宏观大类专题报告：美国“债务上限”问题或“雷声大、雨点小”

期货研究报告|宏观大类专题报告2023-05-19 美国“债务上限”问题或“雷声大、雨点小” 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 市场关注美债违约风险。近期美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施于2023年 7-9月耗尽，而美国财政部长耶伦则更加悲观，最新言论中警告国会若不能提高债务上 限，美国政府最早可能在今年6月1日就将发生债务违约。 短期关注5月市场的冲击风险。虽然历次债务上限问题都能得到有效解决，但短期内仍 会对市场造成一定冲击，影响比较深刻的两次分别发生在2011年和2013年，分别导致美国主权信用评级下调和政府停摆。当前债务上限危机所处的宏观形势较严峻，若两党迟迟未能达成一致协议，对市场的负面冲击或不亚于此前同样有过债务上限危机担忧的2011年和2013年。 我们认为，美国两党谈判拖入最后一刻的概率较大，即几乎在临近违约的时点达成协议，最终提高或暂停债务上限。根据历史经验，大类资产在临近X日时波动将放大，且风险资产（股票、商品）遭遇明显压制，避险资产（黄金、债券）将被市场追捧。 长期来看，“债务上限”问题最终可能“有惊无险”。历史上美国国会多次通过立法提高债务上限以防止美国政府违约，美国政府最终均有惊无险地解决了债务问题，并未任其演变成主权债务危机，相比于债务上限本身的问题，市场的关注重心在于两党的政治博弈。危机解决后，一切尘埃落定，市场回归原先的主导逻辑——美股仍有较大概率企稳回升，美债利率是否反弹仍主要取决于美联储货币政策基调，但是在较弱的经济基本面下，我们预计大宗商品大概率仍将面临压力。 目录 摘要1 债务上限危机历史回顾3 债务上限问题的由来3 债务上限问题的解决3 上限危机引发市场担忧5 本轮债务上限的三个特点6 经济层面6 金融层面8 政治层面9 本轮债务上限危机情景推演及资产走势研判10 历史美国债务上限的影响10 本轮债务上限危机的影响11 图表 图1：TGA账户余额与债务上限丨单位：%4 图2：BPC预计美国XDATE范围为6-8月6 图3：穆迪预测美国XDATE最早�现在6月8日6 图4：美国联邦基金目标利率超过CPI增速丨单位：%7 图5：美国债务负担持续攀升丨单位：十亿美元7 图6：今年6月上半月债务到期规模大丨单位：亿美元7 图7：美国联邦政府付息压力上升丨单位：%8 图8：2001年以来美国银行破产数量（红线）和金额（黑线）对比|单位：百万美元/左轴，家数/右轴8 图9：两党分歧较大丨单位：%9 图10：近七轮美国债务上限暂停阶段表现丨单位：%10 图11：近三轮美国债务上限导致极端情景表现丨单位：%11 图12：美国国债收益率与XDATE（矩形阴影标注）丨单位：%12 图13：股指与XDATE（矩形阴影标注）丨单位：点13 图14：商品指数、黄金与XDATE（矩形阴影标注）13 表1：债务上限危机回顾5 债务上限危机历史回顾 债务上限问题的由来 美国的债务上限是指美国政府债务的法定最高额度，是所有存续期联邦债务的总上限，包括由公众持有的各种短期和中长期国债以及政府间账户持有的国债。债务上限的规定主要限制美国国会可批准的联邦政府债务总额，其目的是为了限制政府支🎧，保证美国财政的可持续性。因此，债务上限并非是为了控制或限制联邦政府加大赤字或者是承担债务的能力，而是限制其对已经承担的债务履行支付义务的能力。 债务上限的存在意味着政府需在上限被达到之前就须采取行动，如削减支�或增加税收，否则，政府将面临违约风险。 债务上限问题的解决 历史上，美国债务上限问题频频暴露，主要是通过民主党和共和党谈判，国会通过相应法案的方式解决，主要措施包括提高或暂停债务上限。提高债务上限仅限制债券发行总额，无时间限制，如2021年12月债务上限由28.9万亿美元提高至31.4万亿美元；暂停债务上限则不设发债限额，但有时间限制，如2013年2月《无预算，无工资法案》使美国政府设置暂停期来解决问题，暂停期内允许财政部继续发债而不受债务上限限制，但发行量被限定在“偿还现存义务”内，暂停期后，债务上限重新设置为原有债务上限+暂停期内新增债务。 自2011年以来国会暂停债务上限6次，上调债务上限3次，设置债务上限的初衷本是 限制政府债务，防止其无限扩张。当前美国国债总额已达到31万亿美元，近十年增长120%，屡屡被突破的美国债务上限已逐渐失去它的公信力，更多情形下成为民主党和共和党的谈判工具。 达到债务上限后，短期内美国政府还会通过一些自救措施延长现金消耗时间，包括非常规举措和动用TGA账户，历史经验表明，债务上限提高或暂停前后，财政部TGA账户将回补或放大市场流动性收紧的作用：债务上限提高或暂停之前，财政部停止发债，且消耗TGA账户用于偿还公共债务，TGA账户余额下降，市场流动性增加；债务上限提高或暂停之后，TGA账户余额回升，市场流动性减少。这意味着美联储紧缩周期中，债务上限的提升导致财政部重新发债，从而提高TGA账户余额，相当于放大美联储缩表力度，进一步冲击市场流动性。 非常规的短期举措治标不治本，中长期而言仍需由国会提高或暂停债务上限来解决。时 常被提及的X日是指非常规措施和现金用尽导致财政部可能技术性违约的日期，近期美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施于2023年7-9月耗尽，而美国财政部长耶伦 则更加悲观，最新言论中警告国会若不能提高债务上限，美国政府最早可能在今年6月 1日就将发生债务违约。 