金杜法律研究院研究成果汇编

金杜律师事务所成立三十周年系列丛书 金杜法律研究院研究成果汇编 金杜律师事务所成立三十周年系列丛书/002 卷首语 近年来，我国资本市场改革发展取得重大进展，市场规模跃居世界前列，市场结构大幅改善，资本市场服务实体经济特别是支持科技创新的能力明显提升。随着修订的《证券法》 《刑法修正案（十一）》相继实施，特别是中办、国办出台《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，资本市场监管取得新突破的同时也面临新的情况、新的挑战。2022年党的二十大对如何建设好、发展好中国特色现代资本市场提出了更高的要求，提出了“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的总目标。这些都需要从法治建设角度做出总结、思考与回应。金杜法律研究院秉承独立、客观、专业、可行的理念，以服务国家、服务行业、服务企业为定位，致力于打造具有国际影响力、以法律专业为根本的综合性智库。它依托金杜律师事务所服务国家经济建设和法治化建设所积累的丰富执业经验、深厚的专业背景和国际化的组织网络，抓紧时代机遇，捕捉资本市场制度建设中的热点和焦点问题，承接了全国中小企业股份转让系统（新三板市场）、上海证券交易所、中国上市公司协会等一批重要课题研究。同时，针对中介机构如何履行好资本市场“看门人”的职责，更好地承担应当尽到的法律责任，我们进行了深入的实证分析和比较法研究。本卷择优选择了7份研究报告及论文。 《新三板市场违法违规行为处罚研究》从新三板市场与主板市场存在差异的实际情况出发，对监管部门以往针对新三板市场违法违规行为作出的行政处罚案件进行了系统归纳， 分析探讨了不同的典型违法案例中的重点问题；从比较法角度，对美国、英国以及中国台 湾地区的资本市场进行了比较分析，探讨了有助于完善新三板市场行政处罚制度的有益经验；最后，分析了新三板市场违法违规行为行政处罚的原则及对主要违法行为行政处罚须考量的因素，提出了加强和完善市场监管的建议。该课题成果是国内第一个对国际资本市场法律制度进行比较法研究的报告，其学术重要性将在今后逐步显现。 《债转股的市场化路径化解债券违约风险的相关研究》紧紧围绕“债券违约风险市场化处置”这一课题，结合金杜律所协助对违约债券进行处置的实际办案经验，对目前市场 卷首语/003 上化解债券违约风险的主要途径进行了归纳总结，重点分析了以债转股方式化解债券违约风险的四种主流模式，并就债券违约风险市场化处置的最新政策与应用情况进行了介绍探讨，最后，就债券违约风险市场化处置提出了一些政策建议。 《在美上市中概股公司面临境内外监管问题及诉求的报告》在中上协广泛调查研究的基础上，系统地分析了中概股目前面临的法律、经济与政治问题，探讨了这些问题背后的 原因，并对中概股公司的代表性诉求进行了归纳，最后提出了政策性建议。该研究报告为我国监管部门出台有关中概股的政策提供了实证基础，得到有关部门的肯定。 《瑞幸咖啡证券虚假陈述案对我国资本市场监管改革的路径启示》是金杜法律研究院会同中上协与监管部门一起，对资本市场一个具体案例进行的比较法研究，通过对瑞幸咖 啡证券虚假陈述案和康美药业虚假陈述案的比较分析，找到中美两国对资本市场违法行为 进行监管的共同点与不同点，比较其法律效果与社会效果，最后分析出对我国资本市场监管改革的借鉴路径。该研究成果为进一步健全我国资本市场法制提供了很好的实证参考。 《证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正》《债券虚假陈述中证券中介服务机构民事责任的认定与量化分析》两篇论文，均是针对目前资本市场债券违约引发的大量纠纷，如何更恰当地界定证券中介机构的法律责任而进行的系统论证。论文对目前的 适用法律和政策进行了梳理，对证券中介机构承担责任的归责原则进行了分析探讨，尤其 对美国资本市场相关主体的责任承担进行了比较法分析，提出了司法部门应确立“过罚相当”的思路和原则，在剔除系统风险、行业风险及企业自身经营风险影响比例，框定因虚假陈述导致的投资者损失基础上，判决故意或重大过失的中介服务机构与发行人承担连带赔偿责任，判决不具有故意或重大过失的中介服务机构承担在一定比例范围内的连带责任亦或在一定比例范围内的补充连带责任的建议。