合远管华雨路演纪要

公司情况 公司的规模目前还是在100亿左右，今年可能没有准备做任何的募集。目前公司的人是26位，其中13位是研究员，2位是交易，然后13位研究员当中，最少的经验是5年。接下来可能还想再加强一些人员主要两块，一块是偏科技类的，原来我们比如说电子通信的研究员，我们还是想再增加点人，另外一块是周期，有两个目的，（1）投资机会更偏点状，所以需要我们对覆盖面上面来讲需求更大一些。（2）像周期这一块，我们会去跟踪很多大宗商品价格，想把颗粒度什么也做得更高一些。持仓的二级子行业的话，应该大概有27个，相对比较分散。 投资风格 策略定位 第一个是基本面，基本面就是我们更关注这个产业跟公司，我们希望在看到产业一些趋势，公司的经营趋势在改善的时候去参与这些股票成长，刚才说的我们比较看重未来，我们觉得至有的时候更偏贵一点的估值也是可以去拿，我们更看重未来。第二个是成长性，以行业景气度为指导原则，今年我们持仓大部分估值水平就是20倍到30倍，这个是我们的最重要的我觉得两个特征。 自我定位为成长价值型的主观多头，有的时候可能更看重子行业，可能整个趋势改善偏贝塔机会也会看到，包括有时候也参与周期机会。博弈交易几乎不做。 产品运作情况 从这个产品运作情况上来讲，业绩不达预期，应该跟偏股混合型基金大概持平。仓位上：去年7月中旬建仓，大概花了一个月的时间建仓到3成，然后9月到4成，10月到5成，今年的整个仓位变化不大，基本上都是在5~6成之间。4月开头大概在6成，4月底左右，仓位降至大概55%。最新的仓位大概还是在6成。我们对今年的定义是复苏初期，后面找加仓的机会。在1月中旬的时候，我们有面临选择，是否要去做风格切换，最后还是坚持以成长风格。 方向选择 （1）估值修复大逻辑（2）AI相关的大逻辑（3）中特估 管老师在3~4月对持有的股票都去现场调研过，跟踪下来给大家做个汇报。整体上我们前20大当中有一只股票不达预期，整个组合当中超过 看 50%是超过预期的。方法论当中是每个季度会对一级行业下面的各个子行业都会进行一次比较详细的梳理。今年特征出来之后，市场的逻辑上面 得较短，不论长期业绩情况的话，短期可能也不会马上转变，当然长期我们一定会回来。从数据上面来看，目前的前几大行业一级行业主要持仓 的股票是优势消费品、电网设备、高端装备龙头。 持仓标的情况 两个维度来看，一个风格，一个行业。食品饮料跟电力设备，两个占比大概在20%，然后医药生物占比大概在15%，接下来是建筑装饰然后后面是机械、汽车、计算机、家用电器、美容护理，光伏属于几乎没有了，整个组合当中，现在的电力设备基本上是电网设备，像输变电设备、特高压的基础设备这种，电网系统是一个能有钱投资，同时今年以来的投资增速是明显提高的子行业。消费还是在整个组合当中，大消费板块总共加起来大概还有1/3的仓位。食品一直拿的预制菜，然后另外有小食品、白酒、乳液，然后还有其他的大消费当中，有服饰、家用电器、建筑材料。医药的部分，大概在9%。医药生物的仓位，从过去上来讲，今年还是多配了一点。比如说今年大家比较关注的像中药，今年一季度的整个情况其实是非常好的，四五月份会相对偏弱一点。但是后面的投资就是因为有一些中药一些品种会进入到社保。再往后像投电子这部分，我们是 投了一点上游的电容加半导体设备，汽车 哪些地方可以做得更好？ 电子零部件也有。二级行业来看，大概投资的这样一些大的方向。再往后可能有一点，像有色、机械、建筑。最近可能我们还有增加了一些像偏基建，如果按概念算中特估。从风格的角度去看，我们在小盘当中并不是占比特别高，目前的最大的比例还是在100~500亿市值为主。 （1）去年在7月初的时候，我们的仓位如果能够上得更慢一点，可能更好一点。我们历史上的风格不太会空仓，即使18年7月份，觉得风险比较大的时候，也留了大概三成左右仓位。 （2）二十大前后上海相对比较缓和，但是全国其实管的是比较严。所以当时我们那个时候仓位稍微上得快了一点，当时上的慢一点能够做得更好一点。 哪些地方是失误的 1月底加的光伏，后来逐渐减掉一些。虽然加的没有特别多，但是对净值两个点的影响。光伏减仓原因： （1）比如说今年能增长40%，明年大家觉得可能会掉到20%，明年的竞争格局可能更差。 （2）气球事件影响。 （3）硅料下跌趋势非常明确。 （4）AI开始兴起了，资金是从新能源往TMT去的，筹码非理性下杀。 系统性风险 没有大的系统性风险，若有系统性风险发生，需要满足三个条件，经济比较差、流动性比较差、估值比较贵。 观察到的市场现象 2、今年以来的股票跌幅越大，调整天数越多，估值越低的涨幅越大，跟今年的市场也有关系。 