央行买短卖长，曲线整体走陡

周度报告-国债期货 央行买短卖长，曲线整体走陡 走势评级：国债：震荡 报告日期：2024年09月01日 ★一周复盘：国债期货震荡下跌 本周（08.26-09.01），国债期货震荡下跌。周一，央行等价缩量续作MLF，不及市场预期。另外，虽然资金面边际收敛，但市场的降息预期依然比较强，曲线走陡。周二，央行增加逆回购投放规模，资金面均衡转松，但信用债赎回行情仍在持续，国债期货震荡下跌。周三，资金面边际转松，叠加信用债行情企稳，国债期货大幅上涨。周四，资金面继续转松，短端现券表现较强。央行公开市场业务界面新增国债买卖业务公告栏目， 国市场较为担忧央行直接调控长债利率水平，长债震荡走弱。周债五，早盘市场风险偏好整体回升，国债期货震荡下跌。午间彭博传出存量房贷利率下调消息，国债期货跌幅扩大。尾盘股市 期涨幅收窄，叠加市场预期8月制造业PMI表现一般，国债期货 货小幅拉升。截至8月30日收盘，两年、五年、十年和三十年期 国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.455、105.720和111.210元，分别较上周末变动+0.000、-0.075、-0.235和-0.540 元。 ★央行买短卖长，曲线整体走陡 进入9月后，宏观政策和监管政策将主导债市走势。预计宏观政策将会发力托底经济，监管政策也正在铺开，债市将震荡略偏弱，10Y利率有望接近前期震荡中枢上沿（2.25%-2.3%）。 策略方面：1）配置盘关注逢回调买入策略，当前利率水平相对不高，后续应会看到更好的买入时点；交易盘波段操作为主。2）月初资金面仍有宽松动力，叠加央行与大行仍在做陡曲线中短端，预计曲线中短端仍将保持在偏陡峭的状态上。3）期现策略：建议关注T2412等合约上的正套机会，关注做阔T2412合约基差机会。4）套保策略：但若比较担忧政策风险，建议关注空头套保策略，关注T2412合约的套保机会。 ★风险提示： 输入性通胀压力上升，金融体系缩表对债市的冲击。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货震荡下跌5 1.2下周观点：央行买短卖长，曲线整体走陡5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期、跨品种价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议16 8、风险提示16 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为4697.87亿元6 图表3：本周国债净融资额回落6 图表4：本周地方债净融资额上升7 图表5：本周同业存单净融资额回落7 图表6：本周国债收益率走势分化7 图表7：关键期限国债估值变化7 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y、30Y-10Y利差均走阔8 图表9：隐含税率回升8 图表10：分机构净买卖时序：国债8 图表11：分机构净买卖时序：政金债9 图表12：国债期货震荡下跌9 图表13：国债期货总成交量9 图表14：期货总持仓量10 图表15：国债期货总成交/总持仓10 图表16：国债期货主力合约CTD券IRR走势10 图表17：国债期货主力合约CTD券基差走势10 图表18：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表19：国债期货09-12价差11 图表20：T移仓节奏11 图表21：TL移仓节奏11 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：TS*4-T12 图表25：T-TSvs10Y-2Y12 图表26：央行逆回购累计净投放2040亿元13 图表27：DR007和R007均下行13 图表28：SHIBOR隔夜和1周均下行13 图表29：银行间市场质押式回购成交量略回落13 图表30：同业存单到期收益率上行14 图表31：股份行同业存单发行利率14 图表32：城商行同业存单发行利率14 图表33：农商行同业存单发行利率14 图表34：美元指数震荡走强15 图表35：美国十年期国债利率震荡上行15 图表36：工业品价格齐涨15 图表37：农产品价格齐跌15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货震荡下跌 本周（08.26-09.01），国债期货震荡下跌。周一，央行等价缩量续作MLF，不及市场预期。另外，虽然资金面边际收敛，但市场的降息预期依然比较强，曲线走陡。周二，央行增加逆回购投放规模，资金面均衡转松，但信用债赎回行情仍在持续，国债期货震荡下跌。周三，资金面边际转松，叠加信用债行情企稳，国债期货大幅上涨。周四，资金面继续转松，短端现券表现较强。央行公开市场业务界面新增国债买卖业务公告栏目，市场较为担忧央行直接调控长债利率水平，长债震荡走弱。周五，早盘市场风险偏好整体回升，国债期货震荡下跌。午间彭博传出存量房贷利率下调消息，国债期货跌幅扩大。尾盘股市涨幅收窄，叠加市场预期8月制造业PMI表现一般，国债期货小幅拉升。截至8月30日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.455、105.720和111.210元，分别较上周末变动+0.000、-0.075、-0.235和-0.540元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 8月31日 8月官方制造业PMI 现值49.10%，前值49.40%，预期49.50% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：央行买短卖长，曲线整体走陡 本周债市行情的主线依旧是市场力量与监管力量的博弈，市场做多情绪逐渐收敛、监管政策还在铺开，长债震荡偏弱。