区域信用债梳理系列之十八：走进“茶香古镇”长兴

长兴，古称长城，春秋时期始建城，距今有2500多年的历史，隶属于浙江省湖州市，地处浙江省北部，长江三角洲杭嘉湖平原，太湖西南岸，浙皖苏三省交界，与湖州市安吉县、吴兴区和安徽省宣城市广德市、江苏省无锡市宜兴市接壤，长兴县辖4个街道、9个镇、2个乡，分别为画溪街道、龙山街道、太湖街道、雉城街道、洪桥镇、李家巷镇、林城镇、泗安镇、虹星桥镇、小浦镇、和平镇、煤山镇、夹浦镇、水口乡、吕山乡。下文我们从多维度梳理长兴县综合实力及城投公司情况。 长兴县综合实力 经济：长兴县2022年GDP达853.37亿元，GDP同比增长4.20%。第一产业增加值44.02亿元；第二产业增加值436.21亿元；第三产业增加值373.13亿元。三次产业增加额占比为5.2：51.1：43.7。 财政：长兴县2022年一般公共预算收入为81.88亿元，其中税收收入为75.07亿元。一般公共预算支出为117.17亿元，财政自给率为69.88%。政府性基金收入为102.22亿元。 政府债务：截至2022年底，长兴县地方政府债务余额为190.94亿元，负债率为22.37%，债务率为88.37%。 长兴县城投债概况及投资机会 截至2023年5月26日，长兴县城投债余额为656.18亿元，存续债券规模集中于四大平台，即长兴交投、长兴城投、长兴金控和长兴经开集团下的长兴经开。 其中，长兴交投和长兴城投的存量债券规模分别为145.80亿元和143.56亿元。 从主体评级来看，AA+、AA和无评级的存量债券规模分别占比54.67%，44.26%和1.07%。从发行方式来看，71.07%的债券为私募发行，28.93%的债券为公募发行。从到期回售压力来看，长兴县存量城投债券基本于2023-2027年内到期或回售，我们关注到2024年存在到期或回售压力的债券规模达243.15亿元，需要密切关注。 以2023年5月26日的数据来看，长兴县城投债信用利差分布于1.38%-2.44%区间内，长兴城投、长兴交投、长兴金控作为长兴县资产规模最大的三家平台公司其信用利差处于较低水平，分别为1.38%、1.46%和1.97%，相对来说长兴金控的债券投资性价比较高。在全县一盘棋的择券思路下，城投公司一级子公司的投资价值亦值得挖掘，我们认为可以重点关注长兴城投体系内的永兴建发、长兴交投体系内的南投公司、长兴金控体系内的长兴环太湖和长兴图影、长兴经开集团体系内的长兴经开和港通建设等公司的投资机会。 风险提示 关注外部环境的变动，若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力。 长兴，古称长城，春秋时期始建城，距今有2500多年的历史，隶属于浙江省湖州市，地处浙江省北部，长江三角洲杭嘉湖平原，太湖西南岸，浙皖苏三省交界，与湖州市安吉县、吴兴区和安徽省宣城市广德市、江苏省无锡市宜兴市接壤，长兴县辖4个街道、9个镇、2个乡，分别为画溪街道、龙山街道、太湖街道、雉城街道、洪桥镇、李家巷镇、林城镇、泗安镇、虹星桥镇、小浦镇、和平镇、煤山镇、夹浦镇、水口乡、吕山乡。下文我们从多维度梳理长兴县综合实力及城投平台情况。 1、长兴县城投公司全貌 1.1、城投公司职能定位 长兴城投为长兴县最大的国有企业之一，是集土地开发、城市基础设施工程投资与建设、安置房建设及商品贸易业务等功能于一体的综合性城市建设运营主体。 下属重要子公司分别为永兴建发和滨河实业，其中永兴建发为发债子公司。截至2022年末，长兴城投资产规模达764.77亿元，资产负债率为56.98%。 长兴交投为长兴县城市基础设施建设主体，经营业务主要为交通基础设施建设、委托代建及土地开发业务等，其中委托代建主要是本部和下属子公司永兴建设、长兴滨湖和长兴文旅负责，土地开发业务则主要由下属子公司南投公司负责。截至2022年末，长兴交投资产规模达819.70亿元，资产负债率为55.05%。 