半导体行业深度报告：海外观察系列八：从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表

半导体行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·半导体 海外观察系列八：从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表 增持（维持） #产能扩张#第二曲线投资要点 安森美是全球汽车半导体龙头，聚焦智慧电源及智慧感知业务。安森美前身为1999年摩托罗拉分拆的半导体部门，2000年美股上市，后陆续 收购众多半导体制造商，在全球建立生产基地和设计工厂。2021年，公司收购碳化硅厂商GTAT，增强碳化硅领域布局实力。2021财年，公司实现营收67.4亿美元，同比增长28.13%；归母净利润10.1亿美元，同比增长339.13%。 战略转型：allin碳化硅，彰显汽车野心。安森美收入包含电源方案部 （功率）、先进方案部（模拟、混合信号、逻辑）及智能感知部（CIS）， 下游涵盖汽车、工业、通讯、消费等。2020年12月，El-Khoury出任公司新CEO；2021年8月，公司变更品牌名（去“半导体”化）及LOGO，彰显对于汽车下游的重视。碳化硅作为远期核心增长点，在公司营收比重不断提升。而IDM转Fab-liter模式，也切实推动公司盈利能力改善。 激进扩产：或为弹性最大玩家。自2021年转型以来，公司资本开支占营收比例从2021Q1的5%提升至2022Q2的10%。2022年9月，安森美在捷克罗兹诺夫扩建的SiC工厂落成，未来两年内产能将逐步提高16倍。客户端，公司不断取得突破，市场预期其进入北美大客户并取得可观的订单金额。市场普遍关注Wolfspeed，对于安森美的研究相对较少， 我们认为安森美将成为碳化硅器件市场格局的最大变量。 供需测算：中短期格局偏紧，国产窗口期尚未关闭。根据Yole统计，2021年碳化硅器件端，安森美份额为7%，我们预计未来将持续提升；CR5之外的份额为12%，国产化率目前较低。碳化硅市场需求饱满，汽车市场的确定性增长，叠加储能等新兴领域出现，经我们测算，到2025 年，全球碳化硅器件市场规模有望达到74.3亿美元。我们判断，2025年前，供需将持续趋紧，国产将留有一定的发展窗口期。 投资建议：看好产业验证超预期及下游持续增长带来的共振机会，推荐时代电气/晶盛机电，建议关注天岳先进/三安光电/长飞光纤/扬杰科技/东尼电子/博敏电子/斯达半导/士兰微等。 风险提示：碳化硅渗透率不及预期；碳化硅产能提升不及预期；市场竞争加剧风险；国产厂商车规级验证进展不及预期 2022年11月03日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理卞学清 执业证书：S0600121070043 bianxq@dwzq.com.cn 行业走势 半导体沪深300 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% -38% -43% 2021/11/22022/3/32022/7/22022/10/31 相关研究 《海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性》 2022-09-19 《海外观察系列三：美股激光雷达隐喻》 2022-05-02 《海外观察系列一：从wolfspeed 发展看碳化硅国产化》 2022-02-26 表1：公司估值（以2022年11月2日收盘价计算，美元：人民币汇率取7.3；收盘价单位为人民币） （亿元） （元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 688187.SH 时代电气 706 61.59 1.42 1.70 1.98 43 37 32 — 300316.SZ 晶盛机电 981 75.00 1.31 2.31 3.07 57 32 24 买入 688234.SH 天岳先进 509 118.54 0.23 0.24 0.37 530 502 328 — 600703.SH 三安光电 817 18.25 0.29 0.47 0.68 62 39 27 — 601869.SH 长飞光纤 224 42.25 0.93 1.48 1.87 35 30 23 — 300373.SZ 扬杰科技 267 52.20 1.50 2.23 2.80 35 23 19 — 代码公司 总市值 收盘价 EPSPE 投资评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所（晶盛机电为东吴预测，其余盈利预测为Wind一致预期） 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.安森美：聚焦电源及感知的汽车半导体龙头4 1.1.公司历史悠久，陆续收购推动发展4 1.2.股权结构分散，管理层经验丰富4 1.3.转型后营收迅速增长，碳化硅毛利率持续攀升5 2.战略转型：汽车野心，allin碳化硅6 2.1.缘起：历代产品实现半导体技术积累6 2.2.增效：Fab-Liter模式助力盈利改善8 3.积极扩产+大客户加持，安森美或为碳化硅最大弹性变量10 3.1.产线广泛布局，产能持续扩张10 3.2.获得大客户意向订单，远期营收指引较为乐观12 3.3.市场空间广阔，安森美市场份额有望提升13 4.碳化硅供需测算：中期产能仍为瓶颈，国产窗口期持续14 4.1.扩产步伐加速，重视有效增量14 4.2.下游需求饱满，中期供需趋紧14 5.国产启示：执两端，保供应15 6.