其中对债券违约的情形下证券中介机构民事赔偿责任的认定进行量化分析，是金杜法律研究院与毕马威金融风险管理分析团队的首次合作，也是目前资本市场中债券违约情形下相关主体民事赔偿责任量化分析的首次尝试，目的是使中介服务机构责任承担与其过错程度、原因力相适应，合理认定债券发行虚假陈述中介机构民事责任，以促进资本市场的长远健康发展。 《上市公司破产重整实证分析研究》是在进行广泛调查研究基础上，对近30年来已公开的76家上市公司破产重整案例中的重点问题进行了深入研究，对重整方案的类型、 效果，以及法院的审查要点进行了归纳，对破产重整程序的基本情况、特点、受理原因、 股东权益和债权人权益的之间的平衡，以及重整实施效果进行了总结分析，探讨了监管机构及司法部门的角色定位及有机协调的必要性，最后对上市公司重整程序中存在的监管问 金杜律师事务所成立三十周年系列丛书/004 题提出了解决方案和建议。本课题的意义在于其资料全面性及归纳问题的系统性，也是监管部门与司法部门立法与司法解释的实证基础。该成果被上交所组织的专家评审委员会评定为优秀课题成果。 “路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”。金杜法律研究院将一如既往，不忘初心，继 续关注资本市场的焦点热点问题，更好地整合全金杜和社会的资源，为我国资本市场法制建设贡献微力。期待本书的发布，能对我国资本市场主体的合法经营、监管部门的政策制定，以及司法部门更公正合理地裁决有所帮助。 欧阳振远 金杜法律研究院院长 目录 卷首语/002 新三板市场违法违规行为处罚研究/006 以债转股的市场化路径化解债券违约风险的相关研究——以金杜律所承办的案件为实证分析/083 在美上市中概股公司面临境内外监管问题及诉求报告/098 瑞幸咖啡证券虚假陈述案对我国资本市场监管改革的路径启示/122 证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正/138 债券虚假陈述中证券中介服务机构民事责任的认定与量化分析/153 上市公司破产重整实证分析研究/166 新三板市场违法违规行为处罚研究 绪言 作为我国多层次资本市场的重要组成部分，全国中小企业股权转让系统（简称新三 板市场）自2013年正式运营以来，已经发展成为创新型民营中小企业融资的重要平台，在资本市场优化资源配置、追求价值实现、服务实体经济高质量发展等方面发挥了积极作用。与此同时，该领域也成为了各方市场主体博弈的新阵地，信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为时有发生，部分达到了触目惊心的程度。然而，目前监管实践面临制度建设法源不足，对违法违规行为的监管罚则缺乏稳定性和统一性等问题。如何在现有的法律制度基础上，明晰新三板市场的证券发行、交易等环节中出现的违法违规行为，并给予妥当的自律监管或行政监管1，成为了现阶段新三板市场制度建设的重要任务。 新《证券法》颁布以来，新三板市场相关制度也在不断进行改革，以促进多层次资 本市场体系的建设。在全国中小企业股份转让公司（简称全国股转公司）颁布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层调整业务指南》之后，精选层市场于近期开始交易。在新三板市场分层业务改革的背景下，本课题研究坚持问题导向，注重理论联系实际，立足于新三板市场的特殊性，在进行广泛的调查研究基础上，挖掘新三板市场行政处罚面临的主要问题，并系统地分析新三板市场违法违规行为行政处罚的依据、违法行为的构成要件以及相应的行政处罚须考量的因素。 本课题研究报告第一部分对新三板市场总体情况进行介绍，梳理该市场的基本情况、 特点以及监管方面的历史沿革及现状；第二部分将对近年来新三板市场爆发的违法违规案例进行系统分析与归纳，聚焦不同的典型违法行为案例中的重点问题，并将根据研究的目的设计出市场调查和专家访谈问卷，对问卷调查的结果进行系统的总结分析；第三部分以比较法视野，对美国、英国以及中国台湾地区的资本市场进行分析，对比选取出与我国新三板市场相对标的市场层级。