宏观大类专题报告：美国债务上限达成协议 对商品影响有限

期货研究报告|宏观大类专题报告2023-05-29 美国债务上限达成协议对商品影响有限 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 美国时间5月27日晚，美国总统拜登和国会众议院共和党籍议长麦卡锡已就提高债务上限达成一致。 历史上美国国会多次通过立法提高债务上限以防止美国政府违约，美国政府最终均有惊无险地解决了债务问题，并未任其演变成主权债务危机，本次也不例外。相比于债务上限本身的问题，市场的关注重心在于两党的政治博弈。 随着债务问题解决，市场风险偏好有望回暖，经济好于预期的格局下美股有较大概率延续回升；债务上限提高后，财政部国债发行量增加，叠加美联储官员近期释放偏鹰的信号，近期美债利率和美元指数的反弹之势有望延续。 目前的情境更接近于历史上的普适性样本，即风险较小的样本，从2013年至今共有7次围绕“债务上限暂停”阶段的博弈，普适性在于上述样本均未出现真正美国政府发生债务违约的情境。回溯近7轮历史阶段：在债务问题解决后前期跌幅有所回补。值得参考的是，债务问题解决后一周，MSCI新兴市场、道指平均涨跌幅分别为1.61%、0.54%，样本上涨概率均为71%；债务问题解决后一周，CRB商品表现平平，主要的商品分项仅录得0.5%左右的平均涨跌幅，且样本上涨概率并不突出。 综合来讲，美国债务上限达成协议对整体商品影响有限，对于股指有一定支撑。近两周的商品以及近一周的股指均出现明显调整，但本轮调整是国内经济预期下修，以及美国降息计价下修和美国债务上限风险所共振造成的，且和美国相关性更强的美国股指、原油表现更为坚挺。因此仅限于为近期商品超跌反弹锦上添花，近期商品的下跌趋势扭转，仍需要等待国内经济预期改善，又或者政府加码稳增长的信号。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 债务上限危机历史回顾3 债务上限问题的由来3 债务上限问题的解决3 上限危机引发市场担忧5 本轮债务上限的三个特点6 经济层面6 金融层面8 政治层面9 本轮债务上限危机情景推演及资产走势研判10 历史美国债务上限的影响10 本轮债务上限危机解除的影响11 图表 图1：TGA账户余额与债务上限丨单位：%4 图2：BPC预计美国XDATE范围为6-8月6 图3：穆迪预测美国XDATE最早�现在6月8日6 图4：美国联邦基金目标利率超过CPI增速丨单位：%7 图5：美国债务负担持续攀升丨单位：十亿美元7 图6：今年6月上半月债务到期规模大丨单位：亿美元7 图7：美国联邦政府付息压力上升丨单位：%8 图8：2001年以来美国银行破产数量（红线）和金额（黑线）对比|单位：百万美元/左轴，家数/右轴8 图9：两党分歧较大丨单位：%9 图10：近七轮美国债务上限暂停阶段表现丨单位：%10 图11：近三轮美国债务上限导致极端情景表现丨单位：%11 图12：美国国债收益率与XDATE（矩形阴影标注）丨单位：%12 图13：股指与XDATE（矩形阴影标注）丨单位：点13 图14：商品指数、黄金与XDATE（矩形阴影标注）13 表1：债务上限危机回顾5 债务上限危机历史回顾 债务上限问题的由来 美国的债务上限是指美国政府债务的法定最高额度，是所有存续期联邦债务的总上限，包括由公众持有的各种短期和中长期国债以及政府间账户持有的国债。债务上限的规定主要限制美国国会可批准的联邦政府债务总额，其目的是为了限制政府支🎧，保证美国财政的可持续性。因此，债务上限并非是为了控制或限制联邦政府加大赤字或者是承担债务的能力，而是限制其对已经承担的债务履行支付义务的能力。 债务上限的存在意味着政府需在上限被达到之前就须采取行动，如削减支�或增加税收，否则，政府将面临违约风险。 债务上限问题的解决 历史上，美国债务上限问题频频暴露，主要是通过民主党和共和党谈判，国会通过相应法案的方式解决，主要措施包括提高或暂停债务上限。提高债务上限仅限制债券发行总额，无时间限制，如2021年12月债务上限由28.9万亿美元提高至31.4万亿美元；暂停债务上限则不设发债限额，但有时间限制，如2013年2月《无预算，无工资法案》使美国政府设置暂停期来解决问题，暂停期内允许财政部继续发债而不受债务上限限制，但发行量被限定在“偿还现存义务”内，暂停期后，债务上限重新设置为原有债务上限+暂停期内新增债务。 自2011年以来国会暂停债务上限6次，上调债务上限3次，设置债务上限的初衷本是限制政府债务，防止其无限扩张。当前美国国债总额已达到31万亿美元，近十年增长120%，屡屡被突破的美国债务上限已逐渐失去它的公信力，更多情形下成为民主党和共和党的谈判工具。 达到债务上限后，短期内美国政府还会通过一些自救措施延长现金消耗时间，包括非常规举措和动用TGA账户，历史经验表明，债务上限提高或暂停前后，财政部TGA账户将回补或放大市场流动性收紧的作用：债务上限提高或暂停之前，财政部停止发债，且消耗TGA账户用于偿还公共债务，TGA账户余额下降，市场流动性增加；债务上限提高或暂停之后，TGA账户余额回升，市场流动性减少。这意味着美联储紧缩周期中，债务上限的提升导致财政部重新发债，从而提高TGA账户余额，相当于放大美联储缩表力度，进一步冲击市场流动性。 非常规的短期举措治标不治本，中长期而言仍需由国会提高或暂停债务上限来解决。