老牌标杆百货零售集团，免税业务落地进入发展新篇章

王府井作为老牌标杆百货零售集团，获免税牌照后布局免税业务。王府井集团实控人北京市国资委，深耕百货零售主业，持续完善零售业态，是首旅集团旗下的商业板块上市平台。2020年王府井获牌切入免税市场，构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式。2023年1月首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。 王府井完善有税业务结构，打造特色免税业务。有税：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地。以合并首商的口径，2020-2022Q1-Q3公司实现营收115/128/85亿元，公司业态布局全面，百货零售营收占比超50%，购物中心和奥特莱斯相对景气；华北地区为公司主阵地，营收占比超50%，其他地区多点开花。免税：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业。获批稀缺免税经营牌照，是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系，与全球800余个品牌深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。首个离岛免税门店落地万宁，推行打造旅游+购物特色免税业务，总建筑面积10.25万平方米，计划分三期开业，目前一期已试运营。 王府井切入旅游零售市场，好流量、大体量、重运营有望突围。1）好流量：各地王府井百货坐拥地标流量，万宁王府井免税港汇聚时尚客群，过夜游客增速高于海南省平均，年轻、追求时尚的高端客群有望带动王府井免税港项目快速放量；2）大体量：万宁王府井免税港完全投运后离岛免税经营面积占海南全岛的15.1%，是除中免以外免税商中较大体量的项目，后续市内&口岸免税项目落地值得期待，有望快速成长为中国免税行业的中坚力量；3）重运营：有税免税双轮驱动供应链体系，全业态会员体系融通全国客群，供应链、客流、客户体验全面迭代升级，在旅游零售市场化竞争中有望突围。 盈利预测与投资评级：王府井作为全国连锁的老牌标杆百货零售集团，获批免税全牌照后，万宁离岛免税项目“王府井免税港”投运，打造特色免税业务。在出行和消费快速复苏的背景下，离岛免税有望持续放量，未来市内免税店落地拓宽想象空间，公司营收和利润前景向好。我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应年PE估值为179/33/22倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行和消费意愿的风险、免税项目业绩不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 1.王府井：老牌标杆百货零售集团，获免税牌照进入发展新篇章 1.1.发展历程：深耕百货零售主业，2020年获得免税牌照 王府井集团是全国规模最大、业态最全的零售集团之一。始于1955年，通过67年的发展，其构建了包括百货、购物中心、奥特莱斯、超市和专业店在内的多元业态，并积极推进免税业务开展。2021年，其营收在国内百货零售业中位居第八；截至2022Q3，公司共运营76家大型零售门店，超市及专业店441家，经营范围覆盖全国七大经济区域，旗下拥有“王府井百货”、“王府井购物中心”、“王府井奥莱”、“法雅商贸”等知名品牌。未来公司将坚持深耕零售主业，持续完善零售业态，致力于构建有税+免税双轮主营业务驱动的发展模式，打造中国零售领军企业。 图1：2021国内营收top10百货零售企业（单位：亿元） 从发展历程看，公司从成立至今可以划分为以下四个阶段： 第一阶段（1955年-1994年）：打造北京市标杆百货集团。1955年王府井百货前身——北京市百货大楼创立开业，被誉为“新中国第一店”；1990成立企业集团，在北京市国民经济和社会发展中实行计划单列；1993年在百货大楼基础上改组股份制，公司股票于1994年在上海证券交易所挂牌上市。 