国产晶圆代工龙头，初现景气反转曙光

中芯国际为国产晶圆代工龙头，积极促进半导体产业发展。中芯国际成立于2000年，经历二十余年发展，已成长为大陆晶圆代工龙头，在全球晶圆代工市场亦具备一席之地：1）公司成熟制程产能居大陆前列。公司折合8寸月产能在2022年达到71.4万片，为大陆产能规模最大的晶圆代工厂。随着公司北京、深圳、上海、天津项目的持续推进，公司成熟制程产能规模有望进一步壮大。2）公司已实现 14nm 量产。中芯国际工艺水平先进，2019年即实现 14nm 量产——为中国大陆首家。3）积极促进半导体产业链发展。一方面，中芯国际通过验证、导入国产设备/材料，推动国产厂商的发展。 国产设备龙头北方华创、中微公司等，都曾在获得中芯国际的验证后迎来新业务的进一步发展；另一方面，中芯国际通过产业基金投资半导体产业链各环节，促进产业生态的完善。 23Q2公司显现景气反转曙光。半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。受景气影响，中芯国际22H2以来产能利用率出现下滑，公司产能利用率从此前的满载状态，到22Q3、22Q4分别降至92.1%、79.5%。23Q1公司单季营收14.62亿美元，环比-9.8%——好于此前环比下降10%-12%的指引，毛利率为20.8%——亦位于指引19%-21%区间的上限。公司预期23Q2产能利用率和出货量有望高于Q1，当季营收有望环比+5%至+7%——展现景气底部反转态势。 投资建议：公司PB估值处于行业偏低水平。晶圆代工厂属于重资产行业，适合采用P B估值方式。我们选取同为晶圆代工厂的台积电、联电、华虹半导体、晶合集成、中芯集成-U作为可比公司，可发现三家可比公司的PB（ TTM ）平均估值在2.5X（H股5月26日休市，故华虹半导体按5月25日Wind数据，其他公司按5月26日Wind数据）。中芯国际港股、A股市值，以及对A/H股估值进行加权平均下的市值，分别对应的PB（ TTM ）分别为1.0/3.1/1.5X（其中中芯国际A股估值采用5月26日Wind数据，中芯国际H股采用5月25日Wind数据）——公司H股市值及考虑股本结构的股权公平市值对应的PB，低于行业平均估值。如前文所述，公司成熟制程扩产计划庞大，未来PB估值有望进一步消化，估值性价比有望凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：景气复苏不及预期，先进制程后续研发受阻，研报使用信息更新不及时产生的风险。 1.中芯国际：国产晶圆代工龙头 中芯国际是大陆产能规模最大、工艺水平领先的晶圆代工厂。公司于2000年成立，历经四大阶段： 2000-2004：成立到上市。2000年中芯国际在上海成立，成立不久公司即陆续实现工艺量产和节点的进步：2001年上海8寸厂产出第一颗芯片，2002年中芯国际（北京）成立，0.18微米工艺量产，2003年中芯国际（天津）成立，0.35-0.13微米工艺量产。2004年公司实现在纽交所和港交所的上市。 2005-2015：工艺进入纳米级别。2006年中芯国际实现 90nm 工艺量产，2008年大唐控股战略投资中芯国际、同年中芯国际（深圳）公司成立。2009、2011、2015年公司分别实现65/55、45/40、 28nm 的量产，工艺节点不断进步。 2016-2019： 14nm 实现量产。2016年中芯南方成立，同年上海、天津、深圳新产线密集启动。2018年中芯国际 14nm FinFET进入客户导入阶段，2019年FinFET工艺量产。 2020-至今：回A+新一轮扩产。2020年中芯国际在科创板上市，同年中芯京城成立。2021-2022年，中芯东方、中芯西青依次成立。据公司2022年报，中芯东方为中芯国际、大基金二期、海临微合资成立，主营12寸集成电路晶圆生产及封装。中芯西青则为中芯国际在天津西青设立的全资子公司，规划建设10万片/月的12寸晶圆产线，提供28- 180nm 不同节点的晶圆代工服务。 