半导体行业深度报告：海外观察系列十一：从艾睿和大联大等分销商，看半导体复苏

1.分销商：商业模式如何，解决什么问题？ 1.1.缘起：下游分散，原厂与制造商中间环节需求凸显 对于上游电子元器件制造商的供给而言，由于资金和技术密集型特点，其市场份额较为集中，主要由美、欧、韩等国际半导体巨头主导。Gartner发布的数据显示，2022年度全球半导体总收入为6017亿美元，较2021年增长了1.1%，前十大半导体厂商占据了全球53.9%的份额，排名前25的半导体厂商的总收入在2022年增长了2.8%，占到77.5%的市场份额。而对于下游电子产品制造商的需求来说，电子元器件产品广泛应用于个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制各个领域，IC产品采购需求具有多样化特征，需求市场份额相对分散。 图1：电子元器件厂商市场竞争格局 因此，对于电子元器件设计制造商来说，各自建立大规模的工程技术服务团队服务于数量庞大、份额分散的客户的服务策略并不经济；而这又使得电子产品制造商难以从份额相对集中的电子元器件设计制造商获得技术应用所需的支持。上游供给难以匹配下游多元化需求，使得电子元器件产业链呈现一个金字塔型架构，其导致的供需错配带来的市场缺口催生了分销商行业的兴起，也决定着分销商行业的不可或缺性。 在电子元器件领域，约44%的采购份额由下游电子产品制造商（通常称为“蓝筹超级客户”）直接向原厂采购，采用该直销模式的主要下游厂商数量约占下游电子产品制造商比重的1%，而剩余的56%的电子元器件采购规模主要依赖于分销商渠道，99%以上的电子产品制造商主要采用此方式进行物料采购。在电子元器件产业链上，分销商是上游供给与下游多元化需求匹配的必需纽带，为上游电子元器件制造商分担了大部分市场开拓和技术支持工作，并帮助下游大部分的电子产品制造商降低采购成本，向其提供了电子元器件产品分销、技术支持及供应链服务的整体解决方案和一体化服务。 1.2.运营模式：授权、独立、混合型 电子元器件产业链中分销商打通上下游供求链条，占据着产业链中不可或缺的一环。 以电子元器件中的IC产业为例，IC产业链大致可分为设备与原料供应商、制造商、芯片设计原厂、分销商、方案商及下游电子产品制造商等几个环节，其中芯片设计商一般采用直接或间接的方式向下游电子产品制造商供应IC产品。 图2：电子元器件产业链 按照是否取得了上游IC设计制造商的分销商授权，IC分销商主要可分为授权分销商、独立分销商两种，在此基础上如果按照运营模式划分，还有一种兼具授权、独立两种分销模式的混合分销商。 授权分销商：通过与IC设计制造商签订代理协议的方式获取IC产品的分销授权，与IC设计制造商合作紧密，能够得到IC设计制造商在信息、技术、供货等方面的直接、优先的支持。其所有产品线均来自于原厂授权，这也使得其能够持续稳定的向下游客户供应产品，是IC设计制造商进行产品推广和销售的主要渠道之一。但相应的，对授权分销商来说，较高的库存水平以及为客户提供技术支持等服务都是非常重要的，这同时也会导致相关的人员、技术、销售和办公所带来的高昂成本。技术支持能力是IC设计制造商选择授权分销商的重要标准之一。 独立分销商：不与IC设计制造商签订代理协议。大部分独立分销商没有特定的代理品牌，也没有长期的采购和供应计划，其主要竞争优势和价值在于强大的信息网络和供应商数据库。该类分销商可以通过自己的渠道接触到整条电子元器件供应链的库存，不论是来自IC设计制造商、其他分销商以及电子产品生产制造商。其所起的重要作用之一在于平衡整个市场的供应链，帮助满足全球化元器件供应的需求，还可以帮助OEM/CEM消化多余库存，改善其资金状况。从实际运营情况来看，为客户寻找难寻元器件、小批量供应、帮助客户处理由于生产计划变更而形成的过多库存等是制造商希望独立分销商提供的主要增值服务。