长兴金控为长兴县主要的国有资产投资、管理、经营实体和实业投资平台，由长兴县财政局独家控股。公司的业务涉及贸易、土地开发和土地整理等多个方面，其中土地开发业务主要由子公司太湖新城经营，土地整理业务则由子公司长兴环太湖和长兴图影两家公司负责。截至2022年末，长兴金控资产规模达839.48亿元，资产负债率为55.98%。 长兴经开集团为长兴经济技术开发区城市基础设施投资建设和运营主体，集团暂未发行债券（2023年4月集团两期PPN项目已完成注册，暂未发行），旗下控股的子公司长兴经开和港通建设为存量发债主体。 图表1：长兴县存量发债城投公司概览 1.2、化债工作与债务管控政策 在化债方面，长兴县委、县政府高度重视地方性政府债务化解工作，牢固树立底线思维，紧盯年度化债任务，稳步化解地方政府隐性债务风险。2022年预算执行报告显示，长兴县通过安排财政资金、盘活存量资金资产等共完成化债90.62亿元。 在债务管控政策方面，长兴县严格管理债务、严控债务总量，确保债务风险整体可控。在专项债管控政策方面，长兴县提出债券全周期生命管理办法，从项目储备申报、资金使用、预算管理、建设运营、还本付息、监督与绩效等方面内容提出具体规范。 在具体化债方法上，长兴县针对债务总量较大的实际，积极利用好国家政策，调整债务结构，降低资金成本，延长偿债年限，降低债务风险。比如地方政府债券置换、获批发行公司债、与政策性银行合作，降低信托融资等高成本融资，清退风险大的融资等，积极争取融资主动，大幅降低融资成本。另外，长兴县政府资本创新思维不断进步，推动现代金融服务业发展，增强财力，比如积极盘活“三资”，以租赁拍卖等市场化方式高效处置闲置土地、房产和基础设施等资产，建立融资平台资金池，提高资金利用效率，加快资源开发利用，积极探索在杭州西湖区等都市区培育新兴产业，从多方位促进经济转型，财政增收。 实际化债效果方面，城投公司融资成本近年来有明显的下行。我们以城投债发行成本进行观测，2019年长兴县城投债开始放量发行，当年债券的平均票面利率为6.50%，2019年至2022年期间城投债融资成本呈现明显的下滑趋势，2023年以来（截至2023年5月26日）平均票面利率已降至4.64%，相比于2022年有所上行，但仍低于2021年水平。 图表2：长兴县城投债券票面利率均值 1.3、城投交叉持股现象普遍 由于历史遗留问题，长兴县城投平台交叉持股现象较为突出： 1）长兴城投成立于2007年，初始注册资本5亿元，出资人为长兴县建设局下属事业单位长兴县城市建设发展总公司。2011年，公司成立股东会，吸收浙江兴长资产经营有限公司为公司新股东。经过股东多次增资，截至2019年底，长兴城投注册资本已达23亿元，长兴县国资委和长兴金控分别持有公司股权 73.91%和26.09%。2020年新增股东浙江省财务开发有限责任公司。截至2022 资料来源于长兴县人民政府《长兴县2022年财政预算执行情况和2023年财政预算草案的报告》 资料来源于长兴县人民政府办公室《关于印发长兴县地方政府专项债券全生命周期管理办法（试行）的通知》 年底已经形成了由长兴县国资办持股69.57%、长兴金控持股26.09%和浙江省财务开发有限责任公司持股4.34%的格局。 2）长兴金控成立于2011年，原名为浙江兴长资产经营有限公司，2016年改名为浙江长兴金融控股集团有限公司，股权一直由长兴县财政局100%持有。 3）长兴交投成立于1994年，原名为长兴县交通建设投资公司，2013年改名为长兴交通投资集团有限公司，由长兴县交通运输局100%持股，2020年转让10%的股份给浙江省财务开发有限责任公司。旗下长兴文旅成立于2008年，由长兴县旅游局成立，2013年股份转至浙江长兴融创国有资产控股有限公司持有，2014年股份转至长兴交通投资集团有限公司持有。目前长兴交投为长兴文旅的单一股东。 4）长兴经开集团成立于2021年，由长兴县财政局100%控股。