老牌标杆百货零售集团，免税业务落地进入发展新篇章

王府井作为老牌标杆百货零售集团，获免税牌照后布局免税业务。王府井集团实控人北京市国资委，深耕百货零售主业，持续完善零售业态，是首旅集团旗下的商业板块上市平台。2020年王府井获牌切入免税市场，构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式。2023年1月首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。 王府井完善有税业务结构，打造特色免税业务。有税：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地。以合并首商的口径，2020-2022Q1-Q3公司实现营收115/128/85亿元，公司业态布局全面，百货零售营收占比超50%，购物中心和奥特莱斯相对景气；华北地区为公司主阵地，营收占比超50%，其他地区多点开花。免税：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业。获批稀缺免税经营牌照，是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系，与全球800余个品牌深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。首个离岛免税门店落地万宁，推行打造旅游+购物特色免税业务，总建筑面积10.25万平方米，计划分三期开业，目前一期已试运营。 王府井切入旅游零售市场，好流量、大体量、重运营有望突围。1）好 流量：各地王府井百货坐拥地标流量，万宁王府井免税港汇聚时尚客群，流通A股(百万股)过夜游客增速高于海南省平均，年轻、追求时尚的高端客群有望带动王 府井免税港项目快速放量；2）大体量：万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南全岛的15.1%，是除中免以外免税商中较大体量的项目，后续市内&口岸免税项目落地值得期待，有望快速成长为中国免税行业的中坚力量；3）重运营：有税免税双轮驱动供应链体系，全业态会员体系融通全国客群，供应链、客流、客户体验全面迭代升级，在旅游零售市场化竞争中有望突围。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应年PE估值为179/33/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 F 1.王府井：老牌标杆百货零售集团，获免税牌照进入发展新篇章 王府井集团是全国规模最大、业态最全的零售集团之一。始于1955年，通过67年的发展，其构建了包括百货、购物中心、奥特莱斯、超市和专业店在内的多元业态，并积极推进免税业务开展。2021年，其营收在国内百货零售业中位居第八。 管理层行业沉淀深厚，老牌百货零售雄兵。公司管理层多年深耕百货零售主业，对行业具有深刻理解，助力公司长远发展；副董事长、总裁尚喜平在公司一线及管理层任职数十余载，具有丰富的业务和管理经验，有利于统筹公司运营，行稳致远。 实施股权激励，调动员工积极性，构建利益共同体。2020年公司实施股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员及管理骨干等核心人员共计128人，首次授予股票期权76.25万份，约占公告时公司股本总额0.982%。本次激励计划旨在调动员工积极性，构建利益共同体，促进购物中心和奥莱业态长远发展，提升公司经营绩效。 2.公司业务：完善有税业务结构，打造特色免税业务 2021年吸收合并首商股份，紧抓恢复窗口期，盈利提升。2021年公司实现营收和归母净利润127.5/13.4亿元，同比+55%/+246%，其中被合并方首商股份2021实现营收59.9亿元和净利润4.6亿元，分别占比47%和18%，贡献业绩增量；剔除合并首商因素后，公司实现归母扣非净利9.4亿元，同比+131%。年度内公司营收和利润齐升系2020年新冠疫情影响较大导致基数较低，2021年紧抓恢复窗口期，大力扩销增效影响所致。 获批稀缺免税经营牌照，进军免税业务。我国免税品经营属于国家授权专营业务，资质获取须经财政部、国税总局和海关总署三部门审批，牌照具有稀缺性。2020年6月公司获批免税品经营资质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业，同时也是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。 上市公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系。2020年7月，公司成立全资子公司王府井免税品经营公司，由具有丰富的零售业务经营和管理经验的王府井总裁、董事尚喜平任王府井免税总经理；2021年1月，与海南橡胶合资成立海南王府井海垦免税品经营公司（持股60%）及海南海垦王府井日用免税品经营公司（持股40%），布局海南岛内免税项目，背靠海垦集团，依托其丰富的旅游地产、商贸物流资源赋能免税业务。 首个离岛免税门店落地万宁，打造旅游+购物特色免税业务。2022年5月，公司收购海南旅业100%股权，7月万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并以新面貌对外营业；2022年10月，公司获批海南离岛免税业务项目，王府井悦舞小镇改名为王府井国际免税港。王府井国际免税港项目总建筑面积10.25万平方米，计划分三期开业。 2023年1月18日，王府井国际免税港对外营业，首期开业涵盖香化、黄金配饰、数码家电、酒水、食品咖啡及体育用品等品类，构建丰富品牌组合，紧抓春节消费“黄金期”， F 吸引客流，助推销售。未来，王府井将依托万宁年轻律动文旅特色，融合线上线下，打造活力潮流购物场景，采取有税+免税购物模式，打造旅游+购物特色免税业务，提供免税购物新体验。 3.百货零售及旅游零售行业：流量为基、体量为盾、运营为矛 免税销售高景气驱动中国旅游零售市场增长。根据弗若斯特沙利文统计，预计2023年包含口岸、市内、离岛及其他免税渠道的中国免税商品市场将达到1322亿元，占中国旅游零售市场的68%，较疫情前2019年的55%有进一步提高。政策利好推动的免税销售的高景气，将持续驱动中国旅游零售市场的增长。 4.盈利预测及投资建议 百货与购物中心业务：作为公司营收占比超过50%的业务，基于国内防疫政策逐渐放开促进线下零售销售修复，我们预计2022-2024年百货营收同比-20%/15%/7%，购物中心营收同比7%/15%/13%；奥特莱斯业务，随着2021疫情整体好转，叠加公司吸收合并首商股份后，依托整体的高性价比业务模式，销售恢复领先，预计2022-2024年营收同比-13%/20%/13%；专业店业务，2021公司吸收合并首商，零售业态进一步完善，补充专业店业务助力公司营收，预计2022-2024年营收同比-24%/15%/10%；超市业务整体稳健，受疫情影响较小，预计2022-2024年营收同比-10%/12%/5%。 王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。 考虑王府井未来“免税+有税”双轮驱动战略布局，选取主营业务为免税的目前唯一上市公司中国中免，及上海/深圳等一线城市百货龙头百联股份/天虹股份作为王府井的可比公司。我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应年PE估值为179/33/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 5.风险提示 国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险：疫情反复可能影响居民线下消费意愿和赴岛出行意愿。 免税项目业绩不及预期的风险。海南岛赴岛客流受影响导致万宁免税项目业绩爬坡不及预期，市内免税店开业情况不及预期的风险。 市场竞争加剧的风险：随着出行全面放开，供给恢复，市场竞争的加剧可能对公司业绩及市场预期产生负面影响。