另外，独立分销商在定价方面也比授权分销商更具灵活性，授权分销商对于客户提出的降价要求只能向上征询原厂意见，而独立分销商可以根据市场情况、自身的成本利润状况来自行定价，从而谋求更灵活的利润空间。但是同样的，独立分销商的稳定性与安全性相对更差，更易受到市场环境震荡带来冲击。 混合分销商：随电子元器件市场需求的多元化发展，为更好的满足客户个性化需求，越来越多的分销商向兼具授权分销商和独立分销商两种成分的混合分销商方向发展。 2.分销商竞争格局及成长路径？ 2.1.本土分销集中度有待提升，国内龙头整合空间广阔 目前海外头部分销商的主动扩张节奏放缓，但是受上游原厂的并购整合驱动，头部分销商被迫加入竞争，实现被动整合。上游原厂经过多年的快速增长，行业也经历了以艾睿电子、安富利、大联大等全球性分销商为代表的头部海外IC分销商，其业务特点为多产品线、多产品品类、多领域覆盖、全球化。但由于海外分销商的全球性合作伙伴主要是国际直面电子产品制造和加工大厂，这些制造商“海外研发+中国生产”的模式使得他们的国内生产厂对于分销商的产品需求数量大、资金高；而中国本土电子产品制造商和加工商往往具有产品品类多、技术需求复杂多样、产量小、分散化等特征，这样的产品需求很难与海外分销商以全球业务架构为主的技术支持体系相接洽，并不是海外头部分销商分销业务的重点。因此，海外分销商业务主要侧重于产品的物流传递属性，这也就为本土分销商留下了一定的市场空白。 国内电子制造业的兴起，使得本土市场对大陆分销厂商的匹配需求日益增长。虽然本土授权分销商相较于海外头部竞争者存在资金实力不足、库存产品数量低、信息化水平不高的问题，但通过自身技术实力和IC解决方案提供能力为下游细分市场客户解决实际应用问题从而形成较为稳定的合作关系；本土独立分销商则侧重于为下游客户寻求难寻元器件、提供小批量供应及解决剩余库存的服务。本土分销商有效填补了海外分销商在中国市场中留下的空白，并凭借自身竞争优势迅速成长。 图3：2021年全球营收Top10分销商占比Top50份额 图4：2021年中国大陆营收Top10分销商占比Top25份额 从分销商规模来看，中国大陆本土头部分销商远不及海外龙头，仍有较大成长空间。 图5：2021年海外头部分销商与中国大陆本土分销商营收对比（单位：亿美元） 2.2.原厂格局变化牵动分销商整合 上游原厂间经历着并购整合及下行周期中利润下滑导致的代理线调整，这也迫使较为依赖代理权的头部分销商间的竞争日益加剧： 2015年，安华高以370亿美元并购博通，在并购完成，新博通成立之后，立即就对分销商进行了大调整，其中，原代理商安富利、艾睿、世强、益登、亚讯、文晔、大传纷纷出局，中国区代理商只剩下了新蕾、科通、新晔、全科四家。 2016年，ADI公司宣布以148亿美元收购Linear。在ADI完成对Linear并购之后，也取消了与其战略合作超过十年的安富利的代理权，艾睿成为了其唯一的全球分销渠道合作伙伴，世健国际，香港骏龙才为区域性代理商。 2018年，TI未进行并购，但也宣布取消新晔代理权；继TI取消新晔代理权之后，CYPRESS（赛普拉斯）也发布通知，宣布对销售渠道进行了调整，取消了科通芯城、时讯捷和创兴电子三家分销商的代理权。 2019年6月，英飞凌宣布以90亿欧元现金收购CYPRESS，若此项交易成功，预计下游代理商渠道将再次发生巨变，代理商数量或将进一步减少。 2020年12月31日，德州仪器（TI）宣布正式解除和安富利、大联大旗下子公司世平(WPI)以及文晔（WT Group）的合作关系，仅留下艾睿电子一家分销商。TI加速收回代理权，对外的合作模式正迅速转向直销。 2021年ADI收购美信（Maxim）后为整合两家公司业务，决定任命艾睿电子为全球主要分销渠道合作伙伴，美信原有分销商合作伙伴安富利被取消代理权。 2020年年底到2022年年初的缺芯潮给整个电子元器件供应链造成了较大困扰，推动芯片价格的急速上涨，造就了芯片分销行业几十年一遇的大行情。但这个过程大大压缩了终端客户的利润空间，并带来了电子元器件产能过剩与下行周期。