时 常被提及的X日是指非常规措施和现金用尽导致财政部可能技术性违约的日期，近期美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施于2023年7-9月耗尽，而美国财政部长耶伦则更加悲观，最新言论中警告国会若不能提高债务上限，美国政府最早可能在今年6月1日就将发生债务违约。 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图1：TGA账户余额与债务上限丨单位：% 债务上限(十亿美元) TGA账户余额(右轴/亿美元) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 数据来源：Wind华泰期货研究院 历史上美国国会多次通过立法提高债务上限以防止美国政府违约，表1对此进行了总结，美国政府最终均有惊无险地解决了债务问题，并未任其演变成主权债务危机，这次也不例外。相比于债务上限本身的问题，市场的关注重心在于两党的政治博弈。 表1：债务上限危机回顾 资料来源：美国财政部WindBloomberg 上限危机引发市场担忧 虽然历次债务上限问题都能得到有效解决，但短期内仍会对市场造成一定冲击，影响比较深刻的两次分别发生在2011年和2013年，分别导致美国主权信用评级下调和政府停摆。 2011年5月16日，美国联邦政府负债超过“法定债务上限”，债务规模已超GDP的90%，若国会不在8月2日前提高上限，美国将面临主权债务违约的风险。2011年8月，两党围绕提高债务上限的持续博弈一度造成资本市场剧烈波动，彼时国际信用评级机构标准普尔将美国主权信用评级由“AAA”下调一档至“AA+”，这是历史上美国首次遭遇主权信用降级，金融市场避险模式随即开启。彼时国会在共和党和民主党之间展开激烈辩论，直至最后一刻才达成协议，最终通过《预算控制法案》，将债务上限由14.29万亿美元提高到16.39万亿美元，并要求政府实施一定程度的支�削减，至此2011年债务上限危机暂告一段落。 2012年12月31日，美国政府债务再次触及债务上限，由于债务上限谈判陷入僵局，美 国政府在2013年10月关门长达半个月，拖累经济的同时亦使美联储推迟taper。2013年5月19日，债务上限被重新设定为16.9万亿美元，由于本次债务上限的重新设定并未给财政部增加额外的借款空间，因此财政部被迫再次启用非常规措施应对支�压力。2013年10月17日前夜，在财政部的非常规措施被耗尽之时，国会最终通过《2014年继续拨款法案》，债务上限危机最终得到解决。奥巴马政府首席经济顾问当时曾表示，政府停摆拖累美国当年四季度GDP增速0.25个百分点，10月就业人数减少12万。 本轮债务上限的三个特点 虽然历史经验表明，美国政府均能有惊无险地渡过债务上限危机关头，但本轮债务上限危机具备有别以往的新特征，使得美国政府官员仍给予了足够重视。正如前文所述，美国国会预算办公室（CBO）和财政部长耶伦均发表了对于美国债务上限问题的悲观言论，认为若不及时解决已经暴露的债务上限问题，美国政府可能在今年年中就将发生债务违约，这一预期也带来了近期风险资产的调整。 图2：BPC预计美国XDATE范围为6-8月图3：穆迪预测美国XDATE最早出现在6月8日 数据来源：BPC华泰期货研究院数据来源：Moody华泰期货研究院 为何国会和财政部均担心政府违约的时点临近，我们分析担忧主要来源于三方面因素： 经济层面 一是经济层面，当前美国正处于20世纪80年代以来最迅猛的加息周期中，虽然加息节奏已显著放缓，但联邦基金目标利率水平已到达5%之上，5月本轮加息周期中目标利率 首次超过通胀水平，高水平的利率水平使得持续攀升的债务负担雪上加霜，联邦政府付息压力亦进一步上升。同时，今年6月到期的债务规模较高，突破1万亿美元。 图4：美国联邦基金目标利率超过CPI增速丨单位：% 14.00 联邦基金目标利率CPI 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 1982-091990-031997-092005-032012-092020-03 -2.00 -4.00 数据来源：Wind华泰期货研究院 图5：美国债务负担持续攀升丨单位：十亿美元图6：今年6月债务到期规模大丨单位：亿美元 政府持有政府债券 国债总额 公众持有政府债券 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2023-6-12023-6-82023-6-152023-6-222023-6-29 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：BPC华泰期货研究院 图7：美国联邦政府付息压力上升丨单位：% 联邦政府：利息支�占经常性支�占比(%) 联邦政府：利息支�增速 600.25 50 0.20 40 300.15 20 100.10 0 -10 0.05 -200.00 1948-031955-091963-031970-091978-031985-091993-032000-092008-032015-092023-03 数据来源：Wind华泰期货研究院 金融层面 二是金融层面，今年３月以来，美国已有硅谷银行、签名银行和第一共和银行先后爆雷倒下。当前美国银行业，尤其是规模偏小的区域性银行正面临存款流失、资产价值缩水、不良资产风险上升等挑战，风波仍未平息，在此情形下，联邦政府债务违约将可能进一步放大对银行业的风险冲击。 图8：2001年以来美国银行破产数量（红线）和金额（黑线）对比|单位：百万美元/左轴，家数/右轴 数据来源：F