酶制剂龙头再出发，微生态研发提供第二曲线

益生菌市场规模不断扩大，国产替代趋势明显：近年来我国益生菌行业快速成长，2015-2020年市场规模复合增长率为20.04%，市场规模持续扩容，我们预计2022年接近900亿元。上游益生菌原料行业目前呈现寡头垄断，由欧美等发达国家企业掌握多数专利菌种。《中国益生菌消费认知状况报告 （2020）》调研显示，46%的消费者认为中国自主研发的益生菌更适合国人体质，我国益生菌原料企业加大科研投入，品牌竞争力增强，有望逐步替代进口菌粉。 饲料原材料成本上涨叠加政策助力，酶制剂行业前景向好：我国酶制剂行业稳步发展，2015-2020年产量规模复合增速为4.7%，2020年中国酶制剂产量为151万标吨，同比增长1.99%。系饲料原材料成本长期高位、“禁抗”政策和“双碳”目标不断推进，酶制剂产品市场需求进一步提升。 公司是酶制剂龙头企业，竞争优势明显：公司技术积累雄厚，已构建起酶制剂产业的核心体系。酶制剂作为公司三大主营业务之一，近年营收占比均于30%以上，充分受益于政策利好和需求扩张，2015-2022年复合增速达9.50%。 公司依托微生态领域的基础，积极布局食品益生菌相关赛道，推出人用益生菌产品。截至2022年末，公司已开发出自主知识产权益生菌株16株和“益家美”系列益生菌终端产品，未来将进一步升级和扩充益生菌相关产品。 投资建议：益生菌行业快速成长，国产替代趋势明显；酶制剂行业稳步发展，政策前景向好，预计未来成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年实现营业收入12.78/14.56/16.04亿元，归母净利润1.06/1.41/1.62亿元。对应PE分别为31.6/23.8/20.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费修复不及预期风险；畜禽疫病风险；科研发明不及预期风险 1、国内生物制造领先企业，股权激励增强核心竞争力 1.1专注生物制造，覆盖三大业务板块 公司是国内生物制造领域领先企业。蔚蓝生物成立于2005年，总部位于山东青岛，是一家专注于生物科技产品的研发、生产和销售的生物科技企业。公司主营业务涉及酶制剂、微生态制剂和动物保健三大板块，酶制剂产品主要包括饲料酶、工业酶、食品酶和生物催化用酶等；微生态制剂产品主要包括畜禽微生态、水产微生态、植物微生态、食品益生菌、环境微生物等；动物保健品主要涵盖生物制品、中兽药和兽用化药等。公司产品广泛应用于农牧、食品、洗涤、纺织、健康、环保等多个产业。目前公司在国内酶制剂行业处于领先地位，也是国内较早进入微生态领域的企业。 图1.蔚蓝生物2005年至今发展历程 表1.公司主要业务产品矩阵丰富 公司主要收入来自酶制剂、微生态和动物保健品的销售。2022年，三大业务收入在总营收的占比分别为37.16%、26.36%和22.13%，合计占总营收比重的85.65%。 同年实现主营业务毛利润4.81亿元，其中酶制剂产品贡献最高，销售毛利润占比达46.17%；微生态贡献毛利1.02亿元，占比21.21%；动物保健贡献毛利1.25亿元，占比26.04%。 图2.2022年主营业务营收结构 图3.2022年主营业务毛利结构 1.2股权结构稳定，激励机制提升经营活力 公司股权集中度较高，股权结构稳定。据公司2023年一季报显示，截至2023Q1公司控股股东为青岛康地恩实业有限公司，持股比例达44.53%；公司实际控制人为黄炳亮和张效成，二人通过控股青岛康地恩实业有限公司、西藏思壮投资咨询有限公司和西藏善诚投资咨询有限公司的方式，间接控制公司股权合计58.61%。 图4.公司股权结构稳定（截至2023Q1） 股权激励计划充分调动员工积极性和创造性。2021年6月，公司首次推出股权激励计划，本次激励计划拟以13.44元/份的行权价格向激励对象授予股票期权数量1000万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额的3.97%。