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 图1：TGA账户余额与债务上限丨单位：% 债务上限(十亿美元) TGA账户余额(右轴/亿美元) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01 数据来源：Wind华泰期货研究院 历史上美国国会多次通过立法提高债务上限以防止美国政府违约，表1对此进行了总结，美国政府最终均有惊无险地解决了债务问题，并未任其演变成主权债务危机，相比于债务上限本身的问题，市场的关注重心在于两党的政治博弈。 表1：债务上限危机回顾 债务上限触及时间 债务上限 (万亿美元) 预计XDate 日期 债务上限问题解解决方案总统及党派参议院多数党众议院多数党决时间 提高上限（众议院通过《2011年预算控制法案》， 2011年5月16日14.32011年8月2日2011年8月2日 2013年2月28日（中间暂停过一次）后续 根据该法案债务上限此后被连续提升三次，最终提升至2012年1月的16.394万亿美元，结束了2011年债务上限危机。） 暂停上限（国会终于通过了《2014年继续拨款法案 》为政府持续提供资金至2014年1月15日，并暂停债 奥巴马（民主党）民主党共和党 2012年12月31日16.7 到2013年10月17日 （时任财政部部长杰克表示） 2013年10月17日 务上限至2014年2月7日，从而结束了2013年联邦政府奥巴马（民主党）民主党共和党停摆的局面以及债务上限危机，10月17日，奥巴马 签署了该法案） 暂停债务上限（2014年2月11日，众议院议长约翰·博 2014年2月8日 17.2 2014年2月27日 2014年2月12日纳通过了一项法案，将债务日。该时间点的债务水平将 2015年3月15日 18.11 2015年12月5日 暂停债务上限（国会于11 2015年11月15日法案》暂停债务上限之前， 上限暂停至2015年3月15自动成为债务上限。） 月15日通过了《两党预算财政部一直将债务控制 在了上限以下。这次债务上限暂停一直到2017年3月 奥巴马（民主党）民主党共和党 奥巴马（民主党）共和党共和党 15日。） 2017年3月16日 19.80 2017年9月29日 2017年9月6日 暂停债务上限（2017年9月8日，特朗普签署法案暂停至2017年12月8日，美国国债当天首次突破20万亿 特朗普（共和党） 共和党 共和党 美元） 2017年12月9日 20.50 2018年2月28日 2018年2月08日 暂停债务上限（从2018年2月9日暂停，将于2019年3月1日结束） 特朗普（共和党） 共和党 共和党 2019年3月2日 22.00 2019年8月7日 2019年8月2日 暂停债务上限（经过来回扯皮，2019年两党就债务上限问题，通过《两党预算法案》,达成了为期两年的“悬挂”计划（2019/8/01-2021/7/31）） 特朗普（共和党） 共和党 民主党 2021年8月1日 28.40 2021年10月18日 2021年10月8日 提高债务上限（2021年10月8日，美参议院通过了一项临时《提高联邦政府28.4万亿美元债务上限》的法案。将短期债务上限延长至12月3日。) 拜登（民主党） 民主党 民主党 2021年12月3日 28.90 2021年12月16日 2021年12月16日 提高债务上限(国会2021年12月将联邦债务上限提高了2.5万亿美元至31.381万亿美元) 拜登（民主党） 民主党 民主党 2023年1月19日 31.4 2023年7月—9月 ？ ？ 拜登（民主党） 民主党 共和党 资料来源：美国财政部WindBloomberg 上限危机引发市场担忧 虽然历次债务上限问题都能得到有效解决，但短期内仍会对市场造成一定冲击，影响比较深刻的两次分别发生在2011年和2013年，分别导致美国主权信用评级下调和政府停摆。 2011年5月16日，美国联邦政府负债超过“法定债务上限”，债务规模已超GDP的90%， 若国会不在8月2日前提高上限，美国将面临主权债务违约的风险。2011年8月，两党围绕提高债务上限的持续博弈一度造成资本市场剧烈波动，彼时国际信用评级机构标准普尔将美国主权信用评级由“AAA”下调一档至“AA+”，这是历史上美国首次遭遇主权信用降级，金融市场避险模式随即开启。彼时国会在共和党和民主党之间展开激烈辩论，直至最后一刻才达成协议，最终通过《预算控制法案》，将债务上限由14.29万亿美元 提高到16.39万亿美元，并要求政府实施一定程度的支�削减，至此2011年债务上限危机暂告一段落。 2012年12月31日，美国政府债务再次触及债务上限，由于债务上限谈判陷入僵局，美 国政府在2013年10月关门长达半个月，拖累经济的同时亦使美联储推迟taper。2013 年5月19日，债务上限被重新设定为16.9万亿美元，由于本次债务上限的重新设定并未给财政部增加额外的借款空间，因此财政部被迫再次启用非常规措施应对支�压力。2013年10月17日前夜，在财政部的非常规措施被耗尽之时，国会最终通过《2014年继续拨款法案》，债务上限危机最终得到解决。奥巴马政府首席经济顾问当时曾表示，政府停摆拖累美国当年四季度GDP增速0.25个百分点，10月就业人数减少12万。 本轮债务上限的三个特点 虽然历史经验表明，美国政府均能有惊无险地渡过债务上限危机关头，但本轮债务上限危机具备有别以往的新特征，使得美国政府官员仍给予了足够重视。正如前文所述，美国国会预算办公室（CBO）和财政部长耶伦均发表了