贵金属专题报告：美国债务上限危机对黄金影响几何

贵金属专题报告2023年5月17日 美国债务上限危机对黄金影响几何 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 :chenjing_qh1@chinastock.com.cn 目录 一、美国债务危机2 1.美国债务上限危机背景2 2.美国债务上限问题的历史3 3.美国债务上限现状5 二、盘点历次美国债务危机对金融市场的影响7 三、后市展望10 正文 一、美国债务危机 1.美国债务上限危机背景 今年1月，美国联邦政府债务余额就触及了“债务上限“（theDebtLimit,theDebtCeilingortheStatutoryLimit），美国财政部使用“非常规措施”（ExtraordinaryActions）和TGA账户（TreasuryGeneralAccount美国财政部在美联储的储蓄账户）现金来应对。但非常规措施也只能在债务触及上限后维持几个月的时间，推迟 “X-date“（政府无法支付账单、发生技术性违约的日期），叠加4月税收不及预期、TGA账户现金将耗尽，财政部长耶伦警告：如果不提高或暂停债务上限，美国政府最早可能在6月1日出现债务违约，敦促国会和白宫尽快就美国债务上限问题达成协议。当前，市场在避险情绪的影响下，美国1M短端债券收益率显著上行，6个月期美国信用违约掉期显著攀升。 图表1：美国TGA账户余额降至低点图表2：近期短端美债收益率显著上行 2,0001,8001,6001,4001,2001,000 800600400200 0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 美国财政部-一般账户（TGA） 7.006.005.004.003.002.001.000.00 美国:国债收益率:1个月美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:10年 数据来源：iFinD、Bloomberg、银河期货 图表3：美国6m主权CDS攀升图表4：美国主权CDS利差结构变化 数据来源：Bloomberg、银河期货 2.美国债务上限问题的历史 美国债务上限制度发展至今天，经历了多次变化。在一战之前，美国施行“逐案管理“债务限制，也就是由国会授权为特定的目的进行借款。但随着美国政府体系的完善和政治、经济事务复杂性的增加，这种方式逐渐放生变化。 图表5：美国债务问题演变 数据来源：互联网公开资料、银河期货 1917年为使美国能够顺利参加一战美国通过了《第二自由法案》(TheSecondLibertyBondAct)，首次对联邦债务进行了总限额的规定，同时规定了特定债务的限额。19世纪20到30年代，国会授权财政部管理美国债务限额，赋予财政部更大的灵活性来管理债务。1939年，国会取消了对政府债务的各种单独限制，代之以一般性限制， 即现在所称的债务限额或债务上限，最初的债务上限设定为450亿美元，比当时的债务总额高出约10%。 2002年4月，联邦政府达到债务上限规模，但国会并未提高债务上限。财政部采用“非常规措施”以允许政府继续运作。这也在接下来几年中形成了一种常规模式:随着美国每年都达到债务上限，国会难以就提高上限达成一致。财政部采取非常规措施来维持政府运转。最终，国会达成一致后会提高债务上限以避免违约。 2013年起，暂停债务上限成为政府首选的做法。2013年1月23日美国国会众议院通过了《无预算、无支付法案》(NoBudget,NoPayActof2013)来延长债务上限期限，也是历史上首次豁免了美国的债务上限。在豁免期间债务增长不受任何约束，直至暂停期结束重新确定债务上限。 当前，美国债务上限是美国政府为履行其现有法律义务而被授权借入的总金额，包括社会保障和医疗保险福利、军人工资、国债利息、退税和其他付款。债务上限是国会对美国联邦政府可以拥有的未偿债务金额设定的上限。法定债务限额适用于几乎所有联邦债务，即适用于由公众和由政府持有的联邦债务。政府持有的债务主要包括联邦信托基金，例如社会保障、医疗保险、运输和公务员退休账户等，政府的盈余和赤字决定了公众持有的债务变化。 随着美国公众债务的攀升，债务上限一直不断被提高，占GDP的比重也越来越高， 1939年美国对债务采用“一般性限制“至今，美国修改债务上限的次数已达110次， 2022年美国债务占GDP的比例达到138%。2008年金融危机之后，随着美国社会撕裂程度的加深，美国民主党和共和党之间对立日趋激烈，债务上限逐渐成为两党的政治武器，被用作在野党和执政党之间讨价还价的砝码，也给市场带来了更多的冲击和震荡。 例如2011年距离财政部要求国会就债务限额采取行动的最后期限仅剩几个小时，国会才通过了奥巴马签署的预算控制法案，尽管没有发生违约，但普尔仍下调了美国的信用评级，引发金融市场巨震。根据近十多年的经验，可以发现尽管每次提高债务上限的过程都非常曲折，甚至发生政府停摆的事件，也会对金融稳定产生大小不一的冲击，但最终都是有惊无险，问题都会得到解决，因为美国两党谁也不愿、也无法承受美国国家信用崩塌的可怕后果。 35,000,000160 30,000,000 140 120 25,000,000 100 20,000,000 80 15,000,000 60 10,000,000 40 5,000,000 20 0 0 美国:联邦政府债务:总额 美国:联邦政府债务:总额:占GDP比重 联邦政府:负债:总计月度美国:联邦债务法定上限 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 百万美元 % 图表6：美国债务上限与未偿还债务图表7：美国政府债务占GDP比例 1973-9 1975-2 1976-7 1977-12 1979-5 1980-10 1982-3 1983-8 1985-1 1986-6 1987-11 1989-4 1990-9 1992-2 1993-7 1994-12 1996-5 1997-10 1999-3 2000-8 2002-1 2003-6 2004-11 2006-4 2007-9 2009-2 2010-7 2011-12 2013-5 2014-10 2016-3 2017-8 2019-1 2020-6 2021-11 2023-4 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 数据来源：Bloomberg、iFinD、银河期货 3.