固定收益定期：政策预期再起，如何应对？

固定收益定期 政策预期再起，如何应对？ 本周债市趋于防守，短端利率下行而长端利率上行，曲线陡峭化。本周短端债券利作者 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月28日 率和信用利率继续下行，1年期AAA存单收益率本周再度下行至2.44%，3年国 债和国开债利率分别累计下行3.8bps和2.3bps至2.32%和2.52%。3年中票和AAA-二级资本债同样在本周均累计下行2.7bps至2.90%和3.07%。但出于对政策发力的担忧，长端利率有所上行，10年国债和30年国开利率累计实上行0.5bps和2.2bps至2.72%和3.20%。债市在连续走强一个多月之后，开始趋于谨慎，收益率曲线陡峭化。 市场趋于谨慎是由于稳增长政策发力预期在即，从基本面和信贷政策节奏变化来看，这种预期都具有合理性。1季度经济恢复之后，2季度以来经济再度回落，高频数据显示，5月基本面继续回落。30个大中城市商品房销售已经跌至去年同期 水平左右，旬度钢产量、整车货运流量指数同样跌至去年同期水平之下。显示经济压力进一步上升。但同时，疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓，4月16-24岁失业率已经20.4%并创历史新高，并且今年有千万以上大学生毕业，因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面，地方政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。 同时，从信贷状况来看，季末节奏也存在加快可能。在1季度信贷冲量之后，4月信贷节奏明显回落，与去年的低基数基本持平。而5月上中旬从高频数据来看，信 贷节奏依然保持疲弱，6个月国股行转帖票据利率从4月2.0%左右下跌至1.6% 左右。但最近几天，票据利率再度上行，到5月26日，6个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.81%。虽然幅度相对有限，但信贷节奏存在小幅加快可能。另外，临近季末，季度信贷投放压力或有所增加，银行在6月加大信贷投放的可能性或将上升。信贷节奏加快将带来债市调整压力。 政策发力预期再起，对债市影响主要在于融资扩张的持续性，关键是能否带来实体融资的持续扩张。对债市来说，核心的影响因素是实体融资和货币供给。从2季度货币政策执行报告来看，央行执行黄金法则与缩减原则，在货币供给上短期保持 审慎，降息的概率也较小。因而，市场走势更多的取决于实体融资走势。债市趋势改变需要实体融资需求趋势性扩张。目前来看，由于居民资产收缩速度更快，居民负债意愿不足，而企业盈利能力下降又约束了企业负债意愿。同时，地方政府较大的债务压力和目前依然严格的债务限制，决定地方政府加杠杆能力也相对有限。因而，加杠杆更为依赖于中央政府或者广义财政。 特别国债工具落地流程较长，或并非短期见效政策。今年地方财政压力加大，债务风险上升。稳增长一方面需要中央政府加杠杆；另一方面化解地方债务压力也需要中央政策更多支持。因而中央政府加杠杆，甚至特别国债发行成为市场讨论的选择 之一。但特别国债流程较长，从2020年特别国债发行经验来看，分别经历了政治 局会议提出，国务院提请人大审批通过，而后发行。前后经历了4个月。而近期人 大常委会会议分别拟在6月、8月和10月召开，考虑到通过后各地还需要报项目， 财政需要分配额度，而这往往需要经历2-3个月或更长。因此，特别国债并非短期见效政策。 相对来说，我们认为政策更多是节奏性和结构性发力，更多影响的是债市节奏而非趋势。政策将继续在短期增长和长期结构改善之间寻求均衡，因而政策更多是兼顾短期目标和长期目标。从实际结果来看，政策发力或难以带来实体融资需求持续 性的大规模扩张，而更多可能是融资节奏的变化，即融资需求更多集中于季末月份。季末融资需求的扩张将带来债市短期调整的压力，但这并非趋势性变化，季初融资节奏存在再度放缓可能。 债市短期谨慎，等待季末更好的配置机会。目前政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取防守策略。降低杠杆、控制久期，以1-3年利率债和3年左右二永债为宜。但考虑政策发力将继续 兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多债券，届时拉长久期将是更为占优的策略。 风险提示：宏观政策变化超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：跨月资金上行，回购再创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-27 2、《固定收益点评：存款“搬家”知多少？》2023-05- 26 3、《固定收益点评：弱信贷的微观基础——2023Q2信贷经理调研》2023-05-24 4、《固定收益点评：地方�个新变化——各省市一季度经济、财政和融资盘点》2023-05-24 5、《固定收益点评：赣州，参与的边界在哪里？》