经历23年的发展，中芯国际已成长为全球领先的集成电路代工企业之一，是大陆IC制造业领导者。截至2023年4月底，公司在上海、北京、天津、深圳建有3座8寸晶圆厂与4座12寸晶圆厂，在上海、北京、天津各有一座12寸晶圆厂建设中。 图表1：中芯国际发展历程 1.1国内成熟制程最大扩产方 中芯国际占大陆晶圆产能份额仅17.7%，仍有较大成长弹性。全球范围看，2022年全球晶圆折合8寸月产能在2348万片，2022年底中芯国际折合8寸月产能达71.4万片，全球份额为3.0%；仅看中国大陆，2021年大陆晶圆折合8寸月产能在350万片，中芯国际在2021年末折合8寸月产能达到62万片，中芯国际份额仅为17.7%，仍有较大提升空间。 图表2：以产能计，中芯国际成熟制程全球排名第四、大线宽全球排名第五（2022年） 中芯国际未来5年成熟制程扩产规模居全球前列，市场份额有望持续提升。 2022年11月，公司公布扩产计划：未来5-7年公司计划投资超260亿美元，扩产中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青等共约34万片12英寸的晶圆项目。横向对比，除台积电于2021年表示未来3年投资1000亿美金、扩产规模大于中芯国际外，三星美国德州项目计划投资规模在170亿美元，联电在中国台湾的项目规模在30亿美元，格芯未来数年的扩产投入在60亿美元，力积电未来扩产项目规模折合91亿美元（2780亿新台币）——其他厂商投入均小于中芯国际扩产投入，而中芯国际凭借产能的大举投入，在未来数年的全球份额有望持续攀升。 图表3：2021-2026年主要国际晶圆代工厂扩产项目汇总 1.2公司已实现 14nm 量产 中芯国际2019年实现 14nm 量产。2016年中芯南方成立，系公司先进技术及制程产线的运营主体，提供 14nm FinFET及以下技术工艺；2019年公司实现 14nm FinFET工艺量产，为大陆第一家。截至2020年7月，公司第二代FinFET技术进入客户导入阶段。 在中芯国际之前，已有海外厂商实现先进制程的量产。据《中芯国际招股书》，在晶圆代工领域，台积电于2015年实现 16nm 量产，同年格罗方德实现 14nm 量产，联电于2017年实现 14nm 量产。在IDM厂商中，英特尔2014年量产 14nm ，三星2015年量产 14nm 。 图表4：全球主要晶圆厂制程节点技术路线图 1.3积极促进半导体产业的发展 设备占晶圆厂扩产开支的80%。据《屹唐股份招股说明书》，新建晶圆厂资本开支结构中，70%-80%的投资用于设备购买，其中跟芯片制造相关的核心设备又占设备投资的78%-80%。业界头部厂商的资本开支，对设备行业的订单状况有较大影响。 图表5：新建晶圆厂资本开支结构 一方面，中芯国际通过验证、导入国产设备/材料，支持产业链发展。据芯东西公众号统计，A股设备、材料板块一些龙头公司，其主营产品大多得到过中芯国际的验证。中芯国际出于产线建设、供应链多元化的需要，积极验证和导入包括大陆厂商在内的上游供应商，客观上促进了产业链的协同发展。 图表6：截至2022年6月20日国产设备/材料厂商在中芯国际的验证情况 另一方面，中芯国际通过产业投资，促进半导体产业生态的完善。中芯聚源是由中芯国际联合其他企业发起的IC产业投资基金，中芯国际持有其19.51%的股权。截至2023年2月，中芯聚源管理资产规模超过300亿元，已累计投资企业超过270家，分布在芯片设计、设备仪器、封测、EDA等半导体产业各环节，知名项目包括芯华章、思特威、比亚迪半导体、韦尔半导体、中科蓝讯等。 图表7：截至2023年4月7日中芯聚源投资项目一览 2.景气复苏预期下，公司盈利有望好转 2.1公司当前景气和业绩处于底部 半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。半导体的下游中，通信+计算机占到60%以上。 1）服务器：基本与半导体周期一致，某些周期存在提前或延迟。 