2022年度股东大会点评：全线发力，势能不减

公司研究 证券研究报告 白酒2023年05月31日 山西汾酒（600809）2022年度股东大会点评 全线发力，势能不减 强推维持） 目标价：350元 当前价：210.69元 华创证券研究所 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦邮箱：tianchenxi@hcyjs.com执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)121,996.42 已上市流通股(万股)121,996.42 总市值(亿元)2,570.34 流通市值(亿元)2,570.34 资产负债率(%)34.06 每股净资产(元)21.43 12个月内最高/最低价324.80/210.69 市场表现对比图(近12个月) 2022-05-30~2023-05-30 25% 10% -4% -19%22/0522/0822/1023/0123/0323/05 山西汾酒 沪深300 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2022年报与2023年一季报点评：Q1业绩超预期，全年弹性或延续》 2023-04-28 《山西汾酒（600809）2023年1-3月经营情况点评：高质开局，疑云渐散》 2023-04-11 《山西汾酒（600809）跟踪分析报告：估值回落配置良机，经营向上坚定看好》 2023-03-12 事项： 近日我们参加了山西汾酒2022年度股东大会，会上公司延续以往积极开放的 风格，对22年经营成果、23年战略规划等展开系统性阐述，并对市场高度关注的营销体系布局、产品策略等问题进行详实的回答。核心反馈如下： 评论： “�个”聚焦持续复兴，营销体系平稳交接、战略延续，积极探寻新机。本次股东会上，袁董事长明确全方位践行复兴纲领，提出聚焦营销、品质、文化赋能、深化改革、管理优化�个“聚焦”，战略规划清晰，团队务实拼搏。营销 体系层面，营销老将张永踊接棒销售公司总经理，张总在汾酒深耕三十载，拥有丰富的一线实战经验与管理能力，营销团队平稳交接过渡。张总履新后，在延续以往渠道及市场营销政策的基础上，将进一步优化渠道管理提高效率，并进一步明确各品牌定位，持续放大品牌价值，保障公司持续快速增长。 全线发力，进一步释放品牌势能。会上公司进一步强调汾酒、杏花村、竹叶青“三驾马车”全面发力，实现资源共享、渠道共建、市场共管。青花聚焦发力青20和青30，青20坚持保障渠道利润增强动能，青30费用倾斜于品牌打造 与点的深挖，聚焦局部区域、高端圈层，后期拟建设类博物馆式体验店，持续拉高品牌力。腰部产品推力或进一步加强，老白汾计划升级产品，数字化赋能强化宴席场景。巴拿马进一步做渠道深耕与全国布局。玻汾持续拓展终端网点覆盖，扩大清香消费群体。竹叶青及杏花村调整定位，竹叶青调整产品结构、加强消费者培育与全国推广，杏花村重塑品牌定位，划分重点市场提升销量。 渠道夯实精耕，持续提升效率。公司持续加强渠道及终端掌控力，可掌控终端超112万家，全国化进程不断精耕。一是加快数字化赋能，强化产供销各环节溯源能力，提升终端扫码率与全产业链贯通。二是费投上将陈列/奖励/客情等 费用与扫码挂钩，同时通过后台数据分析，进行费用的精准投放。三是考核上建立过程+结果双重考核机制，提升各环节沟通与执行效率，保障渠道质量。 渠道及终端保持较高景气度，可期待更多价格措施落地。从当前行业内渠道及终端景气度对比来看，汾酒品牌口碑保持良好，渠道利润优于竞品，产品终端周转及开瓶保持优秀。目前回款进度已过半，其中玻汾配额前置执行，青花系 列回款进度近半，二季度末预计可达60%，同时各区域库存保持良性状态。价盘上，近期青20等价盘亦有小幅回升，后续或有更多价格措施落地，各单品价盘有望进一步好转，全年报表弹性及质量均具备较高保障。 投资建议：全年业绩弹性及质量均具保障，估值性价比凸显，维持“强推”评级。公司持续深化改革，管理层保持务实拼搏状态，品牌势能仍强，渠道健康度及景气度在同业中实属优秀，全年业绩弹性及确定性仍强。短期受市场情绪 扰动，公司估值对应23年仅24倍，已处悲观情绪底部。而公司实际经营情况 优于预期，后续相关渠道措施推动下价盘、库存等指标有望改善。我们预计23-25年EPS为8.63/11.00/13.92元，维持目标价350元，维持“强推”评级。 风险因素：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万)26,21432,66140,47649,932 同比增速(%)31.3%24.6%23.9%23.4% 归母净利润(百万)8,09610,53213,41416,980 同比增速(%) 52.4% 30.1% 27.4% 26.6% 每股盈利(元) 6.64 8.63 11.00 13.92 市盈率(倍) 32 24 19 15 市净率(倍) 12.1 8.1 5.9 4.