固定收益定期：如何应对降息可能

固定收益定期 如何应对降息可能 债市继续走牛，利率强于信用。本周债市继续走牛，利率债表现更为强势。 10年国债和10年国开债利率本周分别累计下行2.8bps和2.5bps至2.71%和2.87%。而随着资金的宽松，短端利率大幅下行。1年AAA存单本周大幅下降9.2bps至2.43%。市场杠杆再度攀升，本周银行间日回购交易量一度达到8.13万亿，再度创下历史新高。相对来说，3年左右信用债表现较弱。3年AAA-二级资本债甚至在本周小幅上升2.2bps至3.04%。 从直接动力来看，信贷回落带来资金价格宽松，以及资金从存款转向理财共同推动债市快速走牛。4月末以来，债市快速走强，10年国债利率连续突破重要关口，从2.83%左右下降到5月12日的2.7%左右。债市走强主要是由于两方面原因，一方面是信贷节奏回落之后，资金需求下降，流动性转为充裕，5月以来R007已经降至1.9%左右，这提升了债券的增配力量；另一方面，由于随着债市恢复，理财净值不断提升，同时监管为了避免套利，监管持续压降存款利率，这导致存款开始向理财转移。而理财资金大部分配置是债券，显著高于银行表内。这意味着资金从存款转向理财将显著增加债券的配置力量。这两者共同驱动利率快速下行。 同时，降息预期也将对短期市场走势产生至关重要影响。下周二将有1000 亿MLF到期，央行可能在周二或者提前在周一续作。相对于续作的量，市场更为关注的是续作时央行是否会调降利率。在近期央行引导存款利率普遍下调，经济复苏节奏有所放缓之后，央行是否会降息是市场核心关注点。虽然经济稳增长和银行降成本可能都需要降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不如对不同情形进行相应的应对。 如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往降息情况来看，对市场的影响往往在较短的几个交易日内完成，例如2022年1 月和8月降息之后，利率下行基本上在降息当日和第2个交易日完成，阶 段性利率低点在降息后5个交易日内出现，显示市场往往会作出快速反映和调整。如果下周降息，那么预计市场也会快速进行反映，收益率曲线将一次性向下平移。而后市场将再度反映对未来的预期逻辑，由于降息落地，那么进一步降息预期下降。而降息落地以及信用扩张带来的短期经济改善反而会对市场压制。我们认为反而可以在利率下行之后适当减持。 如果降息未能落地，则市场存在阶段性调整风险。如果下周央行降息未能落地，那么此前市场的降息预期则会落空。从4月下旬到目前，10年国债利率已经累计下降13bps左右，30年超长国债更是不断创下历史新低。市场已经定价了部分降息预期。2022年以来未降息的月份MLF续作之前利率大多有所上升，而本月MLF续作之前利率大幅下降，这意味着本次如果降息落空，利率走势与以往各月也不相同。在降息预期已经定价在内之后，降息落空可能带来的是短期的调整风险。 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月14日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：非银大买现券，杠杆创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-13 2、《固定收益点评：跌落的融资与破2.7%的10年国债—4月金融数据点评》2023-05-12 3、《固定收益点评：弱通胀与弱需求》2023-05-11 4、《固定收益点评：分化下的弱复苏--2023年4月土地成交数据盘点》2023-05-11 5、《固定收益定期：债牛行情下的理财扩张——4月理财月报》2023-05-10 请仔细阅读本报告末页声明 相对来说，决定利率走势更重要的是实体融资情况，需要关注持续走弱的融资可能带来的政策变化风险。当前的经济环境不允许信贷持续下滑，我 们当前较高的青年失业水平等约束决定了经济需要保障一定的增速水平，因而政策不会允许信贷的持续回落和基本面再度趋势性下滑。从过去两年的经验来看，信贷也没有出现过连续两个月以上的同比少增。一般在信贷同比少增当月或者次月就会召开信贷形势座谈会，以推动信贷再度同比多增。目前看5月融资继续疲弱，那么有可能在5月末或6月再度召开信贷形势座谈会。而这可能对下行的利率行情形成风险。 利率已下至较低水平，市场做多情绪较为高涨，继续追高性价比有限，建议控制久期提升杠杆，3年左右信用更具攻守平衡性价比。近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。长端利率也已经下 降至较低水平。在资金价格依然高于2022年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。近期在利率大幅下行的同时，信用债利率下行幅度有限，因而更具有性价比。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，风险可控，更具攻守平衡性价比，配置价值较高。 风险提示：政策变化超预期。 内容目录 风险提示6 图表目录 图表1：银行间回购量再创历史新高4 图表2：近期非银大幅买入现券4 图表3：近期与2022年两次降息前后10年国债利率走势5 图表4：2022年以来降息未落地月份MLF续作前利率大多有所上升5 图表5：过去几年信贷同比多增与10年国债利率走势5 图表6：当前各类利差水平及分位数6 债市继续走牛，利率强于信用。本周债市继续走牛，利率债表现更为强势。10年国债和 10年国开债利率本周分别累计下行2.8bps和2.5bps至2.71%和2.87%，10年国债一 度突破2.7%水平。而随着资金的宽松，短端利率大幅下行。1年AAA存单本周大幅下降9.2bps至2.43%。