半导体行业深度报告：海外观察系列十，从美光破净看存储行业投资机会

半导体行业深度报告 证券研究报告·行业深度报告·半导体 海外观察系列十：从美光破净看存储行业投资机会 增持（维持） 关键词：#困境反转投资要点 存储行业景气下行进入后半阶段，年内有望出现拐点。2022年，全球存储芯片市场规模约1334亿美元，占整个集成电路市场份额约23%。存储芯片由于标准化程度高，可替代性强，具备大宗商品属性，其价格变动可作为半导体景气度风向标。DRAM和NANDFlash作为主流产品， 市场规模存在为期3-4年的周期性波动，上一行业景气度高点为21H2-22H1，当前正处于下行周期，我们预期2023年内行业有望恢复增长。 需求端仍有增量，关注消费复苏、服务器及算力提升机会。智能手机、服务器和PC为存储三大终端需求驱动力。2021年，DRAM位元需求中，智能手机占比约42%，服务器约38%，PC不足20%。手机、PC整体出货量见顶，但单机容量仍有提升空间；服务器受益于算力增长需求， 例如ChatGPT等新兴下游出现，有望持续增长。智能汽车产业的发展也将贡献较高增速。 供给侧扩产放缓，关注海外大厂资本开支变动。2021年，DRAM领域，三星（43%）、海力士（28%）、美光（23%），CR3约94%；NAND领域，竞争格局相对分散，三星（34%）、铠侠电子（19%）、WDC（14%），CR3约67%。美光、海力士、三星资本开支从2006年开始持续波动上升， 2022年底，美光宣布大幅削减23年资本开支30%，海力士缩减70%- 80%，三星作为剩余变量为关注核心，其减产有望优化供需结构。 美光复盘：存储投资背后的“ASP—收入—毛利率—股价”传导。美光成立于1978年，是存储行业技术进步的重要推动者。公司历史上通过收购，缩小DRAM领域和三星差距；布局3DNAND新技术，实现快速增长。FY2022，美光来自DRAM和NAND的营收额分别为223.9亿美元、78.1亿美元。复盘公司股价，我们发现DRAM的ASP与毛利率 为股价直接驱动要素，且相关性较强。公司股价已较长时间跑输SOX及 纳斯达克指数，PB估值0.8-0.9倍位置安全边际较强。随着存储价格见 底，有望迎来双击行情，带动整个产业链投资机会。 投资建议：看好行业价格触底带来的反转机会，建议关注IC设计公司 （兆易创新、普冉股份、东芯股份）、模组公司（江波龙、佰维存储、德 明利），海外建议关注美光/旺宏/华邦电/南亚科/宜鼎。 风险提示：需求复苏不及预期风险，产能过剩超预期风险，国产厂商技术进步较慢风险 2023年03月09日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理卞学清 执业证书：S0600121070043 bianxq@dwzq.com.cn 行业走势 半导体沪深300 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% 2022/3/82022/7/72022/11/52023/3/6 相关研究 《海外观察系列九：景气向上，从II-VI和Lumentum看光芯片国产化》 2022-12-17 《海外观察系列八：从安森美战略转型看碳化硅供需平衡表》 2022-11-03 《海外观察系列六：从TI和ADI复盘，看模拟芯片赛道的进攻性和防守性》 2022-09-19 《海外观察系列三：美股激光雷达隐喻》 2022-05-02 《海外观察系列一：从wolfspeed 发展看碳化硅国产化》 2022-02-26 表1：公司估值（以2023年3月8日收盘价计算，美元：人民币汇率取6.9；收盘价单位为人民币） （亿元） （元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 603986.SH 兆易创新 679 101.80 3.50 3.72 4.03 50 27 25 — 688766.SH 普冉股份 72 142.41 8.04 — — 44 — — — 688110.SH 东芯股份 124 28.13 0.59 — 1.03 76 — 27 — 301308.SZ 江波龙 264 63.90 2.73 0.18 0.96 23 358 67 — 代码公司 总市值 收盘价 EPSPE 投资评级 数据来源：Wind，东吴证券研究所（盈利预测为Wind一致预期） 1/39 东吴证券研究所 内容目录 1.