.存储为半导体风向标，DRAM和NAND为重要细分 存储产业链分为四个环节，存储晶圆颗粒、主控芯片制造、封装测试及模组厂商集成。存储晶圆颗粒是存储器核心部分，存储产品中的所有数据和信息均存储在晶圆颗粒中，主控芯片是存储器的控制中心，负责存储器的读写操作，封装测试是将存储晶圆颗粒和主控芯片封装在一起，并对整个存储器进行测试和调试，模组厂商集成将存储器与其他电子组件组合在一起，形成最终产品。 2.需求侧仍有增量，关注服务器及算力提升机会 智能手机、服务器和PC是存储三大终端需求驱动力。在三者中，2021年智能手机DRAM位元需求占比最大，约为42%；服务器DRAM位元需求占比为38%，略逊于智能手机；PC占比不足20%。服务器CPU平台更新，拉动未来DRAM需求增量。 新一代服务器CPU平台刺激换机需求，助推服务器需求增长，拉动DRAM需求未来增量。ChatGPT带动算力规模大幅提升。ChatGPT发布之后迅速引起全球范围的广泛关注，各大厂商也相继宣布GPT模型开发计划。以GPT模型为代表的大模型训练和应用带来底层算力需求的显著提升，相应地，需要大量AI芯片为其提供算力支撑。 训练AI模型需要规模庞大的数据集，在AI芯片中存储的数据越多，训练大模型的速度就越快，训练准确度也更高。因此，算力规模的提升，最终将带动存储芯片的需求增长。 3.供给侧扩产放缓，年内有望现供需平衡拐点 全球存储芯片市场被海外企业垄断。DRAM领域，三星、美光、SK海力士垄断了近95%的市场份额，行业集中度高，寡头明显。NAND领域，竞争格局较为分散，头部企业为三星，恺侠、西部数据、美光科技、英特尔紧随其后。NOR领域，中国台湾企业旺宏电子、华邦及大陆企业兆易创新，近五年来市占率位于全球前三，2022年三家公司合计市占率达到90.7%，NOR领域海外企业垄断程度最低。总体而言，存储芯片行业现有竞争者数量较少，行业集中度较高，在技术领域的竞争较为激烈，大部分市场被国外寡头垄断，国内公司处于相对落后的位置，但已在各个细分市场展开追赶。 2022年后，三大厂商扩产计划放缓。2022年底美光宣布减产，2023年，DRAM的位元供应量或为负增长，NAND的位元供应量增长率可能为个位数。2022年后可投产的新建工场较少，三大厂商扩产计划整体放缓。 DRAM供给增速慢于需求增速，23Q3有望达到平衡。随着消费类产品去库存、整体消费能力和信心回升，2023年DRAM需求端有望重新恢复。DRAM供给端关注三星扩产动作，我们认为过度供给率将呈下降趋势，带动整体行业价格触底回升。 NAND Flash自2003Q1起，供求整体呈现供过于求趋势。2003年起，NAND Flash供给与需求皆呈现持续增长趋势。过渡供给率波动较大，但在大多数时间过度供给率>0，呈现供过于求状态。 4.美光复盘：从海外龙头看行业投资逻辑 美光是全球第四大半导体企业，也是全球最大的存储芯片企业之一。公司产品主要为DRAM和NANDFlash，形成了完善的存储产品矩阵，广泛应用于医疗、汽车、消费、工业等领域，并积累了大量头部优质客户及合作伙伴。截至2022年，美光已在全球17个国家开展业务，拥有超过51000项专利，员工达到48000名。 美光是全球半导体行业龙头中产品类型最为单一的企业之一，DRAM和NAND业务贡献了美光超过95%收入。不同于应用材料、德州仪器、三星电子等半导体龙头多品类布局的策略和丰富的产品谱系，美光专注存储芯片这一细分市场持续发力，并未过多向其他产品和市场拓展，并通过持续的并购活动、技术创新以及产能调整巩固其在存储行业的竞争优势。FY2022，美光来自DRAM和NAND的营收额分别达到223.9亿美元、78.1亿美元，占总营收比重分别为72.8%、25.4%。 除毛利率与DRAM单价表现出高度拟合外，我们发现①美光股价；②美光总收入、美光DRAM收入、全球DRAM市场收入；③美光综合毛利率之间也存在高度拟合关系，三者的变动情况高度一致： 基于上述分析，可得出适用于美光的景气传导路径：ASP—收入—毛利率—股价。 美光整体跑输纳斯达克指数。美光自2019年上市以来，整体较纳斯达克指数较低。 2017年之后，美光的增长趋势与纳斯达克指数大致相似。2014年和2018年，美光略微跑赢纳斯达克指数。2020和2022年出现短暂持平。2022年后美光和纳斯达克指数都呈现下行趋势。 5.风险提示 1）需求复苏不及预期风险：存储行业下游广泛，跟随宏观经济相关性高，市场对于2023年下半年经济恢复抱有较高期待，如果宏观层面恢复力度较弱，会导致相应终端需求增长乏力。 2）产能过剩超预期风险：行业期待龙头通过缩小资本开支，重新带来价格的止跌回升。如果海外大厂仍然采取激进的扩产策略，可能导致行业反转延迟。 3）国产厂商技术进步较慢风险：国内厂商较海外仍有一定差距，技术代际上如果被拉开身位，可能导致远期发展空间受限。 注：本文港币人民币汇率取0.89，美元人民币汇率取6. 9，非A股上市公司财务数据以其财年为准。