贵金属周报：海外短期经济数据扰动，继续观望等待

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】海外短期经济数据扰动，继续观望等待——周报20230528 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：短期经济数据扰动，建议等待 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属震荡下调，预计短期震荡调整仍将持续。主要原因来自于美国经济数据再度转暖，本周更新美国PCE物价指数、个人消费支出和个人收入数据。我们发现个人消费支出不变价环比超预期上升0.5%，尽管4月个人收入环比持平，美国政府抗通胀法案及美国居民多余储蓄持续消耗支撑了短期消费，其中商品支出受新机动车及其部件支出带动环比上升0.8%，服务支出受金融服务与保险带动环比上升0.3这使得6月加息25bp的预期加强。此外，积极财政政策使得美国4月工业生产指数同样反弹，环比增加0.5%，汽车及零部件产量大幅反弹9.3%，前值-1.9%。那么在调控通胀仍为第一要务的条件下，货币收紧预期再起使得贵金属向上节奏被延后。美国美国债务上限问题方面，北京时间周日上午，两党表示达成初步一致，双方代表同意将债务上限延期两年，覆盖2024大选年。双方谈判代表同意2024年非国防支出增长0%，2025年增长1%；国防支出2024年增长3.3%。该预算将意味诸多联邦项目将面临削减和通胀补偿缺失。美国众参两院仍需要在6月5日之前投票通过该议案。我们认为，本次反复类似于2、3月数据，与拜登的积极财政政策相关。积极财政政策刺激消费端，而货币收紧抑制生产端（银行、企业），导致了经济数据的“冰火两重天”波动。但最终，货币收紧的滞后效应仍将压制总需求，最后通过需求抑制将通胀打下来，最终实现降息。只要这种调控没有变化，那么贵金属就持续具有配置价值，近期铜价波动验证我们观点，因此短期观望等待新的进场点。操作策略：我们将黄金支撑位下移至1900美元/盎司，白银支撑位下移至22美元/盎司，短期美欧经济预期反复，建议观望为宜。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 445.50 447.62 -2.12 -0.47% comex黄金 美元/盎司 1946.10 1979.90 -33.80 -1.71% 沪金基差 元/克 -0.69 -1.20 0.51 -42.50% 内外价差 元/克 3.46 1.50 1.96 130.31% COMEX黄金库存 吨 735.33 725.98 9.35 1.29% SPDRETF持有量 吨 941.29 942.74 -1.45 -0.15% CFTC黄金投机净多仓 张 160732.00 179814.00 -19082.00 -10.61% 美债收益率-10年 % 3.80 3.70 0.10 2.70% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.57 1.46 0.11 7.53% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.23 2.24 -0.01 -0.45% 金银比 点 83.23 82.36 0.87 1.06% 标普500指数 点 4205.45 4191.98 13.47 0.32% VIX波动率指数 % 17.95 16.81 1.14 6.78% 美元指数 点 104.23 103.20 1.03 1.00% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5336.00 5435.00 -99.00 -1.82% comex白银 美元/盎司 23.45 24.02 -0.57 -2.39% 基差 元/克 -27.00 1.00 -28.00 -2800.00% 内外价差 元/克 10.71 22.75 -12.04 -52.92% COMEX白银库存 吨 8749.62 8815.58 -65.96 -0.75% CFTC白银投机净多仓 张 21958.00 23815.00 -1857.00 -7.80% COMEX白银库存 公斤 8749.62 8815.58 -65.96 -0.75% iShare白银持有量 吨 14565.78 14572.91 -7.13 -0.05% 美联储3月经济预测摘要 美联储最新货币决议结果公布，如预期加息25bp，会后鲍威尔召开新闻发布会。最新议息会议核心要点：（1）删除了需要进一步收紧的措辞，鲍威尔表态已经接近于中止加息，但考虑通胀韧性，仍需之后几个月数据观察，因此并未考虑降息；（2）目前职位空缺下降，但通胀数据仍显韧性，尚未考虑降息；（3）美国银行业有韧性，但收紧信贷对经济影响难以确定；（4）不认为美国会出现衰退，但如果出现，希望它是温和的。今日凌晨议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅，这使得贵金属上涨节奏延后。 经济数据 中位数 中位趋势 2023 2024 2025 长期 2023 2024 2025 长期 真实GDP预测 0.4 1.2 1.9 1.8 0.0-0.8 1.0-1.5 1.7-2.1 1.7-2.0 去年12月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 0.4-1.0 1.3-2.0 1.6-2.0 1.7-2.0 失业率预测 4.5 4.6 4.6 4 4.0-4.7 4.3-4.9 4.3-4.8 3.8-4.3 去年12月预测 4.6 4.6 4.5 4 4.4-4.7 4.3-4.8 4.0-4.7 3.8-4.3 通胀预测 3.3 2.5 2.1 2 3.0-3.8 2.2-2.8 2.0-2.2 2 去年12月预测 3.1 2.5 2.1 2 2.9-3.5 2.3-2.7 2.0-2.2 2 核心通胀预测 3.6 2.6 2.1 3.5-3.9 2.3-2.8 2.0-2.2 去年12月预测 3.5 2.5 2.1 3.2-3.7 2.3-2.7 2.0-2.2 目标加息路径 联邦基金利率预测 5.1 4.3 3.1 2.5 5.1-5.6 3.9-5.1 2.9-3.9 2.4-2.6 去年12月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 5.1-5.4 3.9-4.9 2.6-3.9 2.3-2.5 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒 挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 美债利差判断，预计下半年总需求明显下降 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，近期金融风险预计将加速美国需求回落，因此贵金属具备支撑。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 美债利率期限结构：10年-2年 美债利率期限结构：30年-5年（右轴）美债利率期限结构：10年-3月（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 % -20 美国：CPI：能源+食品：同比 -2.5 -3.0 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 4 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正，近期金银比出现回归  相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26330吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位。 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/112022/122023/012023/022023/032023/04 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 近期白银现货相对短缺程度回落 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存低位弱反弹，comex库存续降 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 7000 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 策略灵活性：关注库存、ETF即可 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/042022/072022/102023/012023/04 40000 13000 2022/042022/072022/102023/012023/04 8000 6 美联储货币政策会议纪要显示联储倾向于6月暂停加息，但保留未来加息可能。纪要显示与会者普遍认为，进一步加息的程度已变得不确定，数个与会者表示如果经济按照当前的展望发展，可能不在需要额外的收紧。几乎所有的与会者表示经济下行与失业率上行风险因为银行业事件而增加，但由于通胀仍然远高于目标，通胀前景仍是塑造未来货币政策路径的重要因素。此外，部分与会者意识到债务上限或无法被及时抬升，或造成系统性金融风险。 市场隐含利率曲线 %加息预期周度环比变化（左轴）2023/5/26% 6月及年末市场隐含利率 % 美联储官员发言未明确反对6月暂停加息。美联储理事沃勒：6月是否加息取决于未来三周的数据，不认为未来几个月数据作证当前利率在终端水平。如果采取谨慎的风险管理，那么可能的情形是6月暂停加息，并根据通胀数据和信贷收紧情况而倾向于7月份加息。2023票委Kashkari表示联储的任务是削减通胀，他本人“不想”表示联储已经停止加息，此前他还表示对于6月暂停一次加息持开放态度。此外，他还表示联储没有任何办法挽救债务上限谈判破裂的负面影响。2025票委Bullard认为联储需要继续加息以抑制通胀，他预计今年或仍有两次加息，“可能多