存储为半导体风向标，DRAM和NAND为重要细分6 1.1.存储器原理及分类6 1.2.存储产业链构成6 1.3.强周期、大市场，存储为半导体风向标7 1.3.1.存储市场空间大，价格变动有效反应终端供需7 1.3.2.DRAM和NAND处于下行周期，厂商集中度不断提高9 1.3.3.DRAM：DDR4仍是目前主流，DDR5有望提供新动能11 1.3.4.NANDFlash：堆叠层数不断提高，演进速度或将放缓12 2.需求侧仍有增量，关注服务器及算力提升机会13 2.1.智能手机、服务器和PC为三大终端驱动力13 2.2.服务器CPU平台更新，拉动未来DRAM需求增量14 2.3.智能手机、PC出货量见顶，平均容量仍有增长空间15 2.4.智能电动车带来主流与利基型存储第二曲线17 3.供给侧扩产放缓，年内有望现供需平衡拐点18 3.1.市场格局：海外寡头垄断，国内细分追赶18 3.2.三大厂商资本开支趋缓，关注减产进度19 3.3.DRAM产能释放有限，年内有望迎来价格拐点20 3.4.NAND整体供给略高，未来价格上下波动21 4.美光复盘：从海外龙头看行业投资逻辑22 4.1.全球最大存储芯片企业之一，持续技术创新推动行业标准22 4.2.公司具备强周期属性，多重拟合阐释关联性本质25 4.3.重视技术与资产，财务指标契合存储行业特征28 4.4.美光阶段性跑输指数，有望迎来反转30 5.全球重点公司梳理31 5.1.兆易创新：Fabless芯片供应商，存储器销售领先31 5.2.普冉股份：专注非易失性存储器芯片，聚焦NORFlash产品31 5.3.东芯股份：专注于中小容量存储芯片，定制化芯片构建核心竞争力32 5.4.江波龙：聚焦存储领域，营收稳定增长32 5.5.佰维存储：专注于存储芯片，嵌入式存储占比大33 5.6.德明利：聚焦移动存储市场，营收整体增长34 5.7.澜起科技：内存接口芯片市占巨头，产品获业内高度认可35 5.8.聚辰股份：EEPROM产品份额领先，专注集成电路设计35 5.9.旺宏电子：深耕全球非挥发性内存整合元件，NOR市场龙头企业36 5.10.华邦电：专业内存集成电路公司，布局利基型内存领域36 5.11.南亚科：聚焦DRAM领域，积极布局利基产品市场37 5.12.宜鼎国际：工业级存储装置龙头企业，布局工业级嵌入式产品领域37 6.风险提示38 2/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：存储行业产业链7 图2：全球半导体细分市场规模（单位：亿美元）7 图3：全球半导体细分市场yoy7 图4：存储市场规模与集成电路市场规模（单位：亿美元）8 图5：DRAM产品价格变化趋势（单位：美元）8 图6：NAND产品价格变化趋势（单位：美元）8 图7：DRAM全球厂商营收（单位：亿美元）10 图8：NAND全球厂商营收（单位：亿美元）10 图9：DRAM各厂商市场份额（2021年）10 图10：NAND各厂商市场份额（2021年）10 图11：DRAM市场竞争格局变化11 图12：NAND市场竞争格局变化11 图13：DRAM细分市场规模占比11 图14：DRAM主要厂商制程进展对比12 图15：NANDFlash细分市场规模占比12 图16：NANDFlash主要厂商制程进展对比13 图17：DRAM三大终端需求分布13 图18：NAND终端需求分布13 图19：全球服务器出货情况（单位：百万台）14 