来自融资结构的视角：信用环境如何演绎？

6月社融超预期放量后，信用环境后续演绎的关注度升温。本文拆解社融结构、分项推演，描画信用环境的可能图景，敬请关注。 上半年社会融资全貌概览？政府债券贡献同比增量超6成，企业贷款也较多 上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。2022年上半年新增社融21万亿元、同比多增3.2万亿元，其中，政府债券融资4.7万亿元，同比多增2.2万亿元、占社融同比增量的66%；新增人民币贷款合计13.6万亿元、同比增量超6300亿元；企业债券同比新增近3900亿元至1.95万亿元；股票融资、非标融资较去年同期变化相对小。 政府债券前臵、成为拉动社融回升主要牵引，人民币贷款同比多增主要由企业端贡献、结构改善尚待观察。地方债新券发行加快下，发行规模占新增额度比重大幅抬升至7月的95%，带动政府债券增速攀升至19%，成为社融增速企稳回升的主要贡献项；上半年新增贷款中，企业贷款占比超80%，同比增量更是全部由企业端贡献，尤其是短贷和票据、合计多增超3.6万亿元，居民贷款整体低迷。 社融有何结构特征？政府债券、企业贷款向东中部倾斜，居民贷款西部拖累 分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、 债务压力相对较小等有关。上半年政府债券融资中，东部占比47.1%、同比上升6个百分点，中部占比小幅上升2.1个百分点至24.5%，西部和东北占比回落。其中，广东、江苏等地融资居前，对应项目也较多，例如，广东、浙江“十四五”交通投资规划均超2万亿元、较“十三五”增长35%以上。 企业贷款增速整体上行，尤其东部沿海省市，居民贷款整体回落、西部拖累明显。东部企业贷款增速斜率二季度来进一步抬升，6月达15.1%、高于中部的14.1%和西部的13.2%。其中，江苏等贷款增速高于区域均值2个百分点以上，或与出口韧性较强等有关。居民贷款分地区来看，中西部延续下行、降幅收窄，东部居民贷款年中企稳、较上月回升0.2个百分点至9.4%、京浙等地贡献明显。 融资结构看信用环境演绎？政府债券贡献减弱，部分融资约束限制修复弹性 专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。年内剩余地方债新券待发额度仅2000亿元左右，叠加去年地方债后臵的高基数，对社融边际影响或明显放缓；“资金跟着项目走”下，部分省市即使动用以往剩余专项债额度，释放规模也还需跟踪。同时，房企风险暴露等使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，二季度个人住房贷款缩量至600亿元、近5年同期均值为10000亿元左右，开发贷转负至-700亿元。 “稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。政策先后调增政策性银行信贷额度8000亿元、发行3000亿元金融债券用于补充重大项目资本金，或在企业中长贷中已有体现。有别于传统周期，政策托底不走老路，防风险和债务压制，叠加微观主体报表修复难度或加大等，或使得本轮信用修复幅度弱于以往；中性情景下，社融存量增速或于三季度达到高点、近11%，然后逐步回落至年底的10.3%左右。 风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。 1、信用环境如何演绎？——来自融资结构的视角 1.1、上半年社会融资全貌概览？ 上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。2022年上半年新增社融21万亿元、同比多增3.2万亿元，其中，政府债券融资4.7万亿元，同比多增2.2万亿元、占社融同比增量的66%；新增人民币贷款合计13.6万亿元、同比增量超6300亿元；企业债券同比新增近3900亿元至1.95万亿元；股票融资、非标融资新增绝对规模在0.6万亿元以内、同比变化相对较小。 图表1：2022年新增社融21万亿元、创历史新高 图表2：分项中，政府债券和人民币贷款为主要贡献 地方债发行前臵等带动政府债券同比大幅攀升，成为拉动社融增速回升的主要牵引力。“稳增长”压力下，地方债发行明显加快、尤其是5月以来，地方债新券发行规模占新增额度比重由4月的40%大幅抬升至7月的95%，带动政府债券存量增速由16.9%、攀升至19%，成为社融增速企稳回升的主要贡献项。 此外，人民币贷款增速自4月以来温和回升至11.1%、略高于社融增速的10.8%，企业债券、非标融资同比增速相对较低。 图表3：地方债发行前臵，上半年几近用完额度 图表4：政府债券放量拉动社融增速企稳回升 人民币贷款同比多增主要由企业端贡献，短贷和票据为主、中长贷相对低迷，居民贷款依旧拖累、与地产景气回落等有关。上半年新增贷款中，企业贷款占比超80%，同比增量更是全部由企业端贡献。企业贷款虽同比多增，但结构尚待改善，短贷和票据合计同比多增超3.6万亿元、新增中长贷少于去年同期，票据持续“冲量”的现象在6月才有所改观。相较于企业端，居民贷款整体低迷、尤其是中长贷同比大幅减少近1.9万亿元，与地产销售走弱等有关。 图表5：信贷同比多增主因企业贷款和票据支撑 图表6：企业贷款中票据冲量较为明显、6月有所好转 图表7：居民中长贷持续低往年同期水平 图表8：地产景气度持续低迷 1.2、上半年社融有何结构特征？ 分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、债务压力相对较小等有关。