2021年12月，长兴经济技术开发区管理委员会持有的长兴经开70%股权无偿划转至浙江长兴经济发展集团有限公司。截至2022年底，长兴经开集团实际控制长兴经开、港通建设两家公司。 图表3：长兴县城投平台交叉持股情况 1.4、区域城投债投资性价比 长兴县城投公司公开市场发债较早，首只债券于2009年发行。2019年以来长兴县城投债开始放量发行，2019至2022年期间历年发行量均超百亿元，城投债券规模攀升。 截至2023年5月26日，长兴县城投债余额为656.18亿元，存续债券规模集中于四大平台，即长兴交投、长兴城投、长兴金控和长兴经开集团下的长兴经开。 其中，长兴交投和长兴城投的存量债券规模分别为145.80亿元和143.56亿元。 图表4：长兴县历年城投债发行情况 图表5：长兴县存量城投债券余额及净融资情况 图表6：长兴县各城投平台存量城投债券余额 截至2023年5月26日，从主体评级来看，长兴县城投债AA+、AA和无评级的存量债券规模分别占比54.67%，44.26%和1.07%。从发行方式来看，71.07%的债券为私募发行，28.93%的债券为公募发行。从到期回售压力来看，长兴县存量城投债券基本于2023-2027年内到期或回售，我们关注到2024年存在到期或回售压力的债券规模达243.15亿元，需要密切关注。 图表7：长兴县存量城投债券发行方式与评级分布情况 图表8：长兴县存量城投债券到期分布 以2023年5月26日的数据来看，长兴县城投债信用利差分布于1.38%-2.44%区间内，长兴城投、长兴交投、长兴金控作为长兴县资产规模最大的三家平台公司其信用利差处于较低水平，分别为1.38%、1.46%和1.97%，相对来说长兴金控的债券投资性价比较高。在全县一盘棋的择券思路下，城投公司一级子公司的投资价值亦值得挖掘，我们认为可以重点关注长兴城投体系内的永兴建发、长兴交投体系内的南投公司、长兴金控体系内的长兴环太湖和长兴图影、长兴经开集团体系内的长兴经开和港通建设等公司的投资机会。 图表9：长兴县公募、私募城投债券信用利差 2、经济财政债务 2.1、经济 长兴县2022年GDP达853.37亿元，在湖州市排名第2位，GDP同比增长4.20%，高出湖州市0.9个百分点。第一产业增加值44.02亿元；第二产业增加值436.21亿元；第三产业增加值373.13亿元。三次产业增加额占比为5.2：51.1：43.7。 湖州市下辖区县中，吴兴区GDP位列湖州市第一，经济总量为897.30亿元。长兴县、德清县位列其后，经济总量分别为853.37亿元和658.20亿元。安吉县和南浔区的经济总量不足600亿元。 图表10：长兴县各年GDP及其增速情况 图表11：湖州市各区县GDP及其增速情况 2.2、财政 长兴县2022年一般公共预算收入为81.88亿元，同比下降1.1%，其中税收收入为75.07亿元。一般公共预算支出为117.17亿元，财政自给率为69.88%。 政府性基金收入为102.22亿元。 分地区来看，长兴县2022年一般公共预算收入虽有略有下降，但仍位于湖州市区县内的第一位；德清县一般公共预算收入为79.84亿元，自然口径下降4.1%，扣除留抵退税因素后同比增长0.40%；吴兴区一般公共预算收入为62.49亿元，同比增长7.92%，增速最快；安吉县一般公共预算收入为62.48亿元，同比下降5.10%，南浔区的财政收入规模显著低于其他区县，一般公共预算收入为39.55亿元，同比增长1.05%。（注：本段所述同比增长率均为扣除留抵退税因素后的口径。） 图表12：长兴县一般公共预算收入及政府性基金收入情况 图表13：湖州市各区县财政收入情况 2.3、政府债务 截至2022年底，长兴县地方政府债务余额为190.94亿元，负债率为22.37%，低于湖州市30.89%的负债率水平。长兴县债务率为88.37%，整体债务率水平较低。2018年至2022年期间，长兴县债务率呈持续下降状态；负债率始终保持在22%-26%区间内。 2