该激励计划授予的激励对象共计50人，包括公司(含控股子公司、分公司)任职的董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术(业务)人员。通过股权激励有助于进一步激发公司经营活力，吸引和留住核心人才，促进企业与员工共同成长，从而帮助企业实现长期发展的目标。 表2.各行权期公司层面业绩考核目标 1.3加强与领先企业合作，长期发展向好 不断深化与国内外知名企业合作，把握未来发展趋势。2021年10月，公司着眼于长期发展，潍坊蔚之蓝生物科技有限公司拟以增资的方式引入国际投资者ADM Singapore；至2022年3月，公司的全资子公司蔚蓝生物集团与ADM Singapore签署了《重述之股东协议》，协议约定潍坊蔚之蓝增资后的注册资本为1.6亿元人民币，双方的持股比例各为50%；合资公司成立后公司将与ADM共享先进的科研技术，有利于生产效率提升和成本控制，从而提升公司在行业内的领先地位。2022年6月，蔚蓝生物与西麦食品签订战略合作协议，双方将在技术和产业方面实现优势互补，在谷物酶解食品和益生菌食品方向充分开展合作，与西麦食品的战略合作有望促进公司加快实现生态化创新发展。 2益生菌市场规模不断扩大，国产替代趋势明显 2.1益生菌功能多样，应用范围广泛 益生菌种类丰富，具有多种功能。益生菌是一类被给予足够数量时能使机体获得健康益处的活的微生物，据中国食品工业协会数据显示，人体内的益生菌就超过400种。目前已知的益生菌主要分为乳杆菌类、双歧杆菌类、芽孢杆菌类、链球菌类和其他类共五大类，其中用于人体保健的益生菌主要有乳酸菌、双歧杆菌、嗜热链球菌和一些芽胞杆菌类，乳酸菌、嗜热链球菌和双歧杆菌多用于食品领域，而芽胞杆菌类多用于药品领域。益生菌主要有调节肠道菌群平衡、促进机体营养吸收、提高免疫力、生物屏障作用、降血脂和降血压等多种功能。 表3.益生菌的分类及常见代表菌株 表4.常见益生菌及其功能特性 益生菌产品多样化发展，应用领域不断拓宽。益生菌主要定植于人或动物肠道、生殖系统内，对人体稳态起调节作用，通过抑制有害菌增殖、促进营养物质吸收、代谢合成营养物质等途径对宿主健康产生重大影响。益生菌产业链的上游原材料主要可分为活菌种、发酵原液和益生菌干粉三种形式，下游市场竞争相对充分，随着人们对益生菌的不断研发和探索，当前产业链下游已经涉及食品、药品、畜牧业和种植业等多个领域。益生菌下游产品种类丰富，主要包括益生菌食品、膳食补充剂及药品、益生菌原料三大类，其中在食品领域，益生菌通常用于乳制品、婴幼儿食品和功能性食品。 图5.益生菌行业产业链 2.2上游发展迅速，领先企业有望逐步完成进口替代 近年来我国益生菌行业快速成长，市场规模持续扩容。虽然我国益生菌行业起步较晚，但是随着《“健康中国2030”规划纲要》的发布实施和国民健康意识的崛起，益生菌作为保健食品中的重要一员已经逐渐被人们所接受，使得我国益生菌行业快速发展。根据Statista数据，2013年我国益生菌市场规模为243亿元，到2020年增加至850亿元，年复合增速高达19.59%，且近5年的增长率均在15%以上，市场规模持续扩容。随着益生菌对健康有益逐渐成为人们的共识，益生菌产品的需求量将持续增加，益生菌产品目前在我国仍处于蓝海市场，具有发展潜力。 图6.我国益生菌市场规模持续扩大 国产品牌竞争力逐渐增强，有望逐步替代进口益生菌菌粉。益生菌菌株的筛选、生产和储藏等工艺是现代科学技术的前沿，需要益生菌企业具备较强的科研能力，由于欧美等发达国家益生菌产业起步早、技术较成熟，所以拉曼、杜邦和科汉森等国外企业在益生菌原料菌粉和菌株上占据竞争优势。我国益生菌原料生产企业虽然市场占有率较低，但是随着益生菌行业的迅速发展，当前已有科拓生物、一然生物、微康生物和润盈生物等规模较大的企业。这些企业不断加大科研投入，已经陆续开发出一些具有自主知识产权的菌种，如科拓生物的代表性菌株干酪乳杆菌LC-Zhang、乳双歧杆菌V9等，一然生物的代表性菌株有两歧双歧杆菌TMC3115、植物乳杆菌LP45等。