打造智能生态，剑指世界一流

2023年5月29日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 迈瑞医疗(300760CH) 打造智能生态，剑指世界一流 目标价396.48人民币 (此前目标价396.48人民币) 潜在升幅24.9% 当前股价317.36人民币 中国医药武煜,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 王云逸 (852)39161729 cathywang@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币）383,986.9 3月平均流通量(百万人民币）890.3 52周内股价高/低(百万人民币)341.88/255.89总股本(百万)1209.9资料来源：FactSet 股东结构 SmartcoDevelopmentLimited27.0%Magnifice(HK)Limited24.5%资料来源：深交所 股价表现 迈瑞医疗于5月25日举行投资者日，重点介绍了未来2-3年的研发方向及当前进展，生命信息与支持、IVD及超声三大业务线均将在2025年完成升级换代并达到世界一流水平。我们总结了主要亮点：1）三大产线打造智能化应用生态；2）多模态融合构建产品独特竞争力；3）新兴业务支撑长期稳健增长。 生命信息与支持：公司将围绕急救、手术、麻醉、病房、新生儿科、重症六 大学科，基于多模态数据融合，打造独具竞争力的智能化生态。比如在重症监护领域实现状态监护，实时跟踪识别病人状态变化，提前预警。在呼吸领域，通过多维数据及智能算法，分析患者通气状况，预测患者脱机成功率，辅助医生提高通气治疗质量。在麻醉领域通过麻醉决策系统实现给药效果度量及术中给药的自动闭环。目前，公司在上述智能化研究中均取得不错进展，在恶化状态识别的灵敏度、不协调事件的识别种类及准确率方面均优于人工识别或行业现有算法，并实现了静吸复合麻醉的辅助决策。我们认为公司具备多产线优势，可融合多维医疗数据并整合学习，帮助公司率先实现更高质量的智能化应用，巩固公司的行业领先地位。 体外诊断：公司目标在2025年实现血球、生化、化学发光三大子板块全面 一流，并继续拓展尿液、凝血、流式、微生物及糖化等子业务，探索分子诊断与微生物质谱。设备层面，公司持续深耕高速化、自动化与智能化；试剂层面，公司在收购海肽生物后加强了试剂开发与创新能力，通过多种自研技术增强试剂灵敏度及抗干扰能力等性能，以满足高端市场复杂临床场景的需求。此外公司积极针对海外需求开发产品，以支撑海外业务的快速增长。 医学影像：公司超声设备将在2025年完成全线超高端突破，并通过多设备 融合（如超声与监护机、呼吸机、硬镜）、创新成像技术及AI智能化平台植入全面辅助临床诊疗，形成差异化竞争。我们认为公司平台化优势有利于整合多领域技术，实现创新多模态数据融合，引领临床诊疗管理新业态。 新兴业务：微创外科作为迈瑞医疗目前投入最大的种子业务，预计到2025 年将实现腔镜全系列的自主研发和生产，并推出四合一能量平台及吻合器等高值耗材。展望未来，公司还将立足数字化布局术中导航和手术机器人。我们认为，随着公司微创外科产品布局逐渐完善，微创外科业务将维持高速增长势头，为公司增长提供新动能。 维持买入评级，目标价396.48元人民币。我们预计迈瑞医疗主营业务的高 端突破及新兴业务的高速发展将推动公司稳健增长，基于9年的DCF模型，维持396.48元人民币的目标价（WACC：8.5%，terminalgrowthrate：3.0%）。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 25,270 30,366 36,498 43,848 52,205 同比增长(%) 20.2 20.2 20.2 20.1 19.1 净利润(百万人民币) 8,004 9,611 11,566 13,889 16,508 同比增长(%) 20.2 20.1 20.3 20.1 18.9 调整后净利润(百万人民币) 7,850 9,525 11,476 13,798 16,416 同比增长(%) 20.0 21.3 20.5 20.2 19.0 调整后每股收益(人民币) 6.46 7.87 9.47 11.38 13.54 市盈率(倍) 46.9 38.9 32.4 27.0 22.7 净负债比率(%) (57.0) (72.5) (74.5) (74.6) (75.2) 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 绝对回报相对回报 1-月5.6%8.6% 3-月0.7%6.2% 6-月-3.5%-5.4% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 图1:盈利预测调整 人民币百万元 FY23E 新预测 FY24E FY25E FY23E 过往预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,498 43,848 52,205 0.00% 0.00% 0.00% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,453 28,200 33,608 0.00% 0.00% 0.00% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,219 15,867 18,851 0.00% 0.00% 0.00% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,562 13,884 16,502 0.00% 0.00% 0.00% 基本每股收益(元) 9.54 11.45 13.61 9.54 11.45 13.61 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.26% 64.31% 64.38% 