美国债务上限现状 图表8：本次美国债务危机事件线梳理 数据来源：互联网公开资料、银河期货 当前，债务上限谈判陷入僵局，两党正做最后努力。 众议长麦卡锡(共和党)的债务上限提案已在众议院投票通过，该提案要求联邦政府 削减开支，以换取提高债务上限:将债务上限提高1.5万亿美元并暂停至2024年3月31日；但要求联邦政府大规模削减政府开支、废除《通胀削减法案》的部分内容(尤其新能源补贴)、废除学生贷款豁免、撤销未使用的Covid-19救助金等。该提案于4月26日在众议院以微弱优势投票通过，但难以通过民主党占多数的参议院的投票，拜登也表示不会签字 拜登政府则坚决要求通过“干净的”债务上限法案，在没有先决条件的情况下增加政府借款权限。目前民主党人启动了“放行请愿”程序(dischargepetition)，即绕过众议长麦卡锡，直接推动债务上限法案表决，但这需要民主党共获得218位议员、即在213 位民主党外还要额外获得5名共和党代表的支持，所以成功概率很小。 图表9：确定债务上限需通过国会两院并得到总统签字图表10：两党的分歧和共识 数据来源：互联网公开资料、银河期货 图表11：债务上限问题的结果推演 情景 债务上限危机结果 可能性 乐观 提前达成债务上限协议:两党就债务上限问题达成协议，可能是通过了“干净的”债务上限法案，也可能附带削减支�的条件。但只要提前达成一致，对市场来说都是积极的结果。 较大 民主党“放行请愿”成功或白宫自行采取行动解决::该程序下，普通议员绕过国会领导层，直接推动提高债务上限的立法。众议院的民主党人正在推进，但实现难度较大。另外，拜登政府也可自行解决债务上限问题，包括援引宪法第14条修正案、宣布“债务上限”违法、发行“统一债券”、铸造新币等，但可能性很小。 较小 中性 权宜之计，短暂推迟违约:可能将债务上限先短暂的暂停几个星期或几个月，给国会和白宫更多的时间来谈判。鉴于目前越来越临近“X-date”、达成协议的难度较大，可能需要延长时间进行磋商。 较大 悲观 美国债务违约:两党拉锯超预期，政府没有足够的钱来支付所有账单，违约一部分债务，导致美国债务评级被下调。 很小 数据来源：银河期货 二、盘点历次美国债务危机对金融市场的影响 自金融危机之后，美国社会矛盾更加激化、政党撕裂愈发严重，仅2010年 至2022年美国债务上限调整滞后出现过10次，其中2011年债务上限危机导致了美国历史上第一次国家信用评级被下调，此外还有2013年、2018年因债务上限问题引发了政府停摆，我们选取了这十多年中几次影响较大的债务危机来进行梳理。 时间 新增规模 (万亿美元） 增加后上限 （万亿美元) 达成过程 相关法案 距离X-Date 2014/2/15 暂停 18.2两党在政府开、暂停债务上限以及医疗 保险达成共识 临时债务限额终止法前一个月 2015/11/2 暂停 19.9两党在预算支�和国防支�方面达成共 识 2015年两党预算法前几周 2017/9/8 暂停 20.5两党分别在政府支�和距风投灾达成协 2018财年持续决议案 前几周 2018/2/9 2019/8/2 2021/10/14 暂停 暂停 0.48 议 22两党在税收减免、医疗补助达成共识 28.4两党在政府支�和财年预算达成共识 28.9总统群登�面施压共和党，延长短期提 2018年两党预算法前一个月 2019年两党预算法前一个月提高公共债务限额前一周 2021/12/16 2.5 高债务上限至12月 31.4参议院经过审查，同意提高债务上限 提高债务限额的联合决前几天 议 图表12：2011年来历次美国债务上限结果 2011/8/2 2.1 16.4两党在政府开支和债务上限达成共识 预算约束法案 前几个小时 2013/2/4 暂停 16.7两党在医疗改革和债务上限这成共识 无预算，无支�法案 前几天 2013/10/17 暂停 17.3两党在国防开支和养老会计划达成共识 2014财年持续决议案 前一天 数据来源：互联网公开资料、银河期货 图表13：2011年来历次美国债务上限危机期间黄金和美元表现 数据来源：iFinD、银河期货 2011年，美国财政部于2011年1月致信国会，提醒国会注意美国债务上限问题。7月31日，经过艰苦谈判，两党初步达成共识。距离最后期限仅剩几个小时前，国会才通过奥巴马签署的2011预算控制法案，授权分两阶段增加16.4 万亿美元的债务，并且政府承诺在未来10年内将削减赤字2万亿美元以上。美 国时间2011年8月5日晚，标普历史上第一次下调美国主权信用评级，将信用评级由AAA下调至AA+。 受此影响，本轮债务上限危机使得金融市场出现剧烈波动，接近“Xdate”前，美国短债收益率加速上行，1月期美国国债收益率在7月20日至29日期间上行15bp。债务上限危机及评级下调期间(7月20日-8月12日)，受避险情绪影响，美国十年期国债下行72bp，伦敦金上涨9.4%。 图表14：2011年美国债务上限危机长短端国债收益率图表15：2011年美国债务上限危机美元与黄金 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 3.5 3 2.5 2 1.5 01