债券周报：该不该“买短卖长”？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年05月28日 【债券周报】 该不该“买短卖长”？ ——债券周报20230528 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com执业编号：S0360519070002 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】价格进一步反映弱预期——每周高频跟踪20230527》 2023-05-27 《【华创固收】政策双周报（0508-0521）：强化汇率预期引导，新一批地方债额度下达》 2023-05-23 《【华创固收】转债市场缩量反弹强于正股，持续性如何？——可转债周报20230522》 2023-05-22 《【华创固收】悲观预期充分验证，接下来看什么？——债券周报20230521》 2023-05-21 《【华创固收】生产边际改善——每周高频跟踪 20230521》 2023-05-21 第一，3月初以来的行情演进以收益率曲线的“陡峭化下行”为主要形态，5月末一周的陡峭化首次出现长短背离。上周收益率曲线再次走陡，但形态上出现长端和短端的背离，我们认为一定程度上反映“买短卖长”的机构操作。 第二，“买短卖长”是否合理？这样操作所面临的风险和尴尬也很明显，即曲线平坦化下行的踏空风险和短端绝对水平不高的尴尬。显然长端继续下行的赔率并不高，需要更明显的基本面持续走弱驱动。短端绝对位置已经偏低，相 对位置尚属合理。 第三，资金价格维持偏低位置，是“买短卖长”成立的前提，而二季度以来的资金宽松和5月中枢的进一步下行，更多来自于银行体系流动性的宽松。从流动性总量水平来看，二季度以来的超储率有所下行，央行操作的主要影响 在于宽松预期。银行体系流动性的宽松，尤其是大行融出的持续放量，是当前资金价格偏低位置的主要驱动。 第四，后续的资金环境判断的难度依然较大，有以下角度可以关注。从时间和空间维度上看，6月资金宽松维持存在可能性；6月末存在半年度时点考核压力，NCD有到期高峰需要续发，但前期指标总体宽松；信贷依然是后续影响流动性形势的关键变量，也是6月风险的主要因素。 总结来看，我们认为当前“买短卖长”的确是性价比较高的调整策略。主要考虑到长端利率和风险资产对于需求走弱较为充分的定价，长端下行赔率有限，情绪钝化。短端有绝对水平不高的尴尬，但与资金利差的相对定价尚属合 理。后续收益率曲线进一步走陡需要偏低资金价格的维持，而目前流动性宽松的动因更多来自银行体系内部，6月资金保持低位的胜率中性，关键在于传统大月的信贷投放表现，将影响指标考核压力和大行融出积极性，关注票据利率在月末效应后的表现。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、该不该“买短卖长”？5 （一）三波“陡峭化下行”之后，迎来一周“长短背离”5 （二）“买短”前提是资金低位，当前宽松来自银行体系内6 （三）6月宽松维持的胜率中性，关键在信贷投放边际7 二、利率市场周度复盘：月末资金收敛，宽信用政策预期升温，债市先强后弱9 （一）资金面：月末央行净投放小幅加码，资金面均衡宽松11 （二）一级发行：国债净融资增加，地方债净融资基本维持，同业存单净融资小幅减少，政金债净融资大幅减少12 （三）基准变动：国债期限利差小幅走扩、国开期限利差大幅走扩12 三、信用市场复盘：信用债发行量环比增加，中短票收益率普遍下行13 四、风险提示18 图表目录 图表13月后债市行情以曲线陡峭化下行为主，上周走陡时长端未下5 图表2短端品种利率随资金价格中枢下行6 图表3以NCD为代表的短端，相对于资金定价合理6 图表4二季度公开市场以回收为主，超储率持续下行6 图表5与往年相比，今年税期缴税规模持续偏大6 图表6预期宽松和大行融出持续放量是宽松的主因7 图表75月后基金和理财保持了稳定偏高的杠杆水平7 