固定收益定期：联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？
固定收益定期 联储加息下各国如何应对？对我国有何启示？ 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月25日 美债利率上升和美元升值为全球带来了利率上升和汇率贬值压力。过去一作者 个月美债利率大幅上升、美元大幅甚至，导致各国利率普遍有所上升，兑 美元汇率普遍有所贬值。过去一个月，我们整理的19个全球主要经济体兑美元汇率平均贬值3.3%，在美元升值压力之下，各国汇率普遍兑美元有所贬值。而其中有数据的16个经济体10年期国债利率平均上升41.6bps，联储加息压力之下，各国普遍存在利率上升压力。 但具体来看，各国在汇率贬值和利率上升方面选择并不相同。过去一个月，越南、印度等经济体选择了利率大幅上升，而保持汇率相对平稳。越南10年国债利率过去一个月累计上升95.4bps，但汇率基本保持平稳，兑美元 汇率近小幅贬值0.5%。而部分经济体则是保持了利率平稳，而是选择了汇率显著的贬值，例如日本、加拿大、澳大利亚，过去一个月10年国债分别小幅上升5.7、9.0和10.5bps，但汇率显著贬值4.8%、4.5%和5.0%。相对来说，我国属于后者，利率上升有限，而汇率贬值显著。这反应各国在应对外部压力的时候自身政策选择。 而各国对外部压力的反映情况，更多取决于国内自身基本面情况。外部利率上升压力之下，基本面越强的地区，国内利率上升幅度越大。这导致其实很难区分是因为自身基本面强劲导致利率上升，还是因为外部压力导致 利率上升。例如今年经济表现强劲的越南，2季度GDP总比增长7.7%，过去一个月利率上升幅度也是最大，长端国债利率攀升近1个百分点。而其它国家过去一个月利率攀升幅度也与基本面存在显著的正相关性。我国阶段性偏弱的基本面决定了我国利率上升幅度相对有限。 此外，汇率贬值的幅度也与基本面相关，明显呈现出基本面越弱，外部冲击之下汇率贬值压力越大。过去一个月各国汇率贬值幅度与经济增速高度负相关。例如经济表现强劲的印度，2季度GDP同比大增13.5%，而过去 一个月汇率则保持平稳，相对于美元汇率并未贬值。而基本面相对较差的日本、英国等，则在过去一个月面临相对较大的汇率贬值幅度。因而，同样存在的情况时，汇率贬值可能是疲弱的基本面和外部汇率走强共同作用所致。我国相对偏弱的基本面决定了我们面对外部压力，呈现汇率贬值和利率相对平稳的格局。 这些调整的因素在今年已经多次出现，模式非常相似，但并未改变利率趋势。例如4月中下旬，以及5月下旬至6月类似，利率都有上升，背后同样有联储加息预期上升，再加上疫情缓解，政策发力预期上升的因素，甚 至央行释放审慎信号。但从目前情况来看，这些并未改变利率总体下行的趋势，而是成为向下趋势中的几次扰动，因而也成为提供买入时点的良机。而从通胀来看，通胀压力越大，过去一个月外部利率上升幅度越大，但汇 率反映并不明显。过去一个月，各国利率上升幅度与通胀压力呈现出明显 的正相关性。CPI同比增速越高的地区，过去一个月利率上升幅度越大。 这反应了利率上升背后国内通胀同样有主导作用。美国、英国、意大利等通胀压力较大的地区，利率上升压力更大。而我国、日本等通胀压力较低地区，利率上升幅度则有限。但对于汇率贬值压力来说，和通胀则无明显的相关性，显示通胀对汇率短期贬值压力影响有限。 因此，从各国面对外部冲击的反映来看，我国当前基本面决定更多用汇率应对而非利率，利率更多由国内基本面决定。从过去一个月各国应对联储加息来看，各国在利率上升和汇率贬值方面存在选择空间，而且反应取决 于基本面情况，基本面弱，则会更多的进行汇率贬值，而利率上升幅度有限，同时，通胀压力越大，则利率上升压力越大。对我国当前相对基本面偏弱、通胀压力相对较低的情况来说，更可能通过汇率贬值应对，而非利率上升。目前政策发力的幅度和效果存在不确定性，需要继续观察，特别是对地产政策。地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，可能难以改变当前行业趋势。同时，跨季和税期对流动性尚未产生明显影响，流动性继续宽松。债市尚未到趋势性调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。利率依然处于下行趋势之中，当前具有较好增配价值。风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金面对跨季和税期反应弱，外资流出基金大幅增持——流动性和机构行为跟踪》2022-09-24 2、《固定收益专题：能源危机下，天然气转债怎么投？ 2022-09-22 3、《固定收益点评：以自然利率为锚实施利率调控，当前如何落地？》2022-09-21 4、《固定收益定期：是阶段调整还是趋势转变？——债市又迎考验期》2022-09-18 5、《固定收益定期：20220918-国盛固收经济与债市手册》2022-09-18 内容目录 一、美联储加息压力下各国的反映4 二、利率债周度跟踪6 2.1实体经济高频数据跟踪6 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件11 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量上升11 4.2二级市场12 �、转债周度观察13 风险提示15 图表目录 图表1：近期美债利率大幅攀升，美元快速升值4 图表2：美元升值压力之下人民币兑美元快速贬值，但利率变化不大4 图表3：过去一个月各国10年国债利率上升与兑美元汇率贬值幅度5 图表4：经济越强，利率上升幅度越大5 图表5：基本面越强，汇率贬值幅度越小5 图表6：通胀压力越大，利率上升幅度越大6 