第二阶段（1995年-2013年）：推进百货全国连锁。1996年公司积极推进全国百货连锁战略，发展为全国性商业集团；2000年与北京东安集团战略重组，有效整合北京国有商业资源；2010年引入战略投资者，初步实现混合所有制改革；2013年收购中国春天百货，提高市场覆盖率，完善全国市场布局。 第三阶段（2014年-2019年）：构建多元零售业态。在移动互联发展背景下，2014年王府井率先实施战略转型，线上积极布局电商业务，线下推进公司由单一百货业态向包括百货、购物中心和奥特莱斯业务在内的综合业态转型，完善公司业务架构；2019年王府井国有股权划转至北京首旅集团。 第四阶段（2020年-至今）：获牌切入免税市场。2020年6月，王府井被授予免税品经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照企业；2022年10月，公司获批海南离岛免税业务经营权；2023年1月，首个离岛免税店王府井国际免税港对外营业。 图2：王府井发展历程简图 1.2.股权结构：实控人北京市国资委，首旅集团旗下百货零售上市平台 国改措施频出，2019年首旅集团成为公司控股股东。在国企深化改革背景下，2010年公司混合所有制改革引入战略投资者；2017年公司发布公告拟通过向王府井国际股东以发行股份和支付现金作为吸收合并对价，对控股股东王府井国际进行吸收合并； 2018年公司控股股东王府井东安与首旅集团实现合并重组，北京国有资产管理中心持有的王府井东安100%股权无偿划转至首旅集团；2019年3月王府井东安持有的王府井股权无偿划转至首旅集团，首旅集团成为公司控股股东，资源整合与市场化改革持续赋能王府井。 图3：2017-2019年王府井股权层级简化过程 吸收合并首商股份，减少同业竞争，发挥协同效应。此前首商股份和王府井均作为首旅集团控股子公司，存在业务重叠。2021年10月，王府井吸收合并控股股东首旅集团旗下首商股份，通过合并直接减少了同业竞争，促进双方优势资源整合，发挥协同效应，实现优势互补，进一步提升市占率，巩固行业地位。 图4：王府井吸收合并首商股份前后股权架构变化 1.3.管理层：深耕百货零售主业，股权激励调动员工积极性 管理层行业沉淀深厚，老牌百货零售雄兵。公司管理层多年深耕百货零售主业，对行业具有深刻理解，助力公司长远发展；副董事长、总裁尚喜平在公司一线及管理层任职数十余载，具有丰富的业务和管理经验，有利于统筹公司运营，行稳致远。 表1：管理层行业经验概览 实施股权激励，调动员工积极性，构建利益共同体。2020年公司实施股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员及管理骨干等核心人员共计128人，首次授予股票期权76.25万份，约占公告时公司股本总额0.982%。本次激励计划旨在调动员工积极性，构建利益共同体，促进购物中心和奥莱业态长远发展，提升公司经营绩效。 表2：2020年股权激励经营目标 2.公司业务：完善有税业务结构，打造特色免税业务 2.1.有税业务：疫情扰动业绩承压，合并首商巩固华北主阵地 2020年实施新收入准则营收缩减，疫情扰动利润下滑。2020年公司实现营收和归母净利润82.23亿元/3.87亿元，同比-69%/-60%。营收缩减主要系实施新收入准则，联营收入由“总额法”变更为“净额法”，相关财务指标口径变化所致，在新收入准则的可比口径下营收同比-5.87%；受疫情扰动，叠加公司减租让利，2020年归母净利润下滑明显。 2021年吸收合并首商股份，紧抓恢复窗口期，盈利提升。2021年公司实现营收和归母净利润127.5/13.4亿元，同比+55%/+246%，其中被合并方首商股份2021实现营收59.9亿元和净利润4.6亿元，分别占比47%和18%，贡献业绩增量；剔除合并首商因素后，公司实现归母扣非净利9.4亿元，同比+131%。年度内公司营收和利润齐升系2020年新冠疫情影响较大导致基数较低，2021年紧抓恢复窗口期，大力扩销增效影响所致。 2022Q1-Q3疫情反复，营收和利润下滑。