图表85月资金价格中枢再下台阶是陡峭化的驱动8 图表9资金分层价差体现了银行之间流动性要更宽松8 图表10前期银行NSFR持续改善，6月末是考核时点8 图表116月NCD到期规模在24.6万亿的相对高位8 图表125月末资金略有上行，6月初是关键窗口9 图表13近期票据利率有所上行，也关注6月表现9 图表14本周国债收益率走势和事件复盘9 图表15上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）11 图表16国债期货上涨和国开现券小幅下跌（元，%）11 图表17月末央行净投放小幅加码11 图表18资金面均衡宽松11 图表19国债净融资增加12 图表20地方债净融资基本维持12 图表21政金债净融资大幅减少12 图表22同业存单净融资小幅减少12 图表23国债收益率曲线变化（%）12 图表24国开债收益率曲线变化（%）12 图表25国债期限利差变动（%，BP）13 图表26国开期限利差变动（%，BP）13 图表2710年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表285年期国债与国开隐含税率（%，BP）13 图表29信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）14 图表30城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）14 图表31各品种净融资额（亿元）14 图表32发行等级分布（亿元）14 图表33发行期限分布（亿元）14 图表34发行企业性质分布（亿元）14 图表35发行行业分布（亿元）15 图表36取消发行额（亿元）15 图表37周度取消发行或发行失败15 图表38银行间信用债成交金额（亿元）15 图表39交易所信用债成交金额（亿元）15 图表40中短票收益率及信用利差周变化16 图表41中短票据收益率分位数16 图表42中短票据信用利差分位数16 图表43城投债收益率及信用利差周变化16 图表44城投债收益率分位数17 图表45城投债信用利差分位数17 图表46中短期票据期限利差变动17 图表47城投债期限利差变动17 图表48中短期票据等级利差变动17 图表49城投债等级利差变动17 图表50主体评级上调18 一、该不该“买短卖长”？ （一）三波“陡峭化下行”之后，迎来一周“长短背离” 3月初以来的行情演进以收益率曲线的“陡峭化下行”为主要形态，5月末一周的陡峭化首次出现长短背离。（1）若以单周下行3BP以上来界定，3月初以来的债牛主要经历了三个小波段的陡峭化下行。2月受资金波动影响，收益率下行并不顺畅。3月第一周，资金恢复宽松，即带来短端的大幅下行和长端的跟进，收益率曲线开始走陡。3月底一周，降准资金落地和跨季不紧，再次带来短端的下行和曲线的陡峭化。5月节后一周，在资金价格下台阶和协定存款调降、信贷疲弱的影响下，短端下行幅度较大，曲线继续陡峭化。以上三个小波段是3月初以来行情的主要组成部分，4月末和5月初跨节前后 在资金不紧和需求边际走弱预期驱动下，收益率曲线有整体性下行，但曲线的走平仅5月节后几个工作日有明显体现，其余时间曲线的平坦化体现并不明显。（2）上周收益率曲线再次走陡，但形态上出现长端和短端的背离，我们认为一定程度上反映“买短卖长”的机构操作。以往报告对于长端行情走势的分析已经较为充分，这里不再展开。仅从交易情绪上可以看到，10年期国债收益率在2.7%突破后的拉锯是较为激烈的，5月11日 和5月23日等日内突破2.7%后迅速拉回。一方面，这些交易日所体现的资金宽松、需 求预期走弱、风险资产下行等因素，定价充分后短期未见增量因素；另一方面，如5月 26日因特别国债预期带来的大宗商品、股票等风险资产的反弹和债券调整，反映了当期各类资产定价状态的极致。所以，也不难理解债券投资者在心态上逐渐增强的长端止盈动机和维持仓位驱动下的买短操作。 图表13月后债市行情以曲线陡峭化下行为主，上周走陡时长端未下 资料来源：Wind，华创证券 “买短卖长”是否合理？