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：安森美发展历史梳理4 图2：安森美股权结构（截至2021年12月31日）5 图3：安森美管理层梳理（截至2021年12月31日）5 图4：安森美分业务营收（亿美元）6 图5：安森美分季度毛利率6 图6：安森美归母净利润（亿美元）6 图7：安森美分季度期间费用率6 图8：安森美历史业务梳理7 图9：安森美历代碳化硅产品梳理7 图10：安森美其他产品梳理8 图11：安森美从IDM向Fab-Liter模式转型9 图12：安森美转型战略：智能电源和智能感知9 图13：安森美转型战略：汽车和工业市场10 图14：安森美碳化硅产线梳理11 图15：安森美碳化硅产能扩张计划11 图16：安森美分季度资本开支（万美元）12 图17：安森美2025年财务目标12 图18：全球碳化硅器件市场空间测算13 图19：全球碳化硅器件竞争格局变化13 图20：安森美碳化硅产能测算14 图21：全球等效6英寸碳化硅衬底需求测算（万片）15 图22：安森美股价复盘16 3/19 东吴证券研究所 1.安森美：聚焦电源及感知的汽车半导体龙头 安森美成立于1999年，公司总部位于美国亚利桑那州菲尼克斯，业务网络覆盖全球各大主要市场的制造厂、销售办事处及设计中心。公司及其子公司从事节能电子驱动创新业务，目前专注于汽车和工业终端市场，正加速汽车电汽化和汽车安全、可持续能源网、工业自动化以及5G和云基础设施等的变革。 1.1.公司历史悠久，陆续收购推动发展 公司历史悠久，以收购推动内部发展。1999年摩托罗拉将其标准产品半导体业务分拆，成立了如今的安森美半导体公司。2000年4月28日安森美在美国纳斯达克上市。之后，安森美陆续收购了众多半导体制造商，在全球建立生产基地和设计工厂，不断壮 大自身半导体业务。公司不仅传承了顶级半导体制造商摩托罗拉和Fairchild，还传承了其他很多公司。2021年末，安森美宣布已完成对碳化硅生产商GTAdvancedTechnologies （GTAT）的收购，以增强其碳化硅的供应能力。 图1：安森美发展历史梳理 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2.股权结构分散，管理层经验丰富 公司股权结构较为分散。截至2021年12月31日，公司主要股东持股数占总流通股数约29%，其中FMRLLC持股9.9%，贝莱德集团公司持股9.6%，领航集团有限公司持股9.3%；而其他股东占比高达71.2%。公司股权结构分散，主要股东控制度较低，这与安森美收购许多其他公司有关。 4/19 东吴证券研究所 图2：安森美股权结构（截至2021年12月31日） 9.9% 9.6% 9.3 71.2% % FMRLLC贝莱德集团公司 领航集团有限公司其他股东 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司管理层具有深厚技术背景和丰富从业经验，为安森美转型战略提供指导意义。 公司管理层在半导体行业拥有平均十�年以上的从业经验，曾于顶级半导体制造商核心部门任职，拥有深厚的技术背景和丰富的成果。其中CEO、CFO都曾于赛普拉斯半导体任职，如今赛普拉斯半导体被碳化硅器件龙头英飞凌收购。公司管理层的更新将为其“智能电源和智能感知”的新战略提供指导意义。 图3：安森美管理层梳理（截至2021年12月31日） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.3.转型后营收迅速增长，碳化硅毛利率持续攀升 转型后公司营收迅速增长，碳化硅毛利率持续攀升。自2019年以来，公司总营收连续两年下降6%，分业务营收亦然。自2021年初安森美实行转型战略，将公司业务专注于汽车和工业市场以来，公司总营收回升迅速，2021财年总营收为67.4亿美元，同比增长28%，其中“动力解决方案组”营收为34.4亿美元，同比增长32%，占总营收59%。公司销售毛利率也随着转型的进行持续攀升，2022年第二季度的毛利率高达50%，其中“动力解决方案组”毛利率也从2021年末的38%增长至2022年第二季度的48%， 5/19 有效实现了公司的盈利目标。 图4：安森美分业务营收（亿美元）图5：安森美分季度毛利率 8030% 60% 6020% 4010% 200% 40% 20% 0 2018201920202021 动力解决方案组模拟解决方案组 -10% 0% 2018Q42019Q42020Q42021Q4 总体毛利率毛利率_动力解决方案组 智能传感组营收-YOY毛利率_模拟解决方案组毛利率_智能传感组 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 随着转型战略的推进，2021财年安森美实现10.1亿美元的归母净利润，同比增长 339%。自2020年第二季度以来，公司期间费用率出现明显持续的下降，其中市场、销 售和管理费用率下降至2022年第二季度的8.6%，有望为2022财年归母净利润的高增长奠定基础。 图6：安森美归母净利润（亿美元）图7：安森美分季度期间费用率 12 10 8 6 4 2 0 2018201920202021 归母净利润归母净利润-YOY 400% 300% 200% 100% 0% -100% 15% 10% 5% 0% 2018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1 财务费用率研发费用率市场、销售和管理费用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.战略转型：汽车野心，allin碳化硅 2.1.缘起：历代产品实现半导体技术积累 公司一直专注于图像传感器业务，在汽车、工业和能源市场积极布局。自1999年作为标准产品半导体业务部门从摩托罗拉分拆以来，安森美主要生产模拟IC、标准及先进逻辑IC、分离小信号及功率元器件等产品。之后公司在图像传感器方面持续进行大量投入，陆续收购了Aptina,Truesense,CypressImage和SensL等技术领先公司，从而形成了如今的智能感知事业群（ISG）。公司在碳化硅领域也积极扩产，垂直整合产业链，覆 6/19 东吴证券研究所 东吴证券研究所 盖第三代半导体全制造，通过收购GTAT为其12英寸晶圆加码；同时生产多种应用功能的半导体产品，包括电源开关、信号调节、电源保护等，通过电源方案部（PSG）提供动力解决方案。此外，公司不断扩充其在汽车和工业领域的品类，提供模拟、混合信号和先进的逻辑ASIC和ASSP方案，成立了先进方案部（ASG）。 图8：安森美历史业务梳理 数据来源：公司官网，公司公告，芯语，东吴证券研究所 公司具备半导体产品技术积累，为其新战略定位提供充分支持。安森美一直专注于半