而市场杠杆再度攀升，本周银行间日回购交易量一度达到8.13万亿，再度创下历史新高，显示市场杠杆也已经加到高位。相对来说，3年左右信用债表现较弱。3年AAA-二级资本债甚至在本周小幅上升2.2bps至3.04%，3年AAA城投债也基本保持平稳。 从直接动力来看，信贷回落带来资金价格宽松，以及资金从存款转向理财共同推动债市快速走牛。4月末以来，债市快速走强，10年国债利率连续突破重要关口，从2.83%左 右下降到5月12日的2.7%左右。债市走强主要是由于两方面原因，一方面是信贷节奏回落之后，资金需求下降，流动性转为充裕，5月以来R007已经降至1.9%左右，这提升了债券的增配力量；另一方面，由于随着债市恢复，理财净值不断提升，同时监管为了避免套利，监管持续压降存款利率，这导致存款开始向理财转移。而理财资金大部分配置是债券，显著高于银行表内。这意味着资金从存款转向理财将显著增加债券的配置力量。这两者共同驱动利率快速下行。 图表1：银行间回购量再创历史新高图表2：近期非银大幅买入现券 亿元，银行间质押式回购交易量 2023 2022 2021 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 亿元 银行理财 基金 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2023/5/12 2023/4/21 2023/3/31 2023/3/10 2023/2/17 2023/1/20 2022/12/30 2022/12/9 2022/11/18 2022/10/28 2022/9/30 2022/9/9 2022/8/19 2022/7/29 2022/7/8 2022/6/17 2022/5/27 2022/5/7 2022/4/15 2022/3/25 2022/3/4 2022/2/11 -4000 20000 2022/01/04 2022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：外汇交易中心，国盛证券研究所 同时，降息预期也将对短期市场走势产生至关重要影响。下周二将有1000亿MLF到期，央行可能在周二或者提前在周一续作。相对于续作的量，市场更为关注的是续作时央行是否会调降利率。在近期央行引导存款利率普遍下调，经济复苏节奏有所放缓之后，央 行是否会降息是市场核心关注点。虽然经济稳增长和银行降成本可能都需要降息配合，但具体到某一个时点央行是否会降息，这基本上没法作出精确的预测。因而，我们认为与其预判下周央行是否降息，不如对不同情形进行相应的应对。 如降息落地兑现利好，可以在利率下行之后适当减持长债。从以往降息情况来看，对市场的影响往往在较短的几个交易日内完成，例如2022年1月和8月降息之后，利率下 行基本上在降息当日和第2个交易日完成，阶段性利率低点在降息后5个交易日内出现，显示市场往往会作出快速反映和调整。如果下周降息，那么预计市场也会快速进行反映，收益率曲线将一次性向下平移。而后市场将再度反映对未来的预期逻辑，由于降息落地，那么进一步降息预期下降。而降息落地以及信用扩张带来的短期经济改善反而会对市场压制。因而如果降息落地，我们认为反而可以在利率下行之后适当减持。 图表3：近期与2022年两次降息前后10年国债利率走势图表4：2022年以来降息未落地月份MLF续作前利率大多有所上升 降息前后10年国债利率走势，%2022年以来降息预期落空月份MLF续作前后10年国债利率走势， 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2022/8/152022/1/172023/5/16 0.015 平均值 0.01 0.005 0 -0.005 -0.01 -0.015 -0.02 -0.025 -0.03 2.5 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 -0.035 T-20T-16T-12T-8T-4TT+4T+8T+12T+16T+20 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 如果降息未能落地，则市场存在阶段性调整风险。如果下周央行降息未能落地，那么此前市场的降息预期则会落空。从4月下旬到目前，10年国债利率已经累计下降13bps左右，30年超长国债更是不断创下历史新低。市场已经定价了部分降息预期。本月MLF续 作之前利率走势与2022年以来未降息的历次MLF续作月份不同，此前未降息月份MLF续作前利率总体是上升趋势，反而降息未落地之后，利率有所下行。但本月MLF续作之前利率大幅下降，这意味着本次如果降息落空，利率走势与以往各月也不相同。在降息预期已经定价在内之后，降息落空可能带来的是短期的调整风险。 当前长端利率已经处于较低水平，与2022年相比，如果资金价格中枢不再进一步下移， 继续下降空间有限。目前10年国债利率已经下降至2.7%左右，相较于2022年低点近 高出10bps左右。而从资金价格来看，目前R007在1.9%左右，相较于2022年3季度 1.64%的平均水平，高出25bps左右。在缺乏央行上缴利润和财政存款少增投放基础货币的情况下，目前资金价格能否进一步下行存在困难。考虑到目前资金价格相较于2022年3季度中枢上移25bps左右，当前长端利率高于2022年低点10bps左右，进一步下移空间或相对有限。 图表5：过去几年信贷同比多增与10年国债利率走势 人民币贷款同比多增，亿元 2022M5 2022M11 2021M8 2021M12 12000 信贷同比多增10年期国债利率（右轴）%3 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 2021-072021-102022-012022-04 2022-07 2022-10 2023-01