固定收益周报（国债）：特别国债推出的可能性较低

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-05-28 特别国债推出的可能性较低 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 目前来看，特别国债推出的可能性较低。一者，特别国债不是经常性使用的工具。二者，虽然今年政府性基金收入仍呈现一定下滑，但是公共财政收支压力有所缓解，1-4月公共财政收入同比增长11.9%。三者，当前财政发力空间以及可使用的工具仍相对充足，后续可关注专项债发行是否有明显提速以及政策性开发性金融工具等。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市整体呈现先强后弱表现，10Y国债收益率上周二一度下行突破2.7%，不过后续再度有所反弹，又回到2.72%附近。尤其是上周五债市呈现明显调整，10Y国债收益率上行1.4BP，而这背后或主要受特别国债的消息面因素影响。近期经济修复有所放缓，对于财政发力的预期或有所增强。不过目前来看，特别国债推出的可能性较低。一者，特别国债虽然是财政发力的重要工具，但却不是经常性使用的工具。虽然2020年发行了特别国债，但是从过去来看，特别国债使用频率实则很低，真正使用 特别国债只有3次，分别为1998年、2007年和2020年。二者，虽然政府性基金收入仍呈现一定下滑，但是公共财政收支压力有所缓解，1-4月公共财政收入同比增长11.9%。三者，在前期财政发力有所放缓的情况下，当前财政发力空间以及可使用的工具仍相对充足，特别国债并非财政发力首要选择。后续财政发力可以更多关注专项债发行是否有明显提速以及政策性开发性金融工具等使用情况。对于债市来说，伴随前期利率的快速下行，在当前位置或呈现一定盘整，不过目前来看市场整体走势或仍未反转。 期市关注：上周国债期货整体走势偏震荡。价格进一步上行后，部分多头或有所止盈，而空头方面在价格回落后则仍未呈现积极入场，反而也有所减仓。T合约总持仓量在前一段时间已经有所趋稳的情况下，上周再度有所下降。目前来看，市场或仍未摆脱多头主导格局，一方面当前市场波动仍更多受多头行为影响，空头入场行为整体仍不明显。另一方面，从T合约上看，多头仍呈现从当季合约向次季合约的积极转移，在次季合约博弈情绪仍然较强。 操作建议：趋势策略：交易性需求短期保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛止盈，关注正套机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）政策超预期；2）经济修复不及预期 103 2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：特别国债推出的可能性较低4 二、成交持仓：多头情绪或仍未消退9 三、IRR：关注正套机会11 四、基差交易：基差收敛止盈，适当关注基差做阔13 五、跨期移仓：移仓进入尾声17 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡19 七、套保成本跟踪21 免责声明22 图目录 图表1：4月经济修复转弱（%）5 图表2：通胀持续低位可能也反映需求不足（%）5 图表3：居民部门储蓄意愿仍然较高（%）5 图表4：居民可支配收入增速仍较低（%）5 图表5：政府性基金收支目标（%）6 图表6：土地出让收入继续拖累政府性基金收入（%）6 图表7：地方债发行整体有所放缓7 图表8：专项债发行情况（周度，亿元）7 图表9：结存限额也可提供发力空间（亿元）7 图表10：国债后续发行空间也较大8 图表11：中央财政债务限额同样明显高于余额（亿元）8 图表12：政策性开发性金融工具预计仍将发力8 图表13：主力、次主力合约成交量和持仓量9 图表14：2306合约前5大席位净持仓9 图表15：2309合约前5大席位净持仓10 图表16：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比10 图表17：主力、次主力合约CTDIRR与存单收益率（%）11 图表18：2306合约活跃券IRR（%）11 图表19：2309合约活跃券IRR（%）12 图表24：2306合约活跃券基差16 图表25：2309合约活跃券基差16 图表26：跨期价差（当季－次季）18 图表27：2306合约移仓进度18 图表28：主力合约跨品种价差与期限利差19 图表29：国债到期收益率曲线（中债）20 图表30：10年期国债期货空头套保成本跟踪21 图表31：5年期国债期货空头套保成本跟踪21 图表32：2年期国债期货空头套保成本跟踪21 周度关注：特别国债推出的可能性较低 近期市场对于特别国债的讨论又开始有所增多，这不禁使人想到去年6月时的情形。彼时在稳增长以及财政收支压力较大的情况下，市场对于增量政策工具尤其是特别国债的讨论较多。尤其是关于特别国债的讯息也给市场造成明显扰动。比如2022年6月25日，央行货币政策委员会委员王一鸣表示，财政政策需要加大力度，可考虑上调赤字水平或发行特别国债，6月27日10Y上行3.5BP。当前市场对于特别国债的关注，反映了在经济修复转弱的情况下市场对财政发力的预期又有所提高。 不过，目前来看，我们认为推出特别国债的必要性以及可能性仍不高，财政端更需关注其他工具是否有明显加码发力表现，如专项债发行是否有明显提速、政策性开发性金融工具使用情况等。 （一）特别国债关注度的上升反映经济修复再度有所转弱以及对财政发力的期待有所增强 近期来看，经济修复呈现一定放缓，且需求端有待进一步提振。