2022Q1-Q3公司实现营收84.66亿元，同比-12%；实现归母净利润4.15亿元，同比-45%。前三季度，受国内多地疫情反复，叠加川渝地区高温限电等不利因素影响，公司旗下30余家门店阶段性停业，公司业绩短期承压。 图5：2017-2022Q3王府井营业收入及增速 图6：2017-2022Q3王府井归母净利润及增速 分业态看，公司业态布局全面，百货零售占比超50%，购物中心和奥特莱斯相对景气。1）百货：2021/2022H1实现营收71.09/30.57亿元，同比+10%/-15%。2022H1疫情背景下，门店阶段性歇业并缩短营业时间影响百货经营，但仍为公司营收主要部分，占比超50%。2）购物中心：2021/2022H1实现营20.61/11.39亿元，2021和2022H1同比+20%/+7%，其中2022H1营收正增长主要受公司收购股权影响，剔除影响后营收同比-10%。购物中心依托一站式体验与大体量商业空间，疫情下表现相对稳定。3）奥特莱斯：2021/2022H1实现营收16.07/7.17亿元，同比+31%/-9%。2021疫情好转，叠加公司吸收合并首商股份，奥莱业务规模扩大，依托其高性价比国际品牌资源，销售恢复领跑； 2022H1疫情影响，门店经营受到明显冲击，导致收入下滑。4）超市：2021/2022H1实现营收4.93/2.48亿元，同比+14%/-1%。超市业态属刚需消费，收入下滑幅度小。5）专业连锁：2021/2022H1实现营收17.9/6.61亿元，同比-3/-16%。2021公司吸收合并首商，补充专业店业态，零售业态进一步完善；2022H1受疫情和新国潮兴起共同影响，营收下滑明显。 图7：2020/2021/2022H1公司各零售业态门店数分布 图8：2020/2021/2022H1公司主营收入拆分（单位：亿元） 分区域看，华北地区为公司主阵地，占比超50%，其他地区多点开花。2021年华北/西南/西北/华中分别实现收入69/31/15/11亿元，同比+12%/+13%/+12%/+5%；华北地区为公司销售主阵地，占比达50%以上。年内疫情好转叠加吸收合并首商股份，公司共计增加19家门店，其中华北地区增加13家，营业规模扩大，营收占比达51%；西南/西北/华中地区分别增加3/3/1家门店，贡献业绩增量。2022H1除华东地区由于收购购物中心股权营收同比增长，其余各地受疫情闭店影响，营收均有所下滑，但如华北太原、西南贵州和昆明等地区仍呈现较好经营业绩，突出公司深耕全国、多点开花的经营韧性。 图10：2020/2021/2022H1公司营收按区域分布情况（单 图9：2020/2021/2022H1公司门店数按区域分布情况 2.2.免税业务：获批免税全牌照，首个离岛免税项目已开业 获批稀缺免税经营牌照，进军免税业务。我国免税品经营属于国家授权专营业务，资质获取须经财政部、国税总局和海关总署三部门审批，牌照具有稀缺性。2020年6月公司获批免税品经营资质，成为国内第八个拥有免税牌照的企业，同时也是除中免外唯一拥有全品类免税牌照的运营商。 表3：截至2023年2月各免税商运营免税门店类型下代表门店 上市公司总裁牵头组建免税团队，深入搭建供应链、渠道体系。2020年7月，公司成立全资子公司王府井免税品经营公司，由具有丰富的零售业务经营和管理经验的王府井总裁、董事尚喜平任王府井免税总经理；2021年1月，与海南橡胶合资成立海南王府井海垦免税品经营公司（持股60%）及海南海垦王府井日用免税品经营公司（持股40%），布局海南岛内免税项目，背靠海垦集团，依托其丰富的旅游地产、商贸物流资源赋能免税业务。截止2021年末，公司完成了海南3家公司和北京1家公司的设立，组建了海南和北京的核心经营团队，两地员工共180余人，覆盖时尚精品、香化、酒水、烟草、儿童玩具、食品保健品、家具家用、数码3C等8大免税品类，与全球800余个品牌深入接洽，其中130余个为首进免税渠道品牌。 首个离岛免税门店落地万宁，打造旅游+购物特色免税业务。2022年5月，公司收购海南旅业100%股权，7月万宁首创奥特莱斯正式更名为王府井悦舞小镇并以新面貌对外营业；2022年10月，公司获批海南离岛免税业务项目，王府井悦舞小镇