这样操作所面临的风险和尴尬也很明显，即曲线平坦化下行的踏空风险和短端绝对水平不高的尴尬。对于前者而言，如上文所述，显然长端继续下行的赔率并不高，需要更明显的基本面持续走弱驱动。并且曲线平坦化的另一个前提 是短端已经下无可下，这在当前短端绝对水平不高的尴尬中有所体现，但仍需要直觉以外的客观分析，也是下文想重点讨论的。 短端绝对位置已经偏低，相对位置尚属合理。1年期国债10%以上的分位数水平，虽不如去年4月到10月下行的极致，但绝对水平已经不高，但短端与资金利差的相对水平尚在合理范围之内。再来看短端定价中枢的NCD，1年期国股行NCD利率在2.4%以上徘徊，与当前DR007的移动平均中枢水平1.8%，相距60BP有余。而60BP是我们判断NCD配置价值的一贯基准，因为其是较长时间以来存单和资金利差的中位数水平。所 以，短端绝对维持偏低，在5月的进一步下台阶，是资金价格中枢的下行所带的。即资金偏离2%的中枢水平，进一步下行，短端跟随下行，短端绝对维持不高，但相对于资金来说也未出现明显的超调。 图表2短端品种利率随资金价格中枢下行图表3以NCD为代表的短端，相对于资金定价合理 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）“买短”前提是资金低位，当前宽松来自银行体系内 资金价格维持偏低位置，是“买短卖长”成立的前提，而二季度以来的资金宽松和 5月中枢的进一步下行，更多来自于银行体系流动性的宽松。 从流动性总量水平来看，二季度以来的超储率有所下行，央行操作的主要影响在于宽松预期。就流动性环境而言，今年的税期相对于往年，在排除去年退税政策影响的情况之后，仍然是偏高的，年初至今主要税期大月的缴税规模并不小。央行投放在2月之 后，除了3月末的降准之外，4月和5月主要以回收为主。故超储率水平在二季度之后是有所上行的，5月末可能的水平在1%附近，历史同期来看并不高；央行在二季度之后的操作，基调上体现以稳为主，但对于存款端利率的调降，无疑明显影响了市场对于流动性的宽松预期，叠加基本面边际的逐步弱化，短端收益率始终蕴含一些对降息预期的定价。 图表4二季度公开市场以回收为主，超储率持续下行图表5与往年相比，今年税期缴税规模持续偏大 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 银行体系流动性的宽松，尤其是大行融出的持续放量，是当前资金价格偏低位置的主要驱动。以年初为基期，可以看到大行净融出余额的增长非常明显，3月末和年初相 比增长了近1.4万亿，在近期的5月末与年初相比净融出余额增长也有1.2万亿，流动性 的主要提供者；而5月之后，基金和理财等产品户的净融入余额相对于年初也出现持续平稳的偏高位置，反映这些产品杠杆的稳定偏高水平。大行融出的持续高位，反映在二季度信贷投放边际放缓之后，银行间流动的内在宽松，这种宽松并不来自央行的投放，但预期的宽松是大行融出持续高位的必要条件，支撑了资金价格在5月的中枢下行。 图表6预期宽松和大行融出持续放量是宽松的主因图表75月后基金和理财保持了稳定偏高的杠杆水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）6月宽松维持的胜率中性，关键在信贷投放边际 故资金价格偏低位置在6月份能否维持较为关键，若资金价格低位能维持，甚至进一步中枢下探，则“买短”操作的优势将充分体现，甚至可以进一步期待曲线从牛陡往牛平转换；若资金价格有所回归，或者波动有所放大，目前尚属合理的短端和资金价差可以忍受部分波动，反而长端在宽松预期弱有所松动，可能止盈压力更大。但后续的资金环境判断的难度依然较大，有以下角度可以关注： 从时间和空间维度上看，6月资金宽松维持存在可能性。3月之后投资者宽松“体感”增强的主要原因是隔夜价格的回落，7D移动平均中枢在5月之前都是相对平稳的，同期隔夜价格的下探幅度已经接近去年极端宽松窗口的水平。隔夜价格更低，是降准资金落地之后的正常反应