上半年政府债券融资分布中，东部占比47.1%、同比上升6个百分点，中部地区占比小幅上升2.1个百分点至24.5%，西部和东北占比回落分别至24.4%和4%。其中，东部广东、江苏等地政府债券融资居前，中部河南、湖北等地也相对较多，与之一致的是，对应省市的项目投资规模也居前列，例如，广东、浙江“十四五”期间交通投资规划均超2万亿元、较“十三五”期间增长35%以上。 图表9：政府债券融资向东、中部倾斜 图表10：地方债向项目多、债务压力小的地区倾斜 图表11：粤鲁皖等东、中部省市政府债券融资较多 图表12：广东等东部省市交通投资计划规模居前 企业贷款增速整体上行、尤其是东部江浙等沿海省市，或缘于外贸链韧性较强等，皖湘等中西省市增速也高于区域平均水平。分地区来看，东部企业贷款增速斜率二季度以来进一步抬升，6月同比达15.1%、高于中部的14.1%和西部的13.2%。其中，东部的江苏、浙江等地，及安徽、四川、广西等地企业贷款增速明显高于区域均值2个百分点以上，或与部分省市出口韧性较强、政策性银行贷款释放的结构性支持等因素有关（详情参见《社融放量的背后？》）。 图表13：企业贷款增速整体上行、东部尤其明显 图表14：江浙闽等东部沿海地区企业贷款增速较高 图表15：企业贷款增长较快的省市，出口增速也相对较高 居民贷款整体回落、西部拖累明显，尤其是宁渝等地，中部降幅放缓、主因皖晋等地支撑，东部年中居民贷款增速企稳回升、京浙等地贡献明显。居民贷款分地区来看，中西部延续下行、降幅收窄，6月分别较上个月回落0.4和0.3个百分点至8.9%和8.3%，东部居民贷款年中企稳、较上月回升0.2个百分点至9.4%。绝大多数省市居民贷款同比缩量，降幅较为明显的多为中西部省市，例如，湖南、江西、广西等同比降幅均在35%以上，或与收入、房价预期压制更为明显有关；东部省市中，北京、福建等地居民贷款逆势增长、同比涨幅超过52%（详情参见《棚改“2.0”时代》）。 图表16：居民贷款增速整体回落、西部拖累明显 图表17：京闽皖等东中部省市居民贷款同比正增长 1.3、从融资结构看信用环境演绎？ 专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。截至7月底，年内剩余地方债新券待发额度仅2000亿元左右，叠加去年地方债后臵的高基数，对社融边际影响或明显放缓；“资金跟着项目走”下，部分省市即使动用以往剩余专项债额度，放量规模也还需进一步跟踪。同时，房企风险暴露等使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，二季度个人住房贷款缩量至600亿元、近5年同期均值为10000亿元左右，开发贷转负至-700亿元（债务视角看地产，黎明前的黑暗？）。 图表18：政府债券融资尾声将近、而去年四季度放量 图表19：2021年剩余额度中，京沪合计占比近3成 图表20：地产投资与销售尚未走出“深坑” 图表21：地产相关贷款大幅缩量 经历两年的疫情反复，微观主体报表修复更加脆弱、信心明显弱化，信用修复或较难一蹴而就。企业资产负债表经历了上一轮的疫后“爬坑”，增长动能或趋弱、5月工业企业亏损额累积同比仍高达50%，部分与线下接触消费相关行业在疫情反复影响下更是堪忧、一季度营收增速进一步下探至-30%以上。 企业经营持续低迷影响就业、尤其是吸纳就业最多的服务行业，城镇储户调查的居民信心指数持续下滑、倾向储蓄占比创新高至58.3%、较一季度进一步上涨3.6个百分点（详情参见《本轮疫情影响，有何不同？》、《疫后“三思”：经济的“天花板”？》）。 图表22：疫情冲击下，微观报表恶化明显 图表23：与线下消费相关的商贸零售经营状况堪忧 图表24：疫情冲击下，居民收入及其预期明显下滑 图表25：两次疫情冲击后，居民储蓄意愿明显抬升 “稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。作为广义财政重要补充，政策性金融机构稳增长关注度上升，政策先后调增政策性银行信贷额度8000亿元、发行3000亿元金融债券用于补充重大项目资本金，或在企业中长贷中已有体现。有别于传统周期，政策托底不走老路，防风险和债务压制，叠加微观主体报表修复难度或加大等，或使得本轮信用修复幅度弱于以往；事实上，第三轮信用修复就已经体现出信用修复拉长的特征。中性情景下，社融存量增速或于三季度达到高点、近11%，然后逐步回落至年底的10.3%左右。 图表26：政策性金融发力稳增长 图表27：6月，企业中长贷超季节性大幅改善 图表28：信用修复周期拉长、弹性减弱已有所显现 图表29：中性情景下，社融三季度高点或在11%左右 经过研究，我们发现： （1）上半年新增社融创新高，政府债券贡献同比增量6成以上，人民币贷款也相对较多，其他分项变化不大。政府债券前臵、成为拉动社融回升主要牵引，人民币贷款同比多增主要由企业端贡献、结构改善尚待观察。 （2）分地区来看，政府债券融资进一步向东、中部倾斜，尤其是粤京鄂等地，或与储备项目较多、债务压力相对较小等有关。企业贷款增速整体上行，尤其东部沿海省市，居民贷款整体回落、西部拖累明显。 （3）专项债发行接近“尾声”、对社融增量贡献或放缓，广义杠杆、传统引擎趋弱等约束下，部分领域融资需求或收窄。“稳增长”加力下，政策性银行的结构性发力或带动部分领域中长贷回暖，但较难改变信用修复弹性减弱的趋势。 风险提示： 1、政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。 2、疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。