曼谷杜斯特医疗服务公司（BGH.TB）：马金斯不会保留低估

sittichai.d@maybank-ke.co.th曼谷都喜医疗服务（BGH TB）公司研究|结果预览2014年5月2日股价：14泰铢。80目标价格：THB14。00（-5％）MCap（美元）：708M ADTV（USD）：200万泰国卫生保健保持（不变）利润率不高，估值高维持持有评级，目标价为14泰铢，基于DCF为9。WACC为5％，终端增长率为3％。 我们的目标价意味着2014年的倍数是4。8倍PBV和30。1x PER。预计2014年1季度净利润为19.32亿泰铢，这将是我们FY预测的28％。 销量增长和成本控制带来的利润提高带动了收入增长。2014年1季度的利用率预计将达到75％（13年4季度为66％，2013年1季度为73％），销量同比增长7％，价格同比增长3％。 医院收入预计将比上一季度增长4％，比去年同期增长10％；国际患者的收入可能同比增长4％。 键数据52w高/低（THB）平均3M营业额（美元）自由浮动 （％）已发行股份（百万）市值泰铢22。9B主要股东：-PRASATTHONGOSOJ PRASERT塘塘潍柴-曼谷航空有限公司 有限公司 分享价格性能什么是新的平季。 我们估计2014年第1季度的净利润为19.32亿泰铢，环比增长36％，但同比却持平，因为政治抗议活动的影响微乎其微，利润率优于前三个季度。 医院收入预计将同比增长10％。更高的利润。 较高的利用率导致EBITDA同比增长7％，因为销售，一般及管理费用（同比增长5％，环比下降-9％）与去年同期相比下降至17％。 18％5月12日至9月12日至1月13日5月13日至9月13日至1月14日13年1季 平均每日人口普查度。 EBITDA利润率为23。2％（从2013年第4季度起增加340bps，-80基点曼谷都喜-（LHS，THB）曼谷都喜饭店/泰国证券交易所-（RHS，％）（自2013年第一季起），得益于有效的成本控制。我们的看法是什么我们认为，鉴于利润率提高以及政治动荡的影响有限，市场将对这一系列结果做出积极反应。 但是，我们认为2014年第二季度和2014年第二季度的利润率无法维持在这一水平，因为2014年将有至少六家医院开业。 此外，尽管股权分拆将通过增加散户投资者的流动性和承受能力来提振股价，但基本面没有任何改善。 2014年也没有重大的并购。 因此，即使在最佳情况下（15％的销售增长和25％的EBITDA利润率），BGH仍将在所有价格倍数下以高估值交易。 在我们覆盖的四家医院股票中，BGH的倍数最高，但利润增长情况最慢。 因此，维持持有评级，目标价为THB14。FYE 12月（THB m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入息税折旧摊销前利润核心净利润核心每股收益（泰铢）每股核心收益增长率（％）净DPS（泰铢）核心市盈率（x）P / BV（x）净股息收益率（％）净资产收益率（％）广告支出回报率（％）EV / EBITDA（x）净债务/权益（％）请参阅第9页上的重要披露和分析认证1个月3个月12个月绝对（％）相对指数（％） 马来亚银行vs市场正中性负市场建议15 9 0马来亚银行共识％+/-目标价格（THB）'14 PATMI（THBm）'15 PATMI（THBm）资料来源：FactSet；马来亚银行Sittichai Duangrattanachaya（66）2658 6300分机1393。13年2季度2014年5月2日 页平季1Q14F结果预览1Q14F13年4季度 13年1季度 ％Chg 生活质量％Chg同比医院收入17.50/1.39餐饮收入1.7毛利27.6营业利润1,549息税折旧摊销前利润净利毛利润率 （％）营业利润率（％）18.7%EBITDA利润率（％）9.9%净利润率（％）6.7%营销，一般及行政管理占销售额（％）资料来源：MKET-ISR预计收益将同比持平13年4季度2014年第1季度医院运营绩效（同比变化％）泰国国际化18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0总180160140120100806040200（患者人数）卷 每天OPD访问次数价钱（泰铢）每次OPD访问收入每患者日收入 JPardede@bankbii.com马来西亚黄洲翰（美国）研究负责人（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com资产/股本（x）44,307.349,169.954,524.664,175.472,856.7广告支出回报率（％）10,753.710,914.412,180.914,157.816,042.2资产/负债[x]7,849.26,261.56,815.87,717.18,950.2每日平均人口普查％Chg同比0.510.400.440.500.58资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKET-ISR(82.1)(20.4)8.913.216.0根据可用床的利用率1.801.800.180.200.23息税前利润率29.136.633.629.725.6税前利润率6.25.611.79.37.5纳米12.212.21.21.31.6黄伟森CFA22.015.521.131.429.5（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com12.38.610.312.913.7杜邦分析17.918.622.519.116.9汽车行业43.345.6216.4158.9126.509年2季度09年3季度09年4季度2010年1季度10.425.4 (12.4)2010年第二季度8.313.0(1.1)2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第三季度2012年第二季度2011年第二季度2011年第4季度1Q1214.006,8167,71714.50(3.4)6,7441.17,780(0.8) 2012年第三季度 12月31日13年2季度213年4季度1Q14F股息收益率2014F2014F 2015FPBV医院和餐饮收入预计将达到136.3亿泰铢（环比增长4.4％，同比增长10.7％）。