图20：DRAM：单台服务器位元需求（单位：GB）14 图21：ChatGPT拉动算力增长测算15 图22：ChatGPT拉动存储需求增长测算15 图23：全球智能手机出货情况（单位：百万部）15 图24：DRAM：单部智能手机位元需求（单位：GB）16 图25：全球PC出货情况（单位：百万台）16 图26：DRAM：单台PC位元需求（单位：GB）17 图27：全球汽车销量情况（单位：万台）17 图28：海力士、三星、美光是DRAM供给端三大厂商19 图29：NANDFlash市场多公司占据较大份额19 图30：美光、海力士、三星预计资本开支放缓19 图31：三星、海力士、美光扩产计划20 图32：DRAM位元供需分析20 图33：过度供给率与DRAM产品合约价强负相关20 图34：NANDFlash季度供求（1Q03-4Q23）（百万GB）21 图35：3DNAND占比超过95%21 图36：过度供给率与NANDFlash产品合约价强负相关21 图37：NAND位元供需分析22 图38：美光基本信息一览23 图39：DRAM、NAND贡献美光95%+收入（亿美元）23 图40：美光各业务部门营收（亿美元）保持涨跌同步23 图41：美光股价复盘24 图42：营收变化受量价关系波动影响，本质由供需情况决定25 3/39 东吴证券研究所 图43：量价关系带来的营收变化主要反映在利润端26 图44：美光毛利率与其DRAM单价表现出高度拟合26 图45：美光收入端、利润端、股价表现之间存在高度拟合关系27 图46：DRAM产品的技术持续迭代升级28 图47：美光不吝投入大量资金进行产品开发28 图48：美光PP&E长期占总资产50%以上29 图49：美光保持了较为可观的资本开支29 图50：美光产能建设、产品研发的节奏调整与行业景气度相关29 图51：美光PB估值与DRAM现货价格高度相关30 图52：美光与SOX指数比较30 图53：美光与纳斯达克指数比较30 图54：兆易创新营收及增速31 图55：兆易创新存储芯片销售收入占比逐年降低31 图56：普冉股份营收及增速31 图57：普冉股份销售收入以NORFlash产品为主31 图58：东芯股份营收及增速32 图59：东芯股份毛利率及净利率32 图60：江波龙嵌入式存储营收占比最高32 图61：江波龙移动存储和嵌入式存储系列毛利率较高32 图62：江波龙营收及增速33 图63：江波龙毛利率及净利率33 图64：佰维存储营收及增速33 图65：佰维存储收入来自嵌入式存储和消费级存储33 图66：佰维存储毛利率及净利率34 图67：佰维存储嵌入式存储毛利率整体较高34 图68：德明利销售收入主要来自存储模组34 图69：存储卡模组毛利率较高34 图70：德明利营收及增速34 图71：德明利毛利率及净利率34 图72：澜起科技营收及增速35 图73：澜起科技毛利率长期处于较高水平35 图74：聚辰股份EEPROM营收比重高35 图75：聚辰股份EEPROM毛利率总体较高35 图76：旺宏营收及增速36 图77：旺宏毛利率及净利率36 图78：华邦电子营收及增速36 图79：华邦电子毛利率及净利率36 图80：南亚科营收及增速37 图81：南亚科毛利率及净利率37 图82：宜鼎营收及增速37 图83：宜鼎毛利率及净利率37 表1：存储器产品分类6 4/39 东吴证券研究所 表2：DRAM产品价格现状9 表3：NANDFlash产品价格现状9 表4：存储行业竞争玩家图谱18 表5：美光通过四个不同部门报告运营情况24 5/39 1.存储为半导体风向标，DRAM和NAND为重要细分 1.1.存储器原理及分类 #存储器原理 存储器通过使用地址编址和电子静态存储技术实现存储和读取数据，通常被组织成一个二维矩阵，其中的每个单元称为一个存储位置。在计算机需要读取或写入数据时，向存储器发送地址信号，通过数据总线与存储器进行数据的传输。 #存储器分类 表1：存储器产品分类 存储