2023- 05-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、如何应对再起的政策预期3 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾12 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量均增加，净融资量有所上升12 4.2二级市场13 风险提示13 图表目录 图表1：30个大中城市商品房销售已经跌至去年同期水平附近3 图表2：整车货运流量指数也落至去年同期水平以下3 图表3：票据利率微幅上升，显示信贷节奏存在加快可能4 图表4：实体融资需求依然疲弱4 图表5：2020年特别国债发行流程4 图表6：除1季度外，信贷节奏更多在季末扩张而季初放缓5 图表7：过去几个季度内10年国债利率大多先下后上5 图表8：高炉开工率6 图表9：汽车半钢胎开工率6 图表10：30大中城市房地产销售面积6 图表11：汽车零售销售6 图表12：商务部食用农产品价格指数7 图表13：猪肉价格7 图表14：商务部生产资料价格指数7 图表15：螺纹钢现货和期货价格7 图表16：央行公开市场净投放与短端利率8 图表17：央行公开个操作情况（单位：亿元）8 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势9 图表23：同业存单和理财利率走势9 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行2634.8元，较上期环比增加147.9%12 图表30：城投债发行1117.5亿元，较上期环比增加185.8%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券13 一、如何应对再起的政策预期 本周债市趋于防守，短端利率下行而长端利率上行，曲线陡峭化。本周短端债券利率和信用利率继续下行，1年期AAA存单收益率本周再度下行至2.44%，3年国债和国开债利率分别累计下行3.8bps和2.3bps至2.32%和2.52%。3年中票和AAA-二级资本债同 样在本周均累计下行2.7bps至2.90%和3.07%。但出于对政策发力的担忧，长端利率有所上行，10年国债和30年国开利率累计实上行0.5bps和2.2bps至2.72%和3.20%。债市在连续走强一个多月之后，开始趋于谨慎，收益率曲线陡峭化。 市场趋于谨慎是由于稳增长政策发力预期在即，从基本面和信贷政策节奏变化来看，这种预期都具有合理性。1季度经济恢复之后，2季度以来经济再度回落，高频数据显示， 5月基本面继续回落。30个大中城市商品房销售已经跌至去年同期水平左右，旬度钢产量、整车货运流量指数同样跌至去年同期水平之下。显示经济压力进一步上升。但同时，疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓，4月16-24岁失业率已经20.4%并创历史新高，并且今年有千万以上大学生毕业，因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面，地方政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。 图表1：30个大中城市商品房销售已经跌至去年同期水平附近图表2：整车货运流量指数也落至去年同期水平以下 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 整车货运流量指数,7DMA 20232022 140 120 100 80 60 40 20 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同时，从信贷状况来看，季末节奏也存在加快可能。在1季度信贷冲量之后，4月信贷节奏明显回落，与去年的低基数基本持平。而5月上中旬从高频数据来看，信贷节奏依 然保持疲弱，6个月国股行转帖票据利率从4月2.0%左右下跌至1.6%左右。但最近几天，票据利率再度上行，到5月26日，6个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.81%。虽然幅度相对有限，但信贷节奏存在小幅加快可能。另外，临近季末，季度信贷投放压力或有所增加，银行在6月加大信贷投放的可能性或将上升。信贷节奏加快将带来债市调整压力。 图表3：票据利率微幅上升，显示信贷节奏存在加快可能图表4：实体融资需求依然疲弱 国股银票转贴现利率曲线:6个月,%% 央行贷款需求指数 国盛固收调研信贷需求指数（右轴） 20222021202380 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 75 70 65 60 55 50 2019/122020/092021/062022/032022/12 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政策发力预期再起，对债市影响主要在于融资扩张的持续性，关键是能否带来实体融资的持续扩张。对债市来说，核心的影响因素是实体融资和货币供给。从2季度货币政策执行报告来看，央行执行黄金法则与缩减原则，在货币供给上短期保持审慎，降息的概 率也较小。因而，市场走势更多的取决于实体融资走势。债市趋势改变需要实体融资需求趋势性扩张。目前来看，由于居民资产收缩速度更快，居民负债意愿不足，而企业盈利能力下降又约束了企业负债意愿。同时，地方政府较大的债务压力和目前依然严格的债务限制，决定地方政府加杠杆能力也相对有限。因而，加杠杆更为依赖于中央政府或者广义财政。 特别国债工具落地流程较长，或并非短期见效政策。今年地方财政压力加大，债务风险上升。稳增长一方面需要中央政府加杠杆；另一方面化解地方债务压力也需要中央政策更多支持。因而中央政府加杠杆，甚至特别国债发行成为市场讨论的选择之一。但特别 国债流程较长，从2020年特别国债发行经验来看，分别经历了政治局会议提出，国务院 提请人大审批通过，而后发行。前后经历了4个月。而近期人大常委会会议分别拟在6月、8月和10月召开，考虑到通过后各地还需要报项目，财政需要分配额度，而这往往需要经历2-3个月或更长。因此，特别国债并非短期见效政策。 图表5：2020年特别国债发行流程 发起： 政治局会议首次提出发行特别国债，增加地方政府专项债券规模 确定： 政府工作报告明确发行抗疫特别国债1万亿元，不计入财政赤字。此后政府工作报告经全国人大通 申报项目：各地开始申报特别国债项目，申报流程与地方政府专项债相似。 审批额度： 国新办发布会中财政表示特别国债财政部主要按因素法切块到省级财政部门。省级财政部门按照财政部规定的使用范围和“资金跟着项目走”的原则，自主落实到市县基层和