收购新华三49%股份事项顺利推进，进入加速成长期

事项： 公司5月27日发布公告：拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买所持有的新华三48%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计收购新华三49%股权。本次收购新华三49%股权的价格为35亿美元，约人民币246.9亿元（汇率为1美元兑7.053人民币）；同时，公司拟定向特定对象募集资金不超过120亿元人民币，用于收购新华三49%的股权。 国信通信观点： 1）收购新华三49%股份逐步落地，紫光股份归母净利润有望显著提升。2022年新华三营收为498亿元，同比增长12.31%；净利润37.3亿元，同比增长8.7%。紫光股份2022年归母净利润21.6亿元，收购新华三后持股由51%变为100%，归母净利润有望得到显著提升。 2）新华三是国内ICT领域龙头，有望持续受益数字经济+AI行业增长。a.数字经济政策频出，有望成为我国经济发展重要引擎，网络基础设施供应商持续受益；b.运营商23年加大云网建设投入，中国移动算力侧资本开支23年同比增长35%，中国电信产业数字化资本开支23年同比增长40%，中国联通算力网络资本开支同比增长20%；c.AIGC应用拉动数据中心需求高增，企业加大云基础设施建设，公司主营服务器、交换机等产品对应需求弹性大。 3）交易完成后有助于公司治理及股权结构进一步优化，公司将持续聚焦主业，持续夯实数字化综合解决方案能力，助推数字经济转型。 若不考虑相关交易，我们预计公司2023-2025年收入为844/961/1069亿元（同比+14.0%/13.9%/11.2%），归母净利润25.2/29.9/34.6亿元（同比+16.7%/18.5%/16.0%），当前股价对应PE为33/28/24倍。 预计2023-2025年新华三有望实现收入608/711/804亿元，净利润46/54/61亿元，若假设相关交易于2023年底完成（具体交易完成时点以公司实际交易公告为准，具体预测假设请参考下文），公司对新华三控股由51%变更为100%，新华三业绩100%合并至紫光股份，预计2024-2025年公司备选净利润为58/65亿元，对应PE为14/13X，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 评论： 收购新华三49%股份逐步落地，紫光股份归母净利润有望显著提升。 紫光收购新华三逐步落地： 2015年5月，紫光集团下属子公司紫光股份收购华三通信51%的股权，成为新华三的控股股东，紫光股份正式进入IT基础设备市场。新华三发展稳健，2020-2022年营收分别为368/443/498亿元，同比分别增长20.52%/20.95%/12.31%。 2023年1月5日公司公告，HPE实体向紫光国际出售其持有的新华三49%股权，交易完成后，紫光国际将持有新华三100%股权，每股出售价格将根据《股东协议》约定按照2022年4月30日前12个月新华三扣除非经常性损益后的税后利润的15倍除以行权通知之日新华三全部股份数量的方式确定，对价支付方式为现金。 2023年5月27日公司公告，拟由全资子公司紫光国际以支付现金的方式向HPE开曼购买所持有的新华三48%股权，以支付现金的方式向IzarHoldingCo购买所持有的新华三1%股权，合计收购新华三49%股权。本次收购新华三49%股权的价格为35亿美元，约人民币246.9亿元（汇率为1美元兑7.053人民币）；同时，公司拟定向特定对象募集资金不超过120亿元人民币，用于收购新华三49%的股权交易。 收购新华三后，紫光股份归母净利润有望显著提升。 根据公司财报披露 ，2020-2022年新华三分别实现收入368/443/498亿元 ， 同比分别增长 20.52%/20.95%/12.31%， 实现净利润27.7/34.34/45.98亿元（同比+6.6%/22.24%/8.64%），对应净利率 分别为7.5%/7.7%/7.5%。2020-2022紫光股份净利率分别为5.4%/5.6%/5.1%，收购完成后，紫光股份毛利率、净利率和归母净利润有望显著提升。 图1：新华三2017-2022营业收入和增速（单位：亿元、%） 图2：新华三2017-2022净利润和增速（单位：亿元、%） 图3：紫光股份2018-2022不同产品毛利率（单位：%） 图4：紫光股份2018-2022毛利率、净利率（单位：%） 全资控股ICT设备龙头企业新华三后，有望持续受益数字经济增长给ICT行业带来的新机遇 新华三是国内ICT企业龙头。新华三前身为华为与3COM公司在2003成立的华为3COM公司，公司专注于数据通信领域，主要生产路由器、交换机等设备，公司拥有深厚的ICT设备技术和市场积累；公司通过布局“芯-云-网-边-端”全产业链，不断提升数字化和智能化赋能水平。新华三多项产品名列前茅。新华三主要产品线为以太网交换机、企业级路由器、企业级WLAN、X86服务器、企业级存储、安全硬件、超融合、SDN和云管理平台。其主要产品均位居分市场前列，为智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业全场景提供数字化服务。 表1：新华三多项产品市占率领先 数字经济政策频出，占GDP比重大，成为我国经济增长主要引擎。根据信通院数据，2022年我国数字经济规模达50.2万亿元，总量稳居世界第二，同比名义增长10.3%，占国内生产总值比重提升至41.5%；预计到2025年，中国数字经济规模将从2020年的39.2万亿元增长至65.0万亿元，年均复合增长率超过10%。 表2：“数字经济”相关政策梳理 图5：网络基础设施在数字经济中低位重要 图6：我国数字经济与GDP名义增速对比（单位：%） 运营商加大云网侧资本开支。运营商2023年加大云网建设投入，中国移动算力侧资本开支23年同比增长35%，中国电信产业数字化资本开支23年同比增长40%，中国联通算力网络资本开支同比增长20%。 表3：三大运营商资本开支情况（亿元） 表4：国内外互联网厂商AI大模型布局介绍 新华三主营服务器、交换机是数据中心核心设备，受益AI大模型需求增长。数据中心内部的通信设备主要包括服务器、交换机、光模块。随着数据中心内部网络带宽的扩展，以及网络结构的演进，相关通信设备包括交换机和光模块部署数量将有进一步提升。根据我们对ChatGPT 4.0模型测算，英伟达A100网络架构下，全球服务器和交换机对应弹性分别为60%/19%；英伟达H100网络架构下，全球服务器和交换机对应弹性分别为78%/8%。 图7：数据中心内通信产品 图8：英伟达DGX100系统 图9：A100下游应用大规模使用角度硬件需求角度测算 图10：H100下游应用大规模使用角度硬件需求角度测算 交易完成后有助于公司治理及股权结构进一步优化 公司将持续聚焦主业，持续夯实数字化综合解决方案能力，助推数字经济转型。 若不考虑相关交易，我们预计公司2023-2025年收入为844/961/1069亿元（同比+14.0%/13.9%/11.2%），归母净利润25.2/29.9/34.6亿元（同比+16.7%/18.5%/16.0%），当前股价对应PE为33/28/24倍。 预计2023-2025年新华三有望实现收入608/711/804亿元，净利润46/54/61亿元，若假设相关交易于2023年底完成（具体交易完成时点以公司实际交易公告为准），公司对新华三控股由51%变更为100%，新华三业绩100%合并至紫光股份，预计2024-2025年公司备选净利润为58/65亿元，对应PE为14/13X，长期看好公司在社会数字化转型上的综合解决方案能力，维持“买入”评级。 表5： 表6：同类公司估值比较（更新至2022年5月27日） 风险提示 交易不能顺利完成；交易完成时点较晚；上游客户投资不及预期；芯片供应受限；网络及综合解决方案拓展不及预期。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明