2）PC：与半导体周期基本同步，2020Q2~2021Q2受疫情居家办公影响，同比销量大增，对该轮周期驱动力较强。 3）手机：16年以前与半导体周期基本一致，对周期的驱动性较强。2016年以后，手机进入零增速+微创新时代，对半导体的需求驱动力减弱，因此与半导体周期的相关性弱化。但因手机基数大，故22Q1开始下行周期中，手机疲软对周期影响明显。 图表8：通信+计算机占到半导体总需求的60% 图表9：全球服务器周期基本与半导体周期一致（季度） 图表10：全球PC周期基本与半导体周期一致（季度） 图表11：全球智能机周期基本与半导体周期一致（季度） 受景气影响，中芯国际2 2H2 以来产能利用率出现下滑。 2017-2018年半导体高景气：中芯国际产能利用率从17Q3的83.9%升至18Q3的94.7%，随后在18Q4产能利用率降至89.9%，开始出现松动； 20H2-2022年半导体高景气：中芯国际产能利用率从20Q4的95.5%一路升至21Q3的100.3%，并在21Q4、22Q1维持满载状态，22Q2公司产能利用率开始出现松动、降至97.1%，此后在22Q3、22Q4分别降至92.1%、79.5%，跟随行业景气下行期。 图表12：15Q1-23Q1中芯国际产能利用率 因疫情扰乱供需节奏，本轮周期“缺芯”时间明显拉长。 供给端，2020年初疫情在全球蔓延，代工厂、封测厂生产及扩产都受到了影响。需求端，车企低估了新能源汽车需求，在制造端排产量小于实际需求，后期要求加单后导致发生挤兑。本轮向上周期由此开启。 在我们统计的2000年以来的6轮周期中，有3轮周期中产能利用率达到了100%，但前两次周期中满产状态仅维持一个季度，而本次周期中持续了21Q1-22Q2 6个季度。 图表13：本轮周期产能利用率（%）达100%的持续时间更长 2.2景气有望23Q2回暖，带来盈利弹性 2022/9进入负增速阶段，历史经验看该阶段通常长5-7个月 1）2019/8上行周期起点。2019/7为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增长；股价提前2个月反应，即从2019/4月开始上涨。 2）2022/3下行周期起点。2022/2增速达到本轮上行周期高点，股价基本同步反应，于2022/1到达顶点。 3）22H2行业进入负增长阶段，根据我们统计的2000年来的6轮周期，其中1轮周期中该阶段不存在，1轮周期中该阶段为10个月，其他4轮周期中为6-7个月，根据历史周期性规律判断，本轮周期拐点或有望于23Q2出现，但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。 图表14：历年周期总结表 图表15：全球半导体市场规模增速与股价基本同步 从历史规律看，中芯国际盈利能力有望随景气上行而复苏。在2019年上一轮半导体景气下行期间，中芯国际的毛利率从18Q2的25.4%降至19H1的19%以下，2020年随着行业景气逐步复苏，公司毛利率在20Q1快速升至25.8%，并在2021-2022年的景气高位期一路上行，至22Q1达到40.7%的高位。对标历史周期规律，2023年为行业景气下行并有望反转的年份，2 3H2 景气若反转上行，有望带动公司产能利用率提升，从而带来公司毛利率和净利率的显著改善。 图表16：16Q1-22Q4年公司毛利率及净利率（%） 图表17：2018-2022年公司单片8寸晶圆ASP（万元/片，折合8寸） 公司23H1业绩展现景气复苏曙光。公司23Q1业绩好于预期：单季营收14.62亿美元，QoQ-9.8%（——指引为环比下降10-12%），YoY-20.6%；归母净利润2.31亿美元，QoQ-40.2%，YoY-48.3%；毛利率20.8%（指引为19%-21%），QoQ-11.2pcts，YoY-19.9pcts。23Q2公司业绩有望触底反弹：公司预期23Q2产能利用率和出货量有望高于Q1，当季营收有望环比+5%至+7%，毛利率为19%-21%、环比持平微增——展现景气