从中提炼有助于完善新三板市场行政处罚制度的有益经验； 1话总提体醒上，重证点监关会注及、证出监具局监采管取关的注行函政及监出管具措警施示可函分，为记两入类诚，信一档类案是，行责政令处改罚正，，另指一定类中是介非机行构政进处行罚核法查类等监，管该措些施监，管后措者施包与括本监文管分谈析话的及自谈 律监性管监”管均措指施行在政内处容罚上，无而实不质包区括别证。监考会虑及到证本监文局研采究取的其政他监行管政层监面管，措重施点。分析的是行政处罚，因此若无特别说明之处，本文所称“行政 第四部分基于对新三板市场基本特征的总结，结合沪深市场以及境外市场实践，对解决新三板违法违规行为的行政处罚所面临的问题，探讨建立新三板市场违法行为的处罚原则及对主要违法行为行政处罚须考量的因素。 一、新三板市场监管的总体情况 （一）新三板市场基本情况及特点 1.新三板市场基本情况 所谓的新三板市场，是由国务院批准设立的非公开上市的股份有限公司（主要面向中小股份有限公司）开展股份转让、融资、并购等相关业务服务的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场体系建设的重要组成部分。 关于新三板市场的属性，其究竟属于场外市场还是场内市场，存在一定争议，部分观 点认为新三板市场针对的是沪深交易场所外发生的股份交易，后者属于场内交易，则前者自然体现为场外交易。不过，正如邢会强教授指出的，当前新三板市场除了还没有公开发行功能外，几乎具备了沪深证券交易所的全部功能，即其实质具备了场内市场的所有特征，如交易场所集中，可以集中竞价交易，交易证券须经核准、审批或注册，有相应的监管及信息披露要求等2。上述观点不乏学者支持，如陈洁教授认为，场内市场与场外市场的根本区别不在于其有无提供交易市场或者设施的基本经济功能，而主要看其是否采取集中竞价撮合成交的证券交易结算模式以及特殊的法律制度安排3。相关争议在2020年实施的新 《证券法》中得到了明确，即该法第7章明确新三板是全国性的证券交易场所，并在第9章进一步界定了新三板是集中的场内市场。至此，新三板市场正式成为了我国资本市场场内市场的组成部分（具体如图1所示），只是新《证券法》对新三板的规定不像证券交易所那样详尽具体，而是将具体的操作内容下放给国务院行政法规制定，4给新三板未来的发展预留了充分空间。 明确了新三板市场的上述性质后，不难得出以下结论，其应具有场内市场监管与治理 的共性。概括而言，场内市场往往具有特殊设立条件、内部治理结构、特定自律监管职责以及政府监管方面的强制性要求5，从这个层面来看，其与沪深证券交易所并无实质性差别，换言之，不能简单采用场外市场的监管路径6。不过，也应注意到由新三板市场的特殊性（下文将展开分析），决定了对其的监管不能直接沿用沪深交易所的现有规则，而应 2参见邢会强.新三板市场的法律定位[J].证券法律评论,2017:113. 3参见陈洁.新三板的法律定位[J].中国金融,2018(8):46. 5参见陈洁.新三板的法律定位[J].中国金融,2018(8):46. 4参见陈洁，《多层次资本市场研究》2020年第2辑，第66页。谢庚、徐明主编，中国金融出版社2020年7月出版。 自律监管为主的模式，而之前的中关村科技园区非上市股份公司代办股份报价转让系统是行业协会主导的监管模式。参见邓向荣等4人.中 6我国场外交易市场的监管通常是地方政府主导下的以交易所和行业协会自律为主的模式，如天津股权交易所所是在地方政府主导下交易所国场外交易市场监管模式及路径选择[M]//高峦.中国场外交易市场发展报告(2010～2011).北京:社会科学文献出版社.2011:218-221. 量体裁衣，针对新三板市场打造适宜的监管罚则。 图1我国资本市场场内市场概况 2.新三板市场主要特点 虽然新三板市场的设立与发展与主板市场有不少共性，但也存在着非常大的差异，有其独特的特征。归纳起来主要为如下几个