上游原厂并购整合与代理线调整，使得产品代理权变动剧烈，进而导致分销商行业的被动整合，主要收入来源的代理权变动的巨头的业绩波动显著，被迫陷入与其他巨头间的代理权竞争。 2.3.部分经销商并购节奏放缓，行业总体趋向稳定 在从海外头部分销商艾睿电子、安富利、大联大来看，自2011年的大规模扩张过后，整体分销商产业的竞争格局逐步稳定，三大分销商占据全球分销市场40%以上份额。 此后，三大分销商的并购整合频率显著降低，并购规模也远远不及以前。 表1：头部电子分销商并购节奏放缓 细致观察大联大的扩张情况来看，2013年前其扩张整合的力度尤为强劲，横向并购、合作与区域业务扩张以及新增代理线活动均极为活跃。但在2013年后，其企业并购操作基本消失，或许受限于反垄断，其对外投资、并购活动显得极为谨慎，其少数股权收购活动也因此受到了不小的阻力；与其他企业合作开展区域业务拓展的扩张活动也远不及之前；仅有新增代理线一类的扩张力度较弱的活动勉强维持着基本活跃的状态。 表2：大联大对外扩张情况梳理 3.股价驱动要素复盘：关注营收和存货 3.1.分销商股价与营收滞后正相关，股价落后营收约一个季度 分销商股价与营收滞后正相关的关系在海外、国内占据较大市场份额的公司中体现较为明显。其中，海外巨头艾睿电子、安富利体现显著，国内分销商厦门信达、深圳华强在经过2015年前后的高点后，之后正相关关系逐渐清晰。力源科技在有数据记录的2021至2022年股价与营收滞后正相关关系体现明显。 图6：艾睿电子股价与营收 图7：安富利股价与营收 图8：力源科技股价与营收 图9：深圳华强股价与营收 3.2.分销商股价与存货K型分布，负相关明显 分销商股价与存货呈现K型分布。从静态视角看，存货高企时期股价处于局部底部；从变动视角看，存货下降时股价往往上涨。海外巨头艾睿电子、安富利表现明显。 国内经销商力源科技、厦门信达均有较清楚的K型分布，深圳华强表现清晰。 图10：艾睿电子股价与存货 图11：安富利股价与存货 图12：力源科技股价与存货 图13：深圳华强股价与存货 3.3.分销商营收下游多元化，消费类企稳即不拖累增长 智能手机和PC占据半导体下游需求较大比重，且智能手机和PC出货量与宏观经济挂钩，需求变动情况基本一致。2014至2020年，全球手机出货量波动与分销商营收高度相关。海外巨头艾睿电子的营收与全球手机出货量局部高点和局部低点几乎同步，安富利总体有约一个季度的滞后。2021年起，在智能手机和PC出货量没有明显增加的情况下，经销商营收波动走高，智能手机和PC出货量不再能作为指示分销商营收的指标。2020年起，智能电动车、服务器等其他新兴下游市场开始贡献更多经销商营收份额。 我们认为消费类大盘对于股价的刺激影响已经减弱，只要需求企稳，就会有不错表现。 图14：经销商营收和手机、PC出货量相关性 3.4.分销商营收变动与原厂基本同步，盈利变动略有滞后 从IC原厂的营收业绩对分销商营收影响来看，IC原厂分别在2Q09、2Q16、2Q19业绩触底反弹，并带动头部分销商随之进入高速增长阶段，且分销商业绩变动一般滞后于IC原厂1-2个季度。2Q22IC原厂营收增长有触顶趋势，预计在22年底到23年初出现营收回调，并于3Q23之前再次实现营收高速增长，同时预计分销商将于3Q23-4Q23再次进入快速增长通道。 图15：IC原厂营收与头部分销商营收相关性 总体来看，分销商的毛利率一直有着一定的下降趋势。究其原因，其一是上游原厂整合与供应链优势地位等，逼迫分销商提供更具竞争力的服务、价格等以获取代理线授权，从而保持竞争优势，分销商处于供应链中较为弱势的地位；其二，在产业链内部，由于分销商的商业模式决定其技术壁垒不高，导致其内部存在着较强的竞争，暴露于红海市场中更加强了其利润压缩的趋势。 但是在毛利压缩的总体趋势下，我们能够看到上游原厂在业绩处于上升通道时往往并不会霸占全部的市场利好，而是会向分销商行业溢出一部分的