1、今年人工智能很强，拉长三年内来看，在过去是比较弱的，市场风格其实有在变化，包括我们看到3月底到4月开始，业绩的指引慢慢回来，一二月份的时候纯看热点、纯炒主题，所以市场风格在实时切换。 3、今年的主题其实是比较活跃的，比较强的还是大家聊的比较多的是AI跟中特估，但实际上今年有很多基金不是这个主题。 4、今年偏存量博弈特征，公募基金的发行大概1000多亿的专项资金，北上资金加进来截止到上个月，可能上周反正也是在2，000亿不到。所以今年的增量资金其实是比较少的，目前还是在存量博弈状态。 5、业绩影响，我们观测到是在3月底到4月，其实有慢慢在回来。业绩的指引一般一二月比较弱，4~10月会比较强，然后11月之后也会比较弱。整个业绩相关性比较高的阶段，也确实一般在每年的4~10月。 未来展望 常规情况下，机会在哪里？ 宏观：从4月份的所有的高频宏观数据看下来，整体是比较弱的。可能5月份的前两周的高频数据会好一点。看宏观看长远些，看先行指标，例如企业中长期贷款、制造业投资相对不错。 （1）是去年的整个数据上来讲，二季度是一个低基数，我们觉得5月最近的高频数据可能也有好转。 （2）一季度提需求修复，二季度提现代产业体系，研究之后，开始有一些产业政策其实有在酝酿，我们觉得这个可能是后面的机会。 (3)从周期的角度来讲，中国率先不管是经济周期，金融周期相对比较顺一点，我们现在是在复苏周期，从金融周期角度来讲有所放松，未来其实大家还是可以去等待耐心等待共振的机会。现在看下来，明年共振确定性非常高。（4）观测过去几轮在这个阶段，有的时候不一定是经济是明显好转，股市才会有所表现。我们看到过去10年4次类似我们现在这个阶段，有一阵估值修复，但是经济的验证就没有特别明确的阶段，两次是 震荡，两次是往上走。 （5）另外我们跟踪一些政策，没有政策失误的风险。（6）宏观上：海外降息的节奏。 （7）估值水平不算太贵，像我们持仓估值在20~30倍。整体看下来，长期可以乐观一点。 Q＆A 1、电力设备的二级行业主要是哪些？答：电网设备。 2、汽车板块是哪些？ 答：都是零部件，没有整车。 3、白酒如何看待？ 答：从白酒行业上来讲，它其实更顺周期一点，而且反应是属于比较快的，如果说接下来经济能够比较好，其实它反应会比较快。 4、换手率有变化吗？ 答：过去我们统计的换手率大概在3.5倍左右，整体今年的话应该会更高一点点。 5、咱们是小盘增长还是大盘增长？ 答：大多数情况应该算偏小盘一点，我们持仓的市值区间，现在来看是100~500亿为主，以前是200~1，000 亿。 6、前5大、前10大占比。 7、光伏是不是卖早了？ 答：前5按照一级行业占比目前是比较高的，大概在所有股票当中占比可能接近70%，应该有百分之六十几。个股前十大占比在所有股票应该会稍微低一点，可能60不到一点点。 答：我们前面卖掉一些，特别在4月份大家看到电网走势其实还可以，后面光伏也跌得会比较多。5月这两周光伏强势反弹。我们虽然一级行业上面电力设备还是比较多，但实际上新能源相关的部分是从3月之后开始减少。 8、大消费占比情况？ 答：现有股票仓位的1/3。 9、一支股票占比最高多少？一个行业占比最高多少？答：目前最高的应该是六点几，一个行业按一级行业去算大概12-13%。 10、风格什么时候会来？ 答：像现在大家没信心，又开始偏短一点，如果后面有一些触发因素出来，比如说经济真的验证比较好了，大家不 赚钱的方式也都不太一样，偏好也就不太一样，所以一定会变。 市场有非常多的参与者，大家 一定去看主题。可能看主线到底哪些会强一些，如果有产业政策出来肯定要往那去。我们最核心的想告诉大家还是 11、AI、中特估参与情况。 答：（1）AI第二阶段，包括我们前面一直买不下手，我们会参与的时间段，我们要看到有基础的商业模式出来，能够跟踪能够验证这个阶段我们会去参与。 （2）中特估，我们目前的组合当中，有10%的仓位算是以跟踪透过相关，但我们不是以中特估的概念触点的投资逻辑去买这样的一些公司。 12、净值什么时候回来。 答：净值什么时候能回来，在市场当中，我们更多的还是看组合怎么样去做好。我们还是愿意告诉大家我们的投资逻辑在哪里，我们重点配哪些 地方。 13、是否觉得中特估公司今年的主线之一？ 答：我们觉得有可能，所以我们要去理解这个市场，以前可能比如说偏低估值，我们属于不太投的，但是在中特估这个概念我们会去看，从这个产业变化的角度去看。 14、持仓标的预计今年的业绩增速是多少，跟当前估值是否匹配。 答：4月份梳理我们这些股票的时候，平均的增速也达到50%以上，整个增速是比较快的。15、目前大多数股票的估值水平？答：大概在20~30倍。