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年5月30日收盘价 图表1山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2021A 2022A 营业总收入 7,332 4,787 5,138 2,714 10,530 4,803 6,810 4,070 12,682 19,971 26,214 营业总成本 4,427 2,899 3,276 2,454 5,553 3,102 4,077 2,952 6,215 13,056 15,684 其中：营业成本 1,940 1,090 1,223 757 2,659 1,038 1,504 1,260 3,100 5,011 6,460 利息支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 手续费及佣金支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 营业税金及附加 916 877 1,023 914 1,452 1,057 1,159 932 1,826 3,730 4,602 销售费用 1,316 713 756 375 1,174 764 1,116 349 1,008 3,160 3,404 管理费用 234 237 295 400 270 239 299 407 264 1,167 1,214 研发费用 4 5 3 10 7 17 16 18 18 23 58 财务费用 -10 -23 -16 16 -8 -5 -14 -10 -2 -33 -37 信用减值损失 -27 0 9 20 2 8 3 5 0 2 17 其他收益 0 1 0 13 2 4 1 4 8 14 10 投资收益 0 -9 -2 84 6 74 70 180 -24 72 330 营业利润 2,904 1,879 1,861 385 4,985 1,779 2,804 1,305 6,450 7,029 10,873 加：营业外收入 2 2 1 66 3 1 1 2 1 71 6 减：营业外支出 0 0 0 9 0 0 1 1 1 10 3 利润总额 2,907 1,881 1,861 442 4,987 1,780 2,803 1,306 6,451 7,091 10,876 减：所得税 722 487 514 -21 1,259 453 705 301 1,617 1,701 2,719 净利润 2,185 1,394 1,348 463 3,728 1,327 2,098 1,004 4,833 5,390 8,157 减少数股东损益 3 33 12 28 18 24 2 17 14 76 61 归母净利润 2,182 1,362 1,335 435 3,710 1,303 2,096 988 4,819 5,314 8,096 EPS 2.5 1.1 1.1 0.4 3.0 1.1 1.7 0.8 3.9 5.1 6.6 毛利率 73.5% 77.2% 76.2% 72.1% 74.8% 78.4% 77.9% 69.1% 75.6% 74.9% 75.4% 营业税金率 12.5% 18.3% 19.9% 33.7% 13.8% 22.0% 17.0% 22.9% 14.4% 18.7% 17.6% 销售费用率 17.9% 14.9% 14.7% 13.8% 11.2% 15.9% 16.4% 8.6% 8.0% 15.8% 13.0% 管理费用率(含研发） 3.2% 5.1% 5.8% 15.1% 2.6% 5.3% 4.6% 10.5% 2.2% 0.0% 4.9% 营业利润率 39.6% 39.3% 36.2% 14.2% 47.3% 37.0% 41.2% 32.1% 50.9% 35.2% 41.5% 实际税率 24.8% 25.9% 27.6% -4.9% 25.2% 25.5% 25.2% 23.1% 25.1% 24.0% 25.0% 净利率 29.8% 28.4% 26.0% 16.0% 35.2% 27.1% 30.8% 24.3% 38.0% 26.6% 30.9% 收入增长率 77.1% 73.4% 47.9% -24.9% 43.6% 0.4% 32.5% 50.0% 20.4% 42.8% 31.3% 营业利润增长率 81.3% 234.8% 60.8% -57.9% 71.6% -5.3% 50.7% 239.3% 29.4% 66.0% 54.7% 归母净利润增长率 78.2% 258.2% 55.9% -29.6% 70.0% -4.3% 57.0% 127.1% 29.9% 72.6% 52.4% 资料来源：Wind，华创证券 600 收盘价46.7X 73.9X 33.0X 60.3X 19.4X 500 400 300 200 100 0 700 收盘价16.5X 28.5X 10.5X 22.5X 4.5X 600 500 400 300 200 100 0 图表2山西汾酒PEBand图表3山西汾酒PBBand 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,201 26,533 37,204 50,416 营业总收入 26,214 32,661 40,476 49,932 应收票据 0 0 0 0 营业成本 6,460 7,220 8,341 9,977 应收账款 1 9 9 9 税金及附加 4,602 5,781 7,245 8,938 预付账款 133 223 258 309 销售费用 3,404 4,246 5,262 6,491 存货 9,650 9,381 10,420 12,464 管理费用 1,214 1,372 1,700 2,097 合同资产 0 0 0 0 研发费用 58 33 40 50 其他流动资产 8,218 5,005 5,965 7,468 财务费用 -37 -24 -19 -18 流动资产合计 29,202 41,151 53,857 70,665 信用减值损失 17 3 3 3 其他长期投资 15 15 15 15 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 80 80 80 80 公允价值变动收益 3 18 18 18 固定资产 2,125 2,205 3,578