益生菌行业的市场竞争从根本上是核心菌株之间的竞争，国产菌株的不断出现有力地打破了外国企业对原料菌粉的垄断，国产菌株逐步得到认可，国产替代有望逐步实现。 表5.我国其他主要益生菌原料企业及其产品 2.3下游市场竞争加剧，国产品牌市占率较高 益生菌行业的快速发展，加剧了市场竞争程度。近年来，我国益生菌产业处于快速发展阶段，益生菌产品的消费需求持续扩大，加之大健康产业利好政策频出，从全民健康普及，到《“健康中国2030”规划纲要》发布，再到“健康中国”纳入国家战略，吸引了一些公司积极布局益生菌领域，从而加剧了益生菌行业的竞争程度，导致行业市场集中度的降低。以零售药店益生菌为例，中康CMH数据显示，从2018Q3至2020Q3，全国零售药店益生菌TOP10品牌的市场集中度由77%下降至74%。从竞争格局来看，2020年我国零售药店益生菌市占率排名前三的分别是合生元（21.0%）、江中药业的乳酸菌素片（17.9%）、妈咪爱（11.3%），CR3为50.2%，市场集中度依然较高，其中前两名均为国产品牌，二者市占率达38.9%。 图7.2018Q3-2020Q3中国零售药店益生菌销售额CR10 图8.截至2020Q3我国零售药店益生菌市场份额（按销售额） 3饲料原材料成本上涨叠加政策助力，酶制剂行业前景向好 3.1饲料原材料价格处于高位，酶制剂产品需求提升 饲料原材料价格长期处于高位，催生酶制剂产品市场需求增长。饲料原材料主要组成部分为玉米、豆粕等，由于近年来其市场价格长期处于高位，加之受俄乌局势的影响，预计玉米等原料价格仍将处于高位。据Wind数据显示，2020年以来，玉米、豆粕的价格呈现明显的上升趋势，虽然近期有所回落，但仍然远高于历史平均水平。饲料原材料价格持续处于高位，推动了养殖公司非常规原料的替代，2021年3月19日，农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》加快了玉米、豆粕的减量替代进程，进一步推动了非常规原料的应用。这为酶制剂产品的发展创造了条件，饲料酶制剂能有效提高饲料转换效率，从而节省饲料成本、提高养殖效益，酶制剂产品的需求增量有望进一步提升。 图9.玉米、豆粕等原材料价格仍处于高位 3.2“禁抗”政策和“双碳”目标不断推进，行业发展充分受益 禁抗政策全面落地，拉动酶制剂产品市场需求。抗生素滥用导致的细菌耐药性、环境污染和食品安全等问题推动了抗生素替代品的产生和发展。自1986年，瑞典成为第一个禁止抗生素用于饲料添加剂的国家，随后欧盟、日本以及美国等也陆续推出了禁用抗生素的政策。近几年，我国也在不断推出和完善“禁抗”政策，农业农村部于2019年7月10日发布了第194号公告，明确指出为维护我国动物源性食品安全和公共卫生安全，决定停止生产、进口、经营、使用部分药物饲料添加剂。国家不断推进“禁抗”政策的实施，有力地推动了抗生素替代品的研发和使用，而酶制剂作为饲料抗生素的有效替代产品，其市场需求量有望得到明显提升。 表6.其他国家及地区“禁抗”政策实施情况 图10.我国“禁抗”相关政策实施历程 “双碳”目标的提出为酶制剂产品带来了新的机遇。相比于传统的化工品，酶制剂产品因其安全、绿色和高效的特点，能够有效地减少资源浪费和降低污染排放。 随着“3060”碳达峰、碳中和目标的不断推进，资源节约和环境保护受到国家更高的重视，这将加快企业使用清洁原料替代的步伐，从而促进酶制剂产品对传统化工品的取代，进一步扩大了酶制剂产品的市场需求。 图11.“双碳”目标实施规划 3.3我国酶制剂行业稳步发展，具有较强的发展潜力 国内酶制剂行业稳步发展。酶制剂产品具有催化效率高、用途广泛和降低能耗等特点，在食品、农牧、洗涤以及环保等领域发挥着其特有的应用价值，并且酶制剂产品的应用有助于加快传统产业的节能减排和转型升级，具有巨大的发展潜力。 虽然我国酶制剂行业相较于发达国家起步较晚，但是近些年我国酶制剂行业迅猛发展，2008-2020年酶制剂产量从61.5万标准吨增至151万标准吨，年复合