图表7：兑美元汇率变化与通胀关系不大6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行3100.7亿元，较上期环比增加90.0%12 图表30：城投债发行1088.9亿元，较上期环比增加46.16%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表32：中证转债与万得全A走势13 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）13 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表36：转债价格中位数14 图表37：全市场加权平均纯债溢价率14 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率14 图表39：修正后百元平价溢价率14 图表40：累计待发行转债数量与规模15 图表41：新增待发行转债数量与规模15 一、美联储加息压力下各国的反映 近期美联储加息预期上升，导致美债利率快速攀升，美元大幅上涨。由于通胀压力差预期，以及基本面相对强韧，美联储加息预期攀升，导致美债利率大幅上升。10年期美国国债利率从1个月前的3.04%上升至上周末的3.69%，一个月内上升65bps，最高时一 度攀升至3.7%以上，利率水平创下2011年以来新高。随着联储加息预期上升，美元汇率也大幅走强。美元指数从1个月前的108.8上升至目前的113.0，一个月升值3.8%，同样创2002年1月以来新高。 美元升值导致人民币兑美元汇率贬值，并且引发导致国内利率上升的担忧。在美元快速升值压力之下，人民币兑美元汇率快速贬值，在过去一个月内连续突破6.9、7.0和7.1 关口，人民币兑美元即期汇率累计贬值3.7至7.11。而在汇率快速贬值的同时，利率相对保持平稳，10年国债利率在过去一个月呈现震荡态势，微升3.6bps至2.68%。那么美债利率上升和美元升值对我国压力如何，人民币兑美元汇率是否会继续贬值，我国利率是否也会随之上升，我们通过过去一个月各国利率和汇率的表现来进行分析判断。 图表1：近期美债利率大幅攀升，美元快速升值图表2：美元升值压力之下人民币兑美元快速贬值，但利率变化不大 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 美元兑人民币即期汇率美元指数（右轴） 116 111 106 101 96 91 86 % 3.5 3.4 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 我国10年国债收益率人民币兑美元汇率（右轴） 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 20152016201720182019202020212022 2019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 美债利率上升和美元升值为全球带来了利率上升和汇率贬值压力。过去一个月美债利率大幅上升、美元大幅甚至，导致各国利率普遍有所上升，兑美元汇率普遍有所贬值。过 去一个月，我们整理的19个全球主要经济体兑美元汇率平均贬值3.3%，在美元升值压力之下，各国汇率普遍兑美元有所贬值。而其中有数据的16个经济体10年期国债利率平均上升41.6bps，联储加息压力之下，各国普遍存在利率上升压力。 但具体来看，各国在汇率贬值和利率上升方面选择并不相同。过去一个月，越南、印度等经济体选择了利率大幅上升，而保持汇率相对平稳。越南10年国债利率过去一个月累 计上升95.4bps，但汇率基本保持平稳，兑美元汇率近小幅贬值0.5%。而部分经济体则是保持了利率平稳，而是选择了汇率显著的贬值，例如日本、加拿大、澳大利亚，过去一个月10年国债分别小幅上升5.7、9.0和10.5bps，但汇率显著贬值4.8%、4.5%和5.0%。日本前期汇率快速贬值，但近期干预加强汇率有所回升，导致过去一个月汇率贬值。相对来说，我国属于后者，利率上升有限，而汇率贬值显著。这反应各国在应对外部压力的时候自身政策选择。 图表3：过去一个月各国10年国债利率上升与兑美元汇率贬值幅度 澳大利亚 韩国 南非 加拿大 英国 中国 泰国 德国 法国 欧元区 意大利 新加坡 印尼 越南 印度 过去一月利率上升幅度，bps 过去一月各国货币兑美元汇率贬值幅度，%7 6 5 日本 4 3 2 1 0 -1 020406080100120 资料来源：Wind，国盛证券研究所 而各国对外部压力的反映情况，更多取决于国内自身基本面情况。对于国内利率来说，外部利率上升压力之下，明显呈现出基本面越强的地区，利率上升幅度越大。这导致其实很难区分是因为自身基本面强劲导致利率上升，还是因为外部压力导致利率上升。例 如今年经济表现强劲的越南，2季度GDP同比增长7.7%，过去一个月利率上升幅度也是最大，长端国债利率攀升近1个百分点。而其它国家过去一个月利率攀升幅度也与基本面存在显著的正相关性。我国阶段性偏弱的基本面决定了我国利率上升幅度相对有限。 此外，汇率贬值的幅度也与基本面相关，明显呈现出基本面越弱，外部冲击之下汇率贬值压力越大。过去一个月各国汇率贬值幅度与经济增速高度负相关。例如经济表现强劲 的印度，2季度GDP同比大增13.5%，而过去一个月汇率则保持平稳，相对于美元汇率并未贬值。而基本面相对较差的日本、英国等，则在过去一个月面临相对较大的汇率贬值幅度。因而，同样存在的情况时，汇率贬值可能是疲弱的基本面和外部汇率走强共同作用所致。我国相对偏弱的基本面决定了我们面对外部压力，呈现汇率贬值和利率相对平稳的格局。 图表4：经济越强，利率上