由于央行开始在二级市场净买入国债，且结构上呈现“买短卖长”格局，跨月资金面不紧，收益率曲线走陡。 进入9月后，宏观政策和监管政策将主导债市走势，预计债市震荡略偏弱，10Y利率有望接近前期震荡中枢上沿（2.25%-2.3%）。 中国经济修复节奏不及市场预期，政策发力必要性有所上升。中国8月官方制造业PMI为49.1，预期49.5，前值49.4，中国经济的收缩压力有所加大。结构方面：1）需求持续走弱拖累生产。新订单和生产指标均较前值下降，且生产分项录得49.8，年内 �二度回落至荣枯线之下。2）生产分项仍然高于新订单，供强需弱格局下，通胀分项全面回落，原材料购进价格和出厂价格分别较前值下降6.7和4.3个百分点。3）内需疲弱格局下，在手订单减少，产成品累库，企业下调了对未来的预期，同时减少了采购，从业人员分项也较前值下降。若缺乏政策托底，我国实现全年5%的增长目标存在难度。9月美联储大概率降息，届时中国的政策空间也将被打开。本轮稳增长政策应以托底经济为主，预计难以出现刺激经济的强力政策，对于债市的影响是中性略偏空的。 监管政策对长债的影响也是中性略偏空的。央行8月向部分公开市场业务一级交易商 买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。即使当前央行买卖国债的主要目的是管理流动性，但通过买短卖长操作，央行依然向市场展示了其维持曲线倾斜向上、不希望长债利率快速下行的意图。 预计曲线将维持在偏陡的结构上。一者，监管机构有意引导利率曲线维持在倾斜向上的形态上，对应央行以及大行正在进行“买短卖长”的操作，央行和大行对于国债利率的影响力相对比较强。二者，央行净买入国债释放流动性，因此在政府债发行压力不低、央行常规逆回购投放规模始终的格局下，跨月资金面是比较均衡的。9月资金面往往会呈现出季节性收敛压力，这不利于政府债发行，预计央行会继续净买入国债，资金面应呈现均衡的格局。 策略方面： 1）单边策略：配置盘关注逢回调买入策略，当前利率水平相对不高，后续应会看到更好的买入时点；交易盘波段操作为主。 2）曲线策略：月初资金面仍有宽松动力，叠加大行仍在做陡曲线中短端，预计曲线中短端仍将保持在偏陡峭的状态上。TL和T之前的强弱关系相对不稳定，短期策略关注基差相对强弱；中期策略关注央行卖债与降息节奏。 3）期现策略：建议关注T2412等合约上的正套机会，关注做阔T2412合约基差机会。 4）套保策略：中性视角下，债市大跌风险比较小。但若比较担忧政策风险，建议关注空头套保策略，关注T2412合约的套保机会。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为4697.87亿元图表3：本周国债净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债108只，总发行量和净融资额分别为9922.37和4697.87亿元，分别较上周变动+3919.27亿元和+2054.77亿元；地方政府债共发行89只，总发行量和净融资额分别为4762.37和3878.37亿元，分别较上周变动+2805.67亿元和+3381.67亿元；同业存单发行413只，总发行量和净融资额分别为4135.40亿元和-401.20亿元，分别较上周变动-3243.10亿元和-728.60亿元。 图表4：本周地方债净融资额上升图表5：本周同业存单净融资额回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：本周国债收益率走势分化图表7：关键期限国债估值变化 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 国债收益率下行。截至8月30日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为1.53%、1.87%、2.18%和2.37%，分别较上周末收盘变动-6.57、+1.16、+1.96和 +2.00个bp。国债10Y-1Y利差走阔2.66bp至68.43bp，10Y-5Y利差走阔0.80bp至30.90bp，30Y-10Y利差走阔0.04bp至18.97bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为1.73%、1.97%和2.26%，分别较上周末变动+2.83、+0.99和+2.91bp。 图表8：10Y-1Y、10Y-5Y、30Y-10Y利差均走阔图表9：隐含税率回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表10：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表11：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货震荡下跌。截至8月30日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为102.156、104.455、105.720和111.210元，分别较上周末变动 +0.000、-0.075、-0.235和-0.540元。 图表12：国债期货震荡下跌图表13：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为41995、56350、74833和 60102手，分别较上周变化-5220、-19952、-18148和+640手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为58083、129578、221360和 97095手，分别较上周变化+1366、-7292、-4869和-1029