奶油行业深度研究报告：行业升级风起，更看国产突围

行业研究 证券研究报告 食品饮料2023年05月31日 奶油行业深度研究报告 行业升级风起，更看国产突围 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 行业基本数据 股票家数(只) 总市值(亿元)流通市值(亿元) 127 58,511.17 55,715.17 占比% 0.02 6.30 7.91 相对指数表现 %1M 绝对表现-2.8% 相对表现-0.1% 6M 9.0% 7.0% 12M 0.5% 4.1% 2022-05-30~2023-05-30 17% 5% -7% -20%22/0522/0822/1023/0123/0323/05 食品饮料 沪深300 相关研究报告 《白酒行业观点更新专题报告：价值比趋势更重要》 2023-05-28 《食品饮料行业大众品跟踪报告：大众品：弱复苏下的板块亮点》 2023-05-21 《白酒行业周报（20230508-20230514）：价盘小幅好转，分化集中加速——华东市场渠道调研反馈》 2023-05-14 引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。 奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游 高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。21年奶油行业规模约150亿，分产品类别看，乳脂25万吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。 竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一超多强局面，其中美国维益体量20+亿，海融、立高市占率约在10％左右，剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存 在四档分层，外资品牌多集中在400元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高海融集中在200-300元左右价格带。分渠道来看，大B看品牌及解决方案，小B比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力；连锁大B少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B一般植脂乳脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。 趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国内畜牧业发展，奶价下行有望驱动国产替代加速。展望国内发展，一方面奶油 后续仍可维持低双位数增长，至25年可看至约240亿，其中茶饮咖啡渠道、动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大B，而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小B份额，远期可拓展业务实现协同发展。 上市企业：对比安佳等巨头仍有差距，但扬长避短、错位竞争，企业增量空间依旧充足，看好立高成长提速，关注海融渠道下沉、南侨产品推新。 立高食品：新推依乐斯、稀奶油，率先补齐单品矩阵短板，当前动销反馈良好，捆绑竞对单品+渠道下沉+产品试吃+口味盲测打法可行性高，后续奶油增长有望提速至20+％，25年看至10+亿体量，但服务能力较海融等仍有一定差距，补齐短板后可期待成长进一步加速。 海融科技：对比立高产品溢价、重客服务更优，但通路渠道能力更弱，当前产能陆续落地，加上茶饮渠道、海外市场打开，未来企业增长市场充足。公司近期推进渠道下沉，短期已有成效，观察后续下沉能否进一步兑现。 南侨食品：自产侨艺800淡奶油，及代理蓝风车进口业务双轮驱动，但当前价格优势收窄，奶油份额后续或受到冲击，关注后续新品反馈。 投资建议：生意模式优秀，行业升级加速，看好渠道+供应链优势下国产企业的成长机会。诚然安佳等全球性乳企龙头壁垒稳固，国产企业后发或难先至，但行业仍维持双位数增速，且不乏结构性增长机会，烘焙企业增量空间依旧充 足。短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡 大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充的公司。具体到标的上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。 风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、食品安全问题。 投资主题 报告亮点 1）对比调味品，深度剖析奶油生意属性。本文通过对比调味品与奶油，指出奶油与B端调味品生意属性高度相似，一是替换成本更高下厨师使用粘性强，二是下游高毛利+舶来品定位下盈利水平高，三是多以大单品出现，且产品生 命周期较长，但在具体运营环节仍存不同，主要体现为经销商话语权更重，单品价格稳定性更差，销售人员职责更大，以及原料组成、运储环节不同。2）拆解细分品类全貌，全市场首次分渠道分品类测算行业规模。通过详实数据整理及合理外推，发现21年奶油体量约150亿，分产品类别看，乳脂25万 吨/90亿左右，植脂30万吨/60亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15亿。3）梳理产品竞争格局，分析市场单品竞争情况。通过市场走访，发现根据产品定位及属性不同，奶油存在四档分层，立高、海融集中在200元左右植脂奶油价格带，外资品牌多在400元以上。