我们估计营业收入为22.75亿泰铢（环比增长33％，同比增长4％），EBITDA为31.55亿泰铢（环比增长22％，同比增长7％）。得益于有效的成本控制，EBITDA利润率可能为23.2％（2013年第四季度为19.7％，2013年第一季度为23.9％）。销售，一般及行政管理（SG＆A）预计将同比增长5％，占销售额的17％（13年第四季度为20％，2013年第一季度为18％）。省级和低端市场的强劲运营表现可能部分抵消了曼谷五家医院的疲软运营业绩，这五家医院占EBITDA的20％。成本控制带来更好的利润医院和餐饮收入预计将达到136.3亿泰铢（环比增长4.4％，同比增长10.7％）。我们估计营业收入为22.75亿泰铢（环比增长33％，同比增长4％），EBITDA为31.55亿泰铢（环比增长22％，同比增长7％）。得益于有效的成本控制，EBITDA利润率可能为23.2％（2013年第四季度为19.7％，2013年第一季度为23.9％）。销售，一般及行政管理（SG＆A）预计将同比增长5％，占销售额的17％（13年第四季度为20％，2013年第一季度为18％）。省级和低端市场 12月31日13年2季度3的强劲运营表现可能部分抵消了曼谷五家医院的疲软运营业绩，这五家医院占EBITDA的20％。核心收入（医院和餐饮）（THBm）利润率趋势09年1季度13,20812,65412,0074%10%09年2季度4204172981%41%净资产收益率（％）5,5195,1795,1957%6%09年4季度2,2751,7072,18433%4%广告支出回报率（％）3,1552,5782,94422%7%2010年第二季度1,9321,4171,94836%-1%2010年第三季度41%40%42%0.9%-1.7%2010年第4季度17%13%18%3.6%-1.1%1Q1123%20%24%3.4%-0.8%谭志伟CFA14%11%16%3.3%-1.7%2011年第三季度17%20%18%-2.6%-0.9%2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度超凡2013年第3季度13年4季度1Q14F5%2%5%23,348食品和饮料销售收入医院经营收入14%-2%11%3,529％Chg同比毛利率营业利润率EBITDA利润率资料来源：公司资料，MKE-ISR资料来源：公司资料，MKET-ISR5%5%5%3,092坚持现有计划5%6%2%24,300BGH计划在2014年第二季度开设四家医院，并在2014年第二季度开设两家医院。计划在2015年开设两家医院。根据扩张计划，未来三年总床位将增加31％，总投资为8b泰铢。 BGH将资本支出的收入目标定为8％-11％，其中包括维护资本支出的5-7％和新投资的2-3％。14%4%11%税前收益医院省 12月31日13年2季度478%76%75%73%73%73%68%69%65%66%64%62%3,986 4,056 4,012 3,982 4,140 4,265 4,285 4,308 4,308 4,421 4,501 4,523总床24,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000曼谷唐人街医院委托日期14%12%10%8%6%4%2%0%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-曼谷唐人街医院曼谷20%15%10%5%0%-5%-10%-15% 2015F曼谷医院4,6004,5004,4004,3004,2004,10080%75%70%65%4,00060%3,9003,80055%3,700孔敬50%14年6月税前收益清迈14年7月皇家金边医院3,5003,0002,5002,0001,5001,000600550500450400350300250200持有，目标价THB14.0。我们的估值基于DCF，WACC为9.5％，终端增长率为3％，这意味着4.8倍PBV和30.1倍市盈率。以目前的估值，BGH的市盈率为34倍（比5年平均值高出1.5sd）和22倍EV / EBITDA，分别比泰国同行高20％和26％。在我们覆盖的四家医院股票中，BGH的倍数最高，但利润增长情况最慢。与全球同业相比，BGH的市盈率和EV / EBITDA的倍数也分别高9％和17％，而收益增长则比同业低6％。 BGH – PER和标准差BGH – EV / EBITDA+ 2SD：36.1倍13%5%1%6%4%3%5%6%16%14%13%8%-10%7%0%11%8.07.06.05.04.03.02.01.00.060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-2SD：12.3倍Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14（X）+2 S.D. = 22.0倍+1 S.D. = 17.2倍L-T平均12.5倍-1 S.D. = 7.7倍-2 S.D. = 3.0倍Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-06 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-1 May-11- 11月11日-1月12日-5月12日-9月12日1月13日-13年13月13日1月14日资料来源：彭博社，MKE-ISR资料来源：MKET-ISR同行比较2014F每2015F2014FPBV2015FEV / EBITDA2014F 2015F股息收益率2014F 12月31日13年2季度5+ 1SD：30.2倍平均值：24.2倍-1SD：18.3倍16,00014,0001