0ppt 0ppt 0ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 36.22% 36.19% 36.11% 0ppt 0ppt 0ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.68% 31.66% 31.61% 0ppt 0ppt 0ppt 资料来源：迈瑞医疗，招银国际环球市场预测 图2:DCF估值分析 DCF估值(百万元人民币) 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 12,682 15,242 18,128 21,366 24,977 29,075 33,684 38,821 44,481 税率 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 12.26% 息税前利润*(1-税率) 11,127 13,374 15,906 18,747 21,915 25,510 29,555 34,062 39,028 +折旧与摊销 972 1,098 1,211 1,313 1,406 1,490 1,566 1,634 1,697 -营运资金变化 86 -864 -981 -1,123 -1,258 -1,422 -1,592 -1,761 -1,923 -资本支出 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 -1,800 自由现金流 10,386 11,807 14,335 17,138 20,264 23,778 27,729 32,135 37,002 终值 692,004 永续增长率 3.0% 加权平均资本成本WACC 8.5% 股本成本 10.8% 债务成本 5.0% 市场风险系数β 0.80 无风险利率 2.8% 市场风险溢价 10.0% 目标负债率 35.0% 有效公司税率 15.0% 现值 331,872 现值 453,221 净负债 -27,515 少数股东权益 23 股权价值 480,714 股份数（百万股） 1,212 DCF每股价值(人民币) 396.48 资料来源：招银国际环球市场预测图3:敏感性分析 加权平均资本成本WACC 7.5% 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 5.0% 794.18 658.03 560.91 488.19 431.76 4.5% 680.79 579.92 504.42 445.82 399.07 永续增长率 3.0% 491.56 439.19 396.48 361.03 331.14 2.5% 453.67 409.31 372.48 341.45 314.96 2.0% 422.66 384.41 352.17 324.66 300.93 图4:招银国际与市场预测 人民币百万元 招银国际环球市场预测 FY23EFY24EFY25E FY23E 市场预测 FY24E FY25E FY23E 差值(%) FY24E FY25E 营业收入 36,498 43,848 52,205 36,760 44,296 53,138 -0.71% -1.01% -1.76% 毛利 23,453 28,200 33,608 23,765 28,628 34,338 -1.31% -1.49% -2.13% 营业利润 13,219 15,867 18,851 13,145 15,928 19,126 0.56% -0.38% -1.44% 归母净利润 11,562 13,884 16,502 11,686 14,159 17,029 -1.06% -1.94% -3.10% 基本每股收益(元) 9.54 11.45 13.61 9.59 11.65 14.02 -0.59% -1.68% -2.89% 毛利率 64.26% 64.31% 64.38% 64.65% 64.63% 64.62% -0.39ppt -0.31ppt -0.24ppt 营业利润率 36.22% 36.19% 36.11% 35.76% 35.96% 35.99% +0.46ppt +0.23ppt +0.12ppt 净利润率 31.68% 31.66% 31.61% 31.79% 31.96% 32.05% -0.11ppt -0.3ppt -0.44ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 财务分析损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 21,026 25,270 30,366 36,498 43,848 52,205 销售成本 (7,366) (8,843) (10,885) (13,045) (15,648) (18,597) 毛利润 13,660 16,427 19,480 23,453 28,200 33,608 运营费用 (6,534) (7,825) (8,941) (10,686) (12,785) (15,209) 销售费用 (3,612) (3,999) (4,802) (5,767) (6,906) (8,222) 行政费用 (897) (1,106) (1,320) (1,569) (1,864) (2,193) 研发费用 (1,869) (2,524) (2,923) (3,431) (4,100) (4,881) 其他 (156) (196) 103 81 85 88 运营利润 7,455 9,066 10,991 13,219 15,867 18,851 以公允价值计量的盈亏 0 10 (21) (21) (21) (21) 投资盈亏 (4) 1 (5) (5) (5) (5) 其他盈亏 334 453 478 478 478 478 其他 (17) (49) (37) (37) (37) (37) 税前利润 7,438 9,017 10,