4）分析企业优劣势，给出国产企业两条发展路径。内资乳企渠道相对更弱，优势更在奶源， 且普遍缺乏B端基因，后续可优先发力茶饮大B。烘焙企业短期可重点发力 抢占小B份额，但2-3年内饼店格局或有恶化，建议远期拓展业务实现横向发展。 投资逻辑 短长期综合来看，两类企业最优，一是渠道下沉、服务更优，单品矩阵完整且更具性价比，同时兼有其他原料协同赋能的企业，二是能够切入茶饮咖啡大B享受高成长，或是出海、拓品等横向增长点更充足的公司。具体到标的 上，强推改革效果初验、新品有望驱动成长加速的立高，同时关注小B稳步下沉、新渠道新地区持续打开的海融，以及国产进口业务双轮驱动的南侨。 目录 一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道6 （一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大6 （二）生意理解：类调味品属性，被低估的小而美赛道7 （三）规模拆分：整体150亿左右，乳脂/植脂分别90/60亿9 二、竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼11 （一）当下格局：植脂奶油维益领先，淡奶油安佳占优11 （二）产品分级：外资垄断高端淡奶油，国产中低价位竞争12 （三）渠道分层：小B比拼性价比，大B首看品牌及服务13 三、趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围15 （一）海外启示：植脂向乳脂转变，茶饮、咖啡空间广阔15 （二）空间展望：仍可双位数增长，25年看至240亿16 （三）国产路径：乳企优先发力大B，烘焙短期纵向深挖、长期横向拓展17 1、内资乳企：优势更在奶源，可优先发力大B17 2、烘焙企业：短期抢占小B份额，长期拓展业务横向发展18 四、上市企业：自下往上突围，看好立高成长加速19 （一）立高食品：单品升级、改革初验，加上捆绑打法明确，成长有望提速19 （二）海融科技：投产加快、茶饮打开，核心仍看渠道下沉21 （三）南侨食品：自产/进口双轮驱动，关注后续新品反馈23 �、投资建议：强推立高，关注海融、南侨24 六、风险提示24 图表目录 图表1奶油在乳制品产业链中示意图6 图表2奶油在烘焙供应链中规模占比6 图表3动物奶油与植物奶油特征对比7 图表4奶油细分指标较多，且不同产品间差异明显7 图表5奶油打发步骤示意8 图表6立高、海融、南侨奶油业务毛利率均较高8 图表7调味品与奶油渠道对比9 图表8奶油进口流程复杂导致到货后新鲜度有限9 图表9进口奶油价格稳定性较差9 图表10烘焙原料多通过成品进行营销推广9 图表11植脂奶油/淡奶油国内生产量10 图表12淡奶油国内销量及进口数量10 图表13奶油行业市场规模测算11 图表14奶油相关企业及品牌梳理12 图表15主要奶油企业分类12 图表16奶油行业竞争格局估算12 图表17国内奶油主要单品属性及价格带对比13 图表18代表茶饮大B使用奶油品牌14 图表19安佳专业乳品为客户提供定制化服务14 图表20小B通常提供升级动物奶油服务15 图表21植脂奶油对比淡奶油更具成本优势15 图表22日本奶油及牛奶产量变化15 图表23日本奶油下游渠道占比15 图表24奶油产量与奶价/人均牛奶产量分别负/正相关16 图表25日本奶油生产基地数量及单厂产值16 图表26奶油行业市场规模预测16 图表27塞尚乳业核心单品矩阵17 图表28伊利专业乳品简介17 图表29蒙牛推出爱氏晨曦子品牌18 图表30妙可蓝多亦有自产稀奶油18 图表31内资烘焙企业产能及规划情况18 图表32立高在小B渠道能力更强18 图表33海融科技海外业务增速更快19 图表34部分海外市场奶油增速同样较快19 图表35公司主打产品试吃、口感盲测20 图表36立高改革后业务端变化20 图表37立高稀奶油360PRO与其他品牌对比20 图表38公司新品对标市面部分品牌大单品21 图表39立高改革后组织架构21 图表40海融科技公司发展历程22 图表41海融奶油相较立高产品定位更高22 图表42海融为客户提供全方位服务22 图表43海融科技产能规划23 图表44海融科技经销商数量变化23 图表45公司境外业务分布广泛23 图表46海融为茶饮、咖啡提供乳制品定制解决方案23 图表47南侨食品收入/利润情况24 图表48南侨淡奶油及进口乳制品收入情况24 图表49相关企业盈利预测简表24 引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场目光多聚焦于冷冻烘焙业务，但对奶油行业长期缺乏系统性研究，因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，梳理出以下奶油行业深度报告，其中针对以下三个核心问题重点回答： 1）生意模式：奶油究竟是一门怎样的行业？ 2）竞争概览：行业格局如何，企业怎样竞争？ 3）趋势演绎：未来向何处发展，企业后续成长路径在哪？ 图表1奶油在乳制品产业链中示意图图表2奶油在烘焙供应链中规模占比 烘焙周边模具 1%1%2% 奶油系列 2% 包材 6% 1% 面粉 13% 设备 22% 烘焙原料 70% 油脂 18% 糖类 6% 冷冻半成品5% 巧克力 1% 预拌粉 1% 添加剂 卡仕果酱馅 达酵母料类 沙拉酱 蛋类5% 4% 肉制品 3% 7% 2% 资料来源：华创证券整理资料来源：立高食品经销商大会，华创证券 一、奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道 （一）品类特征：动植物奶油差异竞争，不同品牌间差异较大 产品分类：整体分为动物奶油及植脂奶油。动物奶油以牛奶中天然乳脂成分为主，一般标注“稀奶油”、“淡奶油”字样，部分淡奶油品牌如侨艺，实则添加一定植物油脂如棕榈油、椰子油，属于乳脂植脂混合奶油。植