一季度经济呈现较好的修复态势，从经济景气指标上看，1-3月PMI分别录得50.1%、52.6%、51.9%，处于近两年的较高水平，且均在临界值以上。新订单PMI则更高，分别录得50.9%、54.1%、53.6%，反映市场对经济的较好预期。而4月PMI则呈现明显回落，PMI和新订单PMI分别走低至49.2%和48.8%，均回落至景气区间以下，反映经济修复有所放缓。另外值得注意的是通胀持续处于低位，年初以来CPI整体有所下行，1-4月CPI当月同比分别录得2.1%、1%、0.7%、0.1%。通胀持续处于低位，一方面可能有基数效应影响，另外一方面可能也反映当前需求仍相对不足。 需求不足很重要一方面原因在于受疫情冲击影响，居民资产负债表有所受损，而目前仍处于修复过程，体现为居民储蓄意愿仍然较高。促进消费是拉动内需的重要方面，也是今年稳增长的重要抓手。但是过去几年在疫情冲击影响下，居民资产负债表有所受损，而目前来看，居民部门或仍处于资产负债表的修复过程中，这可能也会制约消费意愿以及消费反弹的强度。居民资产负债表受损的直接体现即在于居民持续较高的储蓄意愿。可以发现，居民倾向于更多储蓄占比虽然在2020年先升后降，但自2021年下半年以来则整体上升，并在去年呈现较快上升，最高至61.8%。今年一季度倾向于更多储蓄占比虽然有所回落，但是整体仍处于高位。居民资产负债表的修复可能并非一蹴而就，从当前居民可支配收入增速上看，一季度城镇居民可支配收入同比增长4%，仍明显低于2019年的水平，整体处于低位。当前带动居民收入水平上升，加快居民部门资产负债表修复、提振总需求，这些可能也需要财政端进一步发力。 图表1：4月经济修复转弱（%）图表2：通胀持续低位可能也反映需求不足（%） PMIPMI:新订单CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 56 54 52 50 48 46 44 42 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 40 资料来源：Wind中信期货研究所 15 10 5 0 -5 -10 图表3：居民部门储蓄意愿仍然较高（%）图表4：居民可支配收入增速仍较低（%） 更多储蓄占比 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇调查失业率（右） 14 12 10 8 6 4 2 0 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 2016-012018-012020-012022-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 资料来源：Wind中信期货研究所 另外受土地出让收入延续下滑影响，市场对财政发力空间可能有所担忧。2022年土地出让收入下滑23.3%，这带动政府性基金收入的明显下降，并加剧财政收支压力。而今年来看，土地出让收入仍在延续下滑，2023年1-4月，土地出让收入累计同比仍下滑21.7%，这也使得1-4月政府性基金收入同比下滑16.9%。根据政府性基金的收支目标来看，今年政府性基金收入的预算目标为7.82万亿元，增速0.4%，当前政府性基金收入较目标增速仍有一定差距，这可能也引发对财政发力空间的担忧。整体上看，当前对经济修复转弱以及财政收支压力的担忧，可能使得对特别国债的讨论又开始增多。 （二）特别国债并不是首要选项，当前财政端可以使用的工具相对充足 不过，目前来说，我们认为推出特别国债的可能性仍然较低。一者，特别国债虽然是财政发力的重要工具，但是却非经常性使用的工具。虽然2020年发行了 特别国债，但是从过去来看，特别国债使用频率实则很低，真正使用特别国债只有3次，分别为1998年、2007年和2020年。2017年以及2022年虽然也有特别国债发行，但均为到期续作的目的。二者，今年财政收支压力较去年也有所缓和，虽然政府性基金收入仍呈现一定下滑，但是公共财政收支压力有所缓解，1-4月公共财政收入同比增长11.9%。三者，从1-4月看，财政发力有所放缓，且放缓更多不是受收支压力影响，而是因经济呈现持续修复态势后，财政端发力必要性降低，这也为后续发力留有余力。后续来看，财政可以使用的工具仍相对充足，特别国债并非首要选项。 图表5：政府性基金收支目标（%）图表6：土地出让收入继续拖累政府性基金收入（%） 2022年财政收支增速2023年财政收支目标增速全国政府性基金收入:累计同比 0.1 0.05 0 -0.05 -0.1 -0.15 -0.2 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比 -0.25 政府性基金预算收入政府性基金预算支出 资料来源：Wind中信期货研究所 专项债发行速度有所放缓，后续空间仍然较大，且考虑历史结存限额的话，发力空间也将进一步提升。从地方债发行情况来看，年初以来整体有所放缓。根据当前公布的发行安排，今年1-5月新增专项债发行规模预计为1.9万亿元，较今年新增专项债额度完成约50%，低于去年同期（56%）。新增一般债发行0.36万亿元，发行进度同样约为50%，也低于去年同期（57%）。和过去几年比，地方债发行速度在4月和5月呈现明显放缓。以新增专项债的发行为例，1-3月周度发 行规模平均为1044亿元，而4月和5月周度发行规模平均仅有600亿元。后续来看，地方债尤其是专项债发力空间仍然较大。今年新增专项债额度由去年的 3.65万亿元增加至3.8万亿元，当前还剩余约1.9